Fluxos de capitais para América Latina

Minicurso “Políticas Econômicas em
Economias Emergentes em Contexto de
Globalização Financeira a partir de uma
Perspectiva Keynesiana”
2ª aula “Fluxos de capitais para economias
emergentes e implicações de politica”
UNESP Araraquara, 29/05/2015
Luiz Fernando de Paula
Professor Titular da FCE/UERJ e exPresidente da AKB
Fluxo de ks para países
emergentes
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•
•
•
Caráter pró-cíclico dos fluxos de ks.
Instabilidade dos fluxos de ks.
Maior propensão a crises?
Redução do grau de liberdade da
política econômica e pressão sobre tx
cambio.
• O que fazer?
Instabilidade macro...
• “Grandes surtos de entrada de ks podem levar a
uma forte pressão para cima na taxa de câmbio e
contribuir para o sobreaquecimento econômico,
aumentando desequilíbrios em conta corrente assim
como resultando em pressões inflacionárias e
bolhas de preços de ativos na medida em que a
apreciação na taxa de câmbio nominal é atenuada e
a esterilização monetária não é feita ou é pouco
efetiva. O setor financeiro geralmente desempenha
um importante papel em amplificar essas bolhas de
preços de ativos, e pode exacerbar ciclos
macroeconômicos”(Ghosh, 2010, p.2).
Fluxos de entrada de ks
Fluxos de ks por modalidade
Recentes tendências dos fluxos de k para
economias emergentes (FMI)
• Tamanho dos fluxos brutos de ks tem aumentado e volatilidade dos
fluxos ks tem crescido ao longo do tempo em todos grupos de
países (desenvolvidos e emergentes).
• Flutuações em fluxos líquidos são maiores para economias
emergentes comparadas com economias desenvolvidas.
• Em economias desenvolvidas os fluxos de saída de ks largamente
compensam as entradas de ks, gerando movimentos mais suaves
nos fluxos líquidos, onde entradas e saídas de ks são mais
complementares.
• Em economias emergentes: (i) os fluxos de entrada crescem mais
do que os fluxos de saida e conseqüentemente os fluxos líquidos de
entrada são mais voláteis: (ii) os fluxos brutos e líquido de entrada
de ks caem dramaticamente durante a crise e retornam
rapidamente depois dela.
• Os fluxos líquidos para as EMEs tem sido muito maior nos períodos
caracterizados por tx juros globais baixas e baixa aversão ao risco.
E ainda...
• Episódios de forte entrada de ks estão associados com
aceleração no crescimento do PIB, mas depois
frequentemente caem significativamente: cerca de 1/3
de episódios de surtos terminam com parada súbita ou
crise cambial. Existe assim um padrão de formato Vinvertido dos fluxos líquidos de k para economias
emergentes que estão fora do controle dos policymakers.
• Surtos de capitais estão associados a apreciação da
taxa de câmbio real efetiva, prejudicando a
competitividade dos setores exportadores, levando a
uma forte deterioração no saldo em conta corrente e
potencialmente reduzindo o crescimento econômico.
Problema de integração
internacional assimétrica
• Economias emergentes têm fluxos de ks
maiores e mais voláteis quando
comparado com o tamanho de seu
mercado financeiro.
• Consequemente convivem com duas
tendências:
- Maior volatilidade da taxa de câmbio (qdo
comparada as economias avançadas).
- Apreciação da taxa de câmbio real.
Problemas relacionados aos fluxos ks
• Crises não relacionadas a fundamentos:
contágios puros e irracionais, comportamento
de manada (informação assimétrica), crises
auto-realizadas, etc.
• “Overheating” macroeconômico: pressões
inflacionárias, apreciação cambial, boom de
consumo, alargamento dos déficits c/c, bolha de
ativos.
• Nivel da taxa de câmbio passa a ser
crescentemente determinado pelos fluxos de
capitais vis-a-vis fluxos comerciais.
• Sistema financeiro: problemas de
descasamento de moedas (cambio fixo);
empréstimos externos podem causar aumento
nos preços dos ativos (boom imobiliário).
Características recentes dos
fluxos de ks
• Historicamente, os fluxos de portfolio são bem mais
voláteis e sua volatilidade tem aumentado
recentemente.
• Os fluxos de empréstimos bancários são
historicamente menos voláteis mas sua volatilidade
aumenta fortemente durante os períodos de crise.
• Os IDE são somente um pouco mais estáveis que
outros tipos de fluxos ks para economias
emergentes, e sua volatilidade tem crescido devido
ao aumento de empréstimos diretos para firmas
subsidiárias.
3 ondas de fluxos de ks para
economias emergentes
• 1ª onda (1991/1998): política monetária
expansionista Fed, abertura da conta k e
reestruturação da dívida externa; câmbio fixo ou
semifixo.
• 2ª onda (2004/2008): período de “grande
moderação” e melhoria na situação macro
(superávit BC, reservas cambiais, situação
fiscal, etc.). Câmbio flutuante administrado.
• 3ª onda (meados de 2009-...): quantitative
easing, controles de ks, ...
1ª onda (1991/1998)
• Reintegração ao mercado financeiro internacional.
• Determinantes externos: política monetária expansionista do
Fed e diversificação dos investidores institucionais; internos:
desregulamentação financeira, estabilização de preços, juros
elevados.
• Predominância paises emergentes da Asia e AL.
• Predominância inicial k portfolio e crescimento IDE, e
diminuição relativa dos empréstimos bancários.
• Regimes cambiais intermediários.
• Permite a superação da restrição externa vigente,
contribuindo para adoção de planos de estabilização com
ancora cambial na AL.
-> déficits em c/c na AL (US$ 8 b anuais em 1983/90 para US$
53 b em 1994).
• Crise mexicana, asiática e russa.
2ª onda (2004/2008)
• Período de grande moderação: inflação baixa e baixas tx
de juros, liquidez internacional e redução na aversão ao
risco global.
• Adoção de regimes de câmbio flutuante, ainda que
administrado.
• Países emergentes melhoram vulnerabilidade externa
(boom de commodities, melhoria c/c, reservas cambiais,
redução de divida externa etc.).
• Envolve um grupo maior de países (emergentes da
Europa, Turquia, etc.) em um mundo fortemente integrado
financeiramente.
• Predominância de IDE em relação ao k portfolio em todas
as 4 regiões (AL, emergentes Asia, Europa emergente).
• Contágio da falência de Lehman Brothers.
3ª onda (meados de 2009-...)
• Fatores externos: política monetária expansionista do
FED e do BCE (“quantative easing”): maior apetite
global ao risco.
• Fatores internos: melhor performance das economias
emergentes, melhor situação fiscal, recuperação dos
preços de commodities (queda recente).
• IMF (2014): ½ dos fluxos cumulativos de ks para EM em
2008-12 foram relacionados a fatores externos.
• Maiores receptores: AL, Asia emergente, Africa do Sul e
Turquia (menos Europa do Leste); na AL Brasil é o
principal.
• Durante 2010-13 as EM receberam ½ de todos fluxos
ks, que declinaram nas economias avançadas em
especial na zona euro. (IMF, 2014)
• Predominância dos ks de portfolio, exceção da China.
Tendencias recentes...
• Efeitos do “tapering” e desaceleração das
economias emergentes.
• Taxas de cambio apreciadas e aumento
nos deficits em c/c ou diminuição nos
mesmos (restrição externa + cambio
apreciado).
• Aumento nos empréstimos de CP em
alguns paises (Indonesia, Turquia, India...)
Trindade Impossível(trilemma)
• Países não podem ter simultaneamente taxa de
câmbio fixa, livre mobilidade da conta k e política
monetária independente.
• Isto é, com livre mobilidade da conta k, política
monetária independente é possível se a tx cambio é
flutuante.
Conversibilidade
da conta capital
Autonomia de
política
monetária
Taxa de câmbio
fixa
Alto co-movimento entre taxa de juros dos EUA
e taxas domésticas em economias emergentes
(Saxena, 2008)
Assim, pode-se concluir que
• Regimes flexíveis tendem a exibir maior comovimento com as taxas de juros dos EUA
do que os regimes de câmbio fixo.
• Em outras palavras, mesmo com regime de
câmbio flexível, a autonomia de política
monetária tem sido reduzida com a maior
integração financeira internacional.
• De fato, devido ao comportamento “medo de
flutuar” (fear of floating) das autoridades
monetárias, as taxas de juros domésticas
são usadas para amortecer as flutuações na
taxa de câmbio.
Hélène Rey (2013)
• Ciclo financeiro global: mais fluxos de entrada e saida
de ks, mais criação de crédito, maior alavancagem e
maior elevação na inflação de preços de ativos….
• As condições monetárias são transmitidas dos
principais centros financeiros para o resto do mundo
principalmente através dos fluxos brutos de crédito e
aumento da alavancagem dos bancos,
independentemente do regime cambial.
• Conclui-se que taxas de câmbio flutuantes não podem
insular a economias do ciclo financeiro global, quando
o capital é móbil.
• O ciclo financeiro global transforma o trilema em um
“dilema”: políticas monetárias independentes são
possiveis somente e se a conta capital é administrada,
direta ou indiretamente via regulação da conta capital.
Conseqüências monetárias da
entrada de ks
• Câmbio flutuante: não afeta as reservas e
agregados monetários, mas gera uma
tendência a apreciação nominal na tx
cambio que induz déficit em c/c.
• Câmbio fixo: para defender paridade
requer acumulação de reservas; câmbio
se aprecia devido a inflação residual etc.;
em momento de saída ks, queima
reservas e elevação da tx juros.
Respostas de política
• Acumulação de reservas: colchão
amortecedor para crises.
• Operações esterilizadas (compras cambiais
acopladas com operações de mercado
aberto) e não-esterilizadas (compras
cambiais puras).
• Controle de capitais: solução “second best”,
que permite estabelecer uma cunha entre tx
juros doméstica e externa e reduzir
apreciação da tx cambio (arrefecendo
intensidade dos fluxos ks e alterando sua
composição).
Reservas cambiais (US$ milh)
Regulação de conta capital - objetivos
a) Manter uma maior estabilidade da taxa de
câmbio e/ou ajudar o BC a influenciar o nível da
taxa de câmbio.
b) Maior autonomia da política monetária:
superação da trindade impossível; dissociação
entre taxa de juros interna e externa; fluxos ks
tornam-se menos sensíveis às taxas juros
domésticas.
c) Preservação a estabilidade monetária e
financeira (inclusive detendo saída de ks no
contexto de crise do balanço pagamentos).
“Pode ser um instrumento de política complementar para
aumentar o espaço para adotar políticas macro contracíclicas, assim como para reduzir riscos associados a
estruturas de obrigações afetadas por reversão nos
fluxos de capitais” (Ocampo e Erten, 2013)
Controle de capitais...
• Controle sobre entrada: função
preventiva para evitar fluxo
excessivo de entrada de ks em
períodos de boom (evitando uma
apreciação excessiva do câmbio
real).
• Controle sobre saída: permite
quebrar ligação entre taxa de juros
domésticas e internacionais e
reduzir velocidade de saída de ks
qdo um país se defronta com a
possibilidade de uma retirada
repentina de ks.
Exemplos ilustrativos
• Entrada de capitais: requerimentos de reservas
não-remunerados (% fluxos de ks mantidos
como compulsório), impostos sobre novos fluxos
de dividas, restrições sobre descasamento de
moedas, limites para agentes tomarem
empréstimos no exterior, limite de quanto nãoresidentes podem investir em bolsa,
requerimentos de prazos mínimos, etc.
• Saída de capitais: aprovação prévia de agentes
domésticos para investir no exterior, limites ou
proibições de residentes investirem em bolsa no
exterior, impostos sobre saídas de ks em geral,
etc.
Evidencias empiricas
• Magud e Reinhart (2006) fazem um levantamento na
literatura e analisam mais de 30 trabalhos que avaliam
o controle de capitais, tanto na entrada como na
saída, em diversos países do mundo, usando um
índice de eficiência do controle de capitais para
padronizar o resultado dos estudos empíricos.
• Eles concluem que “controles sobre entrada de
capitais parecem fazer a política monetária mais
independente; alteram a composição do fluxo de
capitais; reduzem as pressões sobre a taxa de câmbio
real (embora a evidência seja mais controversa), mas
“parecem não reduzir o volume dos fluxos de capitais
líquidos”.
Outras evidências empíricas da
literatura
• De modo geral, experiências internacionais mostram que
regulações quantitativas podem ser mais eficazes em reduzir fluxos
de entrada do que aquelas baseadas em preços (impostos e
URRs).
• Há uma ampla concordância em sua efetividade em reduzir fluxos
de dívida de CP e melhorando o perfil de débito externo.
• Existe evidencia de que CAR influencia os spreads entre tx juros
doméstica e externa, aumentando a autonomia da política
monetária.
• Evidência sobre efeitos sobre tx cambio é mais controversa.
• Rincon e Toro (2010) sobre a Colombia mostra que as intervenções
do BC e as URR não tiveram efeitos independentemente, mas qdo
adotados simultaneamente tiveram uma pressão de depreciação.
• Ostry et al (2011) encontram evidências de maior resistência do
crescimento em países que usaram controle ks ou medidas
prudenciais antes da crise de 2007-08.
Conclusão
• Efeitos da liberalização financeira
(cautela).
• Globalização e fluxos de capitais: prós e
contras....
• Redução do espaço de politica economica
autônoma para propósitos domésticos.
• Necessidade de criar mecanismos
defensivos perante a globalização.
OBRIGADO!
Website pessoal
http://www.luizfernandodepaula.com.br/