Política de Dividendos Breve Sumário da Teoria Formas de Dividendos • Dividendos em dinheiro – Regular – Especial • Recompra de ações – – – – Compra em mercado Oferta de compra (preço mais alto) Leilão Negociação privada • Dividendos em ações (bonificação) • Juros sobre o Capital Próprio Dividend & Stock Repurchases $ Billions U.S. Data 1980 - 2002 Fatos Estilizados • As firmas têm metas de valores de dividendos de longo prazo • Os gestores se preocupam com mudanças no valor dos dividendos e não o nível relativo ao lucro dos dividendos • Os dividendos só são alterados em função de mudanças permanentes no LPA • Os gestores não gostam de mudanças temporárias nos dividendos • Nos EUA, as empresas recompram ações quando estão com caixa em excesso ou quando querem alterar a proporção de endividamento. No Brasil • Recompras de ações foram muito usadas para expropriar os acionistas minoritários depois de tomadas de controle (squeeze outs, freeze outs) • Não há vantagem tributária para as recompras (ganhos de capital são tributados) Política de Dividendos • Pagar o máximo possível – DeAngelo & DeAngelo: 100% do FCL – Graham & Dodd: quanto mais melhor • Pagar o mínimo possível – Posição nos EUA é de vantagem tributária dos ganhos de capital porque dividendos são bitributados. No Brasil ganhos de capital são tributados e os dividendos não são tributados. • Brasil 2010: algumas companhias anunciam que vão pagar dividendo mínimo de 50% ou mais. Miller & Modigliani (MM) • Com várias suposições pouco realistas, MM desenvolveram uma teoria sobre a política de dividendos que, essencialmente, dizia que o valor da firma é função somente da capacidade de seus ativos de gerar caixa. • A política de dividendos não alteraria o valor da firma e é irrelevante • Hoje esta visão está ultrapassada. Dividendos e Sinalização • Distribuir caixa é um sinal forte de que a gestão não vai investir em projetos de baixa rentabilidade, de gosto pessoal ou que destruam riqueza. • Quando o controle é concentrado, distribuir dividendos indica que a firma reduz o FCL em vez de gastá-lo em TPR ou outras formas de desviar recursos para os controladores. Efeitos Clientela • Onde os dividendos são tributados, como nos EUA, pode ser que haja investidores isentos (fundos de pensão, etc.) que prefiram firmas que paguem dividendos altos. • Investidores tributados em alíquotas altas prefeririam firmas com baixos dividendos que ofereçam ganhos de capital ou recompra. • O nível de dividendos no mercado para as diversas firmas seriam determinados pelo equilíbrio entre a demanda por dividendos e a oferta de firmas que podem pagá-lo. Motivos para Recompra de Ações • As ações da companhia estão subavaliadas • O controlador quer aumentar sua participação em detrimento dos demais acionistas • Sinalizar boas perspectivas • Redução dos conflitos de agência • Reter ações para compensar executivos Estudos de Eventos no Brasil • Anúncios de recompra de ações são recebidos como uma notícia negativa e acompanhados de uma queda no preço da ação • Efeito tributário adverso para recompras (ganho de capital é tributado) • Anúncios de aumento de dividendos são acompanhados de aumento no preço das ações Survey de Brav & al (2005) • We survey 384 financial executives and conduct in-depth interviews with an additional 23 to determine the factors that drive dividend and share repurchase decisions. • Our findings indicate that maintaining the dividend level is on par with investment decisions, while repurchases are made out of the residual cash flow after investment spending. Perceived stability of future earnings still affects dividend policy as in Lintner (1956) • However, 50 years later, we find that the link between dividends and earnings has weakened. Survey de Brav & al (2005) • Many managers now favor repurchases because they are viewed as being more flexible than dividends and can be used in an attempt to time the equity market or to increase earnings per share. • Executives believe that institutions are indifferent between dividends and repurchases and that payout policies have little impact on their investor clientele. • In general, management views provide little support for agency, signaling, and clientele hypotheses of payout policy. Tax considerations play a secondary role. Palavra Final • Os estudos sobre reação de mercado ao anúncio de aumento ou diminuição de dividendos indicam que há uma relação positiva entre dividendos e valor • A literatura hoje favorece os conflitos de agência como grandes motivadores para uma política de dividendos generosa que aumente o valor da firma, mas a visão dos executivos financeiros não corresponde a isso. Referências • Brav, Graham, Harvey, Michaelly, 2005. Payout policy in the 21st century. Journal of Financial Economics 77. • DeAngelo & DeAngelo, 2007. Payout policy pedagogy. What matters and why? European Financial Management. • Procianoy, 2006. A política de dividendos e o preço das ações. In Varga & Leal, Gestão de Investimentos e Fundos. • Saito, 2002. Share repurchase rules and expropriation of minority shareholders. Enanpad. Brealey, Myers, Allen. Principles of Corporate Finance, 8ª ed. EXERCÍCIOS SOBRE DIVIDENDOS Que tipo de companhia você esperaria que distribuísse uma proporção relativamente maior ou menor dos lucros? a. b. c. d. Companhias de alto risco Companhias que sofreram um declínio inesperado nos lucros Companhias que esperam sofrer um declínio nos lucros Companhias que estão crescendo e que têm oportunidades de investimento futuras valiosas Que tipo de companhia você esperaria que tivesse uma taxa relativamente mais alta ou baixa de P/L? Comente: “Está tudo muito bem ao se dizer que se podem vender ações para cobrir necessidades de caixa, mas isto pode significar emitir quando o mercado está em baixa. Se a companhia paga dividendos em dinheiro regularmente, os investidores não correm este risco”. Comente: “Um número cada vez maior de empresas estão descobrindo que o melhor investimento que elas podem fazer hoje em dia é em si próprias”. Como que a atratividade da recompra de ações é influenciada pelas perspectivas da companhia e pelo preço de sua ação? Comente: “Diferentemente das empresas estadunidenses, que estão sempre sendo pressionadas pelos seus acionistas para aumentar os dividendos, as empresas japonesas distribuem uma proporção muito menor dos lucros e, por isso, desfrutam de um custo de capital menor”. Comente: “Diferentemente de capital acionário novo, que precisa de um novo fluxo de dividendos para compensá-lo, os lucros retidos têm custo zero”. Comente: “Se uma companhia recompra ações em vez de pagar dividendos, o número de ações cai e o lucro por ação sobe. Por isso, a recompra de ações deve sempre ser preferida em relação a pagar dividendos”. Os moderados acreditam que há um efeito clientela para dividendos que está em equilíbrio. A diversidade de oferta em termos de políticas de dividendos atendem às demandas por mais, menos ou nenhum dividendo. As empresas que pagam mais dividendos, portanto, não ganhariam nada se transformando em empresas que pagam menos dividendos e vice-versa. Suponha que o governo reduza a tributação sobre os dividendos. Como isto mudaria o total de dividendos pagos pelas companhias e a proporção de companhias que pagam dividendos altos e baixos? A política de dividendos ainda seria irrelevante depois dos ajustes? Uma empresa acaba de anunciar seu dividendo regular de $1 por ação. a.Quando o preço da ação vai cair para refletir o pagamento do dividendo? b.Sem impostos, de quanto cairá o preço da ação? c.E se os dividendos fossem tributados em 30% e o ganho de capital fosse isento? d.E se dividendos e ganhos de capital fossem tributados a 30%