Teoria Macroeconômica II Márcio Garcia PUC-Rio 2o Semestre de 2014 - Parte II - Economia Aberta Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 1/301 Macroeconomia Aberta Objetivo: estudar efeitos de polı́ticas macroeconômicas em economias nas quais há trocas relevantes entre residentes e não-residentes: transações de bens e serviços (conta-corrente) e ativos (conta de capitais) Referência: Blanchard, capı́tulos 18-21 Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 2/301 Macroeconomia Aberta O Brasil é uma economia aberta? E os EUA? Pode um paı́s exportar mais do que seu PIB? O que determina a taxa de câmbio? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 3/301 Macroeconomia Aberta Três noções distintas de abertura: 1 Abertura nos mercados de bens: escolha entre bens domésticos e importados tarifas / cotas ... 2 Abertura dos mercados financeiros: escolha entre ativos domésticos e estrangeiros controle de capitais integração dos mercados financeiros mundiais / mobilidade de capitais 3 Abertura nos mercados de fatores: liberdade para as firmas escolherem onde instalar suas fábricas e para os trabalhadores escolherem onde trabalhar. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 4/301 Macroeconomia Aberta Abertura nos mercados de bens: Corrente de Comércio 120 ((X+M)/PIB) 100 % do PIB 80 60 40 20 0 Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 5/301 Macroeconomia Aberta Abertura nos mercados de bens: Exportação de Bens e Serviços como Porcentagem do PIB Estados Unidos Japão Alemanha Reino Unido Suı́ça Áustria Bélgica Luxemburgo Brasil Fonte 13,5% 14,7% 51,8% 31,8% 52,3% 57,2% 86,1% 177,3% 12,6% World Development Indicators (Banco Mundial - 2012) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 6/301 Macroeconomia Aberta Pode-se inferir da tabela acima que os EUA têm mais restrições ao comércio do que Bélgica ou Luxemburgo? Não. GEOGRAFIA e TAMANHO são as causas da diferença. Japão: isolamento geográfico explica em boa parte o baixo coeficiente de exportações. Bélgica (5% do PIB dos EUA) e Luxemburgo (0.3% do PIB dos EUA) são pequenos e não conseguem produzir a mesma variedade de bens que os paı́ses “continentais”. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 7/301 Macroeconomia Aberta O grau de abertura de uma economia não é só medido pelo comércio internacional que efetivamente ocorre. Exemplo: em 2012, custo em US$ de exportar uma tonelada de soja para Shangai: preço local custo de transp. interno custo de transp. marı́timo custo total Davenport, IOWA 458.68 43.98 53.08 555.74 Sorriso, Mato Grosso 392.10 123.31 50.50 565.91 Produção e exportação de soja (em mil toneladas): produção exportação razão EUA 90605 40859 45.1% Brasil 75500 29951 39.7% Pergunta: o mercado de soja é mais aberto nos EUA? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 8/301 Macroeconomia Aberta O grau de abertura de uma economia não é só medido pelo comércio internacional que efetivamente ocorre. Muitas empresas estão expostas a concorrência estrangeira, mas sendo competitivas, conservam sua fatia no mercado interno Temos que levar em consideração os mercados que estão expostos à competição internacional, sem que necessariamente haja importações. Uma medida melhor do grau de abertura deve ser a proporção do produto agregado composto de bens comerciáveis (tradables). Bens comerciáveis: aqueles que concorrem com bens estrangeiros tanto nos mercados domésticos como nos externos. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 9/301 Macroeconomia Aberta Por que exportações podem superar o PIB? Exemplo: considere um paı́s que importe US$ 1 bilhão de bens intermediários transforme esses bens intermediários em finais apenas com trabalho salários = US$ 200 milhões e não há lucros nessa atividade valor dos produtos finais: US$ 1,2 bilhões exporta US$ 1 bilhão consome US$ 200 milhões PIB= C + G + I + X − Q = 0, 2 + 0 + 0 + 1 − 1 = 0, 2 bilhões Conclusão: X /PIB = 1/0, 2 = 5 onde Q é importações e X é exportações. Em suma: exportações e importações podem incluir bens intermediários. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 10/301 Macroeconomia Aberta Como a abertura dos mercados de bens afeta o equilı́brio no mercado de bens? Em uma economia fechada, concentramo-nos na decisão de consumir ou poupar. Agora, há adicionalmente a decisão de se comprar bens domésticos ou importados. A variável chave para esta última decisão é o preço dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos, que é a taxa real de câmbio. Ao contrário da taxa nominal de câmbio, a taxa real não é diretamente observável. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 11/301 Macroeconomia Aberta: a taxa nominal de câmbio Taxa nominal de câmbio: é o preço relativo das moedas de dois paı́ses. e= moeda nacional moeda estrangeira Se e ↑: desvalorização ou depreciação nominal Se e ↓: valorização ou apreciação nominal Atenção: alguns paı́ses adotam a convenção contrária. Nós mesmos já o fizemos. Há cem anos, a taxa de câmbio era cotada em libras por mil-réis. Assim, veja sempre como é definida a taxa de câmbio. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 12/301 Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio Taxa real de câmbio: é o preço relativo dos bens de dois paı́ses. Ex.: pegue os preços de dois carros similares no Brasil e nos EUA: Hyundai nos EUA: US$30.000 por um carro. Gol no Brasil: R$40.000 por um carro. Suponha que: e = 2R$/US$ . A que taxa trocamos carros americanos por brasileiros? Preço do Hyundai em reais: R$60.000 Preço do Gol em reais: R$40.000 Taxa de troca: 3/2. troca-se um Hyundai nos EUA por 3/2 Gol no Brasil Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 13/301 Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio Taxa real de câmbio: é o preço relativo dos bens de dois paı́ses. ε=e× onde P∗ P P∗ P é razão do nı́vel de preços. Se a taxa de câmbio real (ε) é elevada, os bens estrangeiros são relativamente caros e os bens domésticos relativamente baratos. Se a taxa de câmbio real (ε) é baixa, então os bens estrangeiros são relativamente baratos e os bens domésticos são relativamente caros. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 14/301 jul/94 Câmbio Real (cesta) Márcio Garcia PUC-Rio Câmbio Real (dólar) -12 Teoria Macroeconômica II - Parte II jul/14 jan/14 jul/13 jan/13 jul/12 jan/12 jul/11 jan/11 jul/10 jan/10 jul/09 jan/09 jul/08 jan/08 jul/07 jan/07 jul/06 jan/06 jul/05 jan/05 jul/04 jan/04 jul/03 jan/03 jul/02 jan/02 jul/01 jan/01 jul/00 jan/00 jul/99 jan/99 jul/98 jan/98 jul/97 jan/97 jul/96 jan/96 jul/95 jan/95 Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio Câmbio real vs. nominal. 108 4 88 3,5 68 3 2,5 48 2 28 1,5 8 1 0,5 Câmbio nominal (R$/U$) 0 15/301 Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio O que ocorre após uma depreciação real? ε ↑⇒ X ↑, Q ↓ O que ocorre após uma apreciação real? ε ↓⇒ X ↓, Q ↑ onde X são as exportações e Q são as importações. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 16/301 Índice Big Mac Câmbio real: ε=e× P∗ P Note que se ε = 1, P = eP ∗ Teoria da paridade do poder de compra (Purchasing Power Parity, PPP): Com livre mobilidade de bens e serviços: no longo prazo, ε = 1 Problema: como medir ε? Cestas de bens utilizadas para calcular P ∗ e P são diferentes. Por exemplo: IPCA no Brasil vs. CPI nos EUA. Solução: ı́ndice Big Mac, “Cesta de bens” que compõe o Big Mac (carne, pão, gergelim, alface, cebola, ...) é constante ao redor do mundo. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 17/301 Índice Big Mac Hipótese: no longo prazo, ε = 1 e e = P/P ∗ Pergunta: o real está apreciado ou depreciado? Em julho de 2011, Preço do Big Mac nos EUA: US$4.07 Preço do Big Mac no Brasil: R$9.50 Taxa de câmbio nominal (25 de julho): e = 1.54R$/US$ Preço do Big Mac no Brasil em dólares: US$6.16 (9.5/1.54) PPP do dólar no Brasil: 2.34 (9.5/4.07) taxa nominal de longo prazo Real está apreciado em 52% (2.34/1.54 - 1) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 18/301 Índice Big Mac Hipótese: no longo prazo, ε = 1 e e = P/P ∗ Pergunta: o real está apreciado ou depreciado? Em julho de 2012, Preço do Big Mac nos EUA: US$4.33 Preço do Big Mac no Brasil: R$10.08 Taxa de câmbio nominal (25 de julho): e = 2.04R$/US$ Preço do Big Mac no Brasil em dólares: US$4.94 (10.08/2.04) PPP do dólar no Brasil: 2.33 (10.08/4.33) taxa nominal de longo prazo Real está apreciado em 14% (2.33/2.04 - 1) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 19/301 Índice Big Mac Hipótese: no longo prazo, ε = 1 e e = P/P ∗ Pergunta: o real está apreciado ou depreciado? Em janeiro de 2014, Preço do Big Mac nos EUA: US$4.62 Preço do Big Mac no Brasil: R$12.40 Taxa de câmbio nominal: e = 2.36R$/US$ Preço do Big Mac no Brasil em dólares: US$5.25 (12.40/2.36) PPP do dólar no Brasil: 2.68 (12.40/4.62) taxa nominal de longo prazo Real está apreciado em 13.6% (2.68/2.36 - 1) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 20/301 Índice Big Mac Hipótese: no longo prazo, ε = 1 ou e = P/P ∗ Pergunta: o yuan chinês está apreciado ou depreciado? Em julho de 2012, Preço do Big Mac nos EUA: US$4.33 Preço do Big Mac na China: Yuan 15.65 Taxa de câmbio nominal (25 de julho): e = 6.39Yuan/US$ Preço do Big Mac na China em dólares: US$2.45 (15.65/6.39) PPP do dólar na China: 3.61 (15.65/4.33) taxa nominal de longo prazo Yuan está depreciado em 44% (3.61/6.39-1) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 21/301 Índice Big Mac Hipótese: no longo prazo, ε = 1 ou e = P/P ∗ Pergunta: o yuan chinês está apreciado ou depreciado? Em janeiro de 2014, Preço do Big Mac nos EUA: US$4.62 Preço do Big Mac na China: Yuan 16.60 Taxa de câmbio nominal: e = 6.05Yuan/US$ Preço do Big Mac na China em dólares: US$2.45 (16.60/6.05) PPP do dólar na China: 3.59 (16.60/4.62) taxa nominal de longo prazo Yuan está depreciado em 40.7% (3.59/6.05 - 1) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 22/301 Índice Big Mac Referência: http://www.economist.com/content/big-mac-index Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 23/301 Índice Big Mac Problemas com o ı́ndice Big Mac: Preços podem estar distorcidos por tarifas, impostos, margem de lucro, ... Preços podem refletir componentes non-tradables, como salários e aluguéis. Efeito Balassa-Samuelson: Hipótese 1: paı́ses ricos são mais produtivos no setor de bens comerciáveis Hipótese 2: trabalho é um fator de produção que não migra livremente entre paı́ses O salário no setor não-comerciável é maior nos paı́ses ricos Preços dos bens não-comerciáveis (non-tradables) são maiores nos paı́ses ricos P e P ∗ incluem ambos os setores Resultado: desvios persistentes da PPP no longo prazo Em particular, paı́ses menos produtivos no setor de bens comerciáveis tendem a ter uma moeda mais depreciada Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 24/301 Índice Big Mac Efeito Balassa-Samuelson: necessidade de corrigir para o PIB do paı́s. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 25/301 Taxa de câmbio multilateral Taxa real de câmbio multilateral: ε=e× P∗ P Idéia: calcular P ∗ usando não só apenas um único paı́s, mas diversos parceiros comercias. Por que? A taxa de câmbio real reflita a composição do comércio internacional. Como? P ∗ é uma média ponderada dos nı́veis de preços nos diversos parceiros comerciais. Como peso de ponderação, por exemplo, poder-se-ia usar a participação relativa de cada paı́s no comércio internacional. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 26/301 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta demanda doméstica por bens 6= demanda por bens domésticos Por quê? Bens domesticamente produzidos podem usar insumos importados. Os estrangeiros também demandam bens domésticos. A demanda doméstica pode incluir bens finais importados. Demanda por bens domésticos: Z ≡ C + I + G − εQ + X Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 27/301 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Demanda por bens domésticos: Z ≡ C + I + G − εQ + X Dois ajustes em relação a economia fechada: 1 Subtrair as importações exprimir a quantidade importada em termos da quantidade dos bens domésticos ou seja: um conversor de quantidade de bens estrangeiros (Q) em quantidade de bens domésticos esse conversor, como se viu, é a taxa de câmbio real (ε), que é o preço dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos εQ = importações em termos dos bens domésticos 2 Adicionar as exportações demanda estrangeira por bens domésticos (X ) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 28/301 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Determinantes de C , I e G : Poucas alterações em relação à análise de uma economia fechada. A taxa de câmbio real deve afetar a composição do consumo e do investimento (privado e do governo), mas não o total. Portanto, podemos continuar a descrever C , I e G como já vı́nhamos fazendo. Demanda doméstica: C + I + G = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G onde ∂C /∂(Y − T ) > 0 ; ∂I /∂Y > 0; ∂I /∂r < 0. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 29/301 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Determinantes das importações (Q): Q = Q(Y , ε) ∂Q/∂Y > 0 e ∂Q/∂ε < 0 Determinantes das exportações (X ): X = X (Y ∗ , ε) ∂X /∂Y ∗ > 0 e ∂X /∂ε > 0 onde Y ∗ é a renda do resto do mundo. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 30/301 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 31/301 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Curva DD: demanda doméstica, C (Y − T ) + I (Y , r ) + G hipótese padrão: inclinação positiva menor que 1 Curva AA: demanda doméstica por bens domésticos, C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) curva AA é menos inclinada que a DD, já que Q cresce com Y Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 32/301 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 33/301 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Curva ZZ: demanda por bens domésticos, C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗ , ε) curva ZZ é paralela à curva AA pois X não depende de Y Exportações lı́quidas, NX = X (Y ∗ , ε) − εQ(Y , ε) função decrescente do produto. YTB é o nı́vel de produto tal que NX = 0. se Y < YTB , NX > 0 (superávit comercial) se Y > YTB , NX < 0 (déficit comercial) qual é a relação de NX e ε? Ambı́gua: ∂NX ∂X ∂Q = −ε − Q >? < 0 ∂ε ∂ε ∂ε Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 34/301 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Em equlı́brio: produto doméstico = demanda Y =Z ou seja Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗ , ε) A equação acima determina o produto como uma função de todas as variáveis que tomamos como dadas: impostos, taxa de câmbio real e produto estrangeiro. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 35/301 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Graficamente: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 36/301 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Comentários: Economia aberta, equilı́biro implica Y = ZZ Só por coincidência, YTB tal que NX = 0, ou seja DD = ZZ Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 37/301 Efeito de um aumento dos gastos do governo Efeito de um aumento dos gastos do governo. Hipótese: no equilı́brio incial, NX = 0 e Y = YTB Curva ZZ se desloca paralelamente para cima. O que gera um aumento no produto. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 38/301 Efeito de um aumento dos gastos do governo Graficamente: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 39/301 Efeito de um aumento dos gastos do governo O que mudou em relação à economia fechada? Há um efeito via balança comercial. Como G não entra diretamente na determinação de Q ou X , a relação NX = X − εQ não se mexe. Ou seja: a curva NX não se move, mas ocorrerá um movimento sobre a curva. Movimento do produto de Y para Y 0 ocasiona o aparecimento de um déficit comercial. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 40/301 Efeito de um aumento dos gastos do governo Efeito sobre o produto é menor do que em uma economia fechada. Por que? quanto menor a inclinação da demanda (ZZ), menor será o multiplicador vimos que ZZ é menos inclinada que DD ou seja, ceteris paribus, o multiplicador em uma economia aberta é menor Intuição: um aumento da demanda recai, agora, só parcialmente sobre bens domésticos, o restante recai sobre bens estrangeiros. Portanto: com um aumento de gastos, o efeito sobre a demanda por bens domésticos é menor do que ocorreria em uma economia fechada similar como parte da demanda que cresceu será atendida por importações, enquanto as exportações permanecem inalteradas, haverá uma deterioração da balança comercial Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 41/301 Efeito de um aumento dos gastos do governo Quanto mais aberta for a economia, menor será o efeito sobre o produto e maior será o efeito adverso sobre a balança comercial. A Bélgica, por exemplo, tem Q/PIB = 0.7, e assim, quando a demanda aumenta, cerca de 70% do aumento será atendido por importações e só 30% por produção doméstica. Ou seja, a polı́tica fiscal expansionista na Bélgica tende a deteriorar a balança comercial e a não expandir muito o produto. Nos EUA, onde Q/PIB = 0.13, aumentos na demanda também estarão associados a deteriorações na balança comercial Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 42/301 Efeitos de um aumento da demanda externa Efeitos de um aumento da demanda externa. Y ∗ Hipótese: no equilı́brio incial, NX = 0 e Y = YTB Curva ZZ se desloca paralelamente para cima. Curva NX se desloca paralelamente para cima. O aumento de produto externo causa um aumento no produto interno. ∆Y ∗ ⇒ ∆X ⇒ ∆Y O aumento de produto externo causa uma melhora na balança comercial. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 43/301 Efeito de um aumento da demanda externa Graficamente: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 44/301 Demanda interna vs. externa Aumentos tanto na demanda interna quanto na externa conduzem ao aumento do produto, entretanto, produzem efeitos opostos sobre a situação comercial do paı́s. Um aumento na demanda externa, ao contrário da demanda interna, melhora a balança comercial. Por que déficits comerciais sucessivos são ruins? paı́s acumula muita dı́vida para com o resto do mundo pagamentos de juros cada vez mais altos Conclusão: aumento da demanda externa é preferı́vel a interna. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 45/301 Problema de coordenação Choque de demanda em um paı́s afeta os outros paı́ses. Efeito será mais forte quanto maior os laços comerciais. Entretanto: considere o seguinte exemplo, Recessão generalizada num grupo de paı́ses que comercializam Os paı́ses poderiam aumentar a demanda doméstica. Entretanto: pequeno aumento no produto grande déficit comercial Ou os paı́ses poderiam esperar que os outros aumentem a demanda doméstica. Neste caso: produto aumentaria melhora na balança comercial Mas se todos os paı́ses esperarem, recessão continuará. Problema de coordenação. Se todos os paı́ses coordenarem suas polı́ticas econômicas, sair-se-ia da recessão. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 46/301 Problema de coordenação Efeito de uma atuação coordenada: produto aumentaria balança comercial não mexeria muito “melhora” na balança comercial fruto do choque externo “piora” na balança comercial fruto do choque interno Evidência: apesar do esforço retórico do G7, pouca macrocoordenação entre paı́ses. Paı́ses que não estão em recessão relutariam em fazer a sua parte. Problema do carona: uma vez que todos estão coordenando, pode ser ótimo não coordenar. Durante a grande depressão (anos 30), não havia coordenação, e o comércio internacional caiu em 2/3. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 47/301 Problema de coordenação Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 48/301 Problema de coordenação Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 49/301 Depreciação, balança comercial e produto Taxa real de câmbio: é o preço relativo dos bens de dois paı́ses. ε=e× P∗ P preço dos bens estrangeiros em termos do bem doméstico Considerando preços fixos (externo e interno), uma depreciação nominal reflete-se igualmente numa depreciação real. Qual é o efeito de uma depreciação real sobre o balanço comercial e o produto? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 50/301 Depreciação, balança comercial e produto Depreciação e a balança comercial: NX = X − εQ = X (Y ∗ , ε) − εQ(Y , ε) Uma depreciação real afeta a balança comercial em 3 lugares: As exportações aumentam. A depreciação torna os bens internos relativamente mais baratos. As importações diminuem. A depreciação torna os bens externos relativamente mais caros. O preço relativo dos bens externos importados, Q, aumenta. ∂NX ∂X ∂Q = −ε − Q >? < 0 ∂ε ∂ε ∂ε Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 51/301 Depreciação, balança comercial e produto ∂X ∂Q ∂NX = −ε − Q >? < 0 ∂ε ∂ε ∂ε Para uma depreciação melhorar a balança comercial as exportações devem aumentar o suficiente e as importações devem diminuir o suficiente para compensar o aumento do preço das importações. Condição de Marshall-Lerner: uma depreciação real conduz a um aumento nas exportações lı́quidas. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 52/301 Depreciação, balança comercial e produto Derivando a condição de Marshall-Lerner quando NX = 0: NX = X − εQ = 0 ⇒ X = εQ Efeito de uma mudança pequena na taxa real de câmbio de ∆ε, ∆NX ≈ ∆X − ε∆Q − Q∆ε Dividindo por X ∆X ε∆Q Q∆ε ∆NX ≈ − − X X X X Como NX = 0, ou seja, X = εQ, ∆NX ∆X ε∆Q Q∆ε ≈ − − X X εQ εQ Logo ∆NX ∆X ∆Q ∆ε ≈ − − X X Q ε Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 53/301 Depreciação, balança comercial e produto Derivando a condição de Marshall-Lerner quando NX = 0. Se taxa real de câmbio aumenta ∆ε: ∆NX ∆X ∆Q ∆ε ≈ − − X X Q ε Primeiro termo é positivo se ∆ε > 0. Segundo termo é negativo se ∆ε > 0. Condição de Marshall-Lerner: ∆NX > 0 se e somente se ∆Q ∆ε ∆X − > X Q ε ∆Q ∆X Exemplo: suponha que ∆ε ε = 1% implique X = 0.9% e Q = −0.8%. Como (0.9%) − (−0.8%) = 1.7% > 1%, a condição de de Marshall-Lerner é satisfeita. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 54/301 Depreciação, balança comercial e produto Supondo que a condição de Marshall-Lerner é válida, os efeitos da depreciação são semelhantes aos efeitos de um aumento do produto externo. Depreciação aumenta NX e desloca tanto a ZZ como a NX para cima. O produto aumenta e a balança comercial melhora. Diferença entre ∆Y ∗ > 0 e ∆ε > 0: Na depreciação, os habitantes do paı́s ficam mais pobres. Os produtos externos são mais caros e as pessoas precisam pagar mais para obter esses bens. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 55/301 Efeito de um aumento da taxa real de câmbio Graficamente: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 56/301 Apreciação do franco suı́ço Em meados de 2011 ... Deterioração da economia global: busca por ativos seguros. Geralmente, ativos sem risco denominados em dólar. Dı́vida alta nos EUA / polı́ticas que geram depreciação do câmbio. Euro: problemas semelhantes. Alternativas? ouro franco suı́ço Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 57/301 Apreciação do franco suı́ço Preço do ouro: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 58/301 Apreciação do franco suı́ço Taxa de câmbio (franco suı́ço / Euro): Fonte: European Central Bank Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 59/301 Efeito de um aumento da taxa real de câmbio Apreciação real da moeda diminui o produto e piora a balança comercial. 06 de setembro de 2011: o Banco Nacional Suı́ço estabeleceu um mı́nimo para a taxa de câmbio nominal. No comunicado a imprensa: “The Swiss National Bank (SNB) is therefore aiming for a substantial and sustained weakening of the Swiss franc. With immediate effect, it will no longer tolerate a EUR/CHF exchange rate below the minimum rate of CHF 1.20. The SNB will enforce this minimum rate with the utmost determination and is prepared to buy foreign currency in unlimited quantities.” Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 60/301 Combinando polı́tica cambial e fiscal Suponha que um governo queira melhorar seu déficit comercial sem alterar seu produto. Apenas uma depreciação não funcionaria pois reduziria o déficit mas aumentaria o produto. Apenas uma contração fiscal não funcionaria pois reduziria o déficit mas diminuiria o produto. Resposta: usar a combinação certa de depreciação e contração fiscal. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 61/301 Combinando polı́tica cambial e fiscal Suponha que a economia esteja em equilı́brio com produto Y e com déficit comercial (NX < 0). 1o passo: realizar uma depreciação suficiente para eliminar o déficit comercial no nı́vel inicial do produto Y . Curva ZZ deslocaria para ZZ’, aumentando o produto. 2o passo: reduzir os gastos do governo de forma a deslocar ZZ’ de volta para ZZ. Resultado: balança comercial melhora, e o produto Y fica constante. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 62/301 Combinando polı́tica cambial e fiscal Graficamente: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 63/301 Combinando polı́tica cambial e fiscal Na medida que os governos se preocupam tanto com produto quanto com a balança comercial, eles devem usar combinações de polı́ticas fiscais e cambiais. Produto baixo Produto alto Superávit comercial ε?, G ↑ ε ↓, G ? Márcio Garcia PUC-Rio Déficit comercial ε ↑, G ? ε?, G ↓ Teoria Macroeconômica II - Parte II 64/301 Dinâmica: curva J Os efeitos de uma depreciação cambial não são instantâneos. Leva tempo para os consumidores perceberem os novos preços relativos, para as empresas trocarem seus fornecedores etc. Assim, no inı́cio, pode haver uma deterioração na balança comercial. Por quê? O efeito inicial tende a se refletir mais nos preços que nas quantidades o que implica uma deterioração inicial da balança comercial. NX = X − εQ Se a condição de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas importações e exportações, com o decorrer do tempo, será mais forte que o choque negativo de preços e há uma melhora na balança comercial. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 65/301 Dinâmica: curva J Evidência empı́rica para paı́ses da OCDE: processo leva de 6 meses a 1 ano. Implicação de polı́tica: depreciação exerce um efeito inicial contracionista sobre o produto. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 66/301 Poupança, investimento e balança comercial Da equação de equilı́brio no mercado de bens temos que: Y = C + I + G − εQ + X Y − C = I + G + NX Y − C − T = I + G − T + NX | {z } Spriv NX = Spriv + T − G −I | {z } Spub NX = Spriv + Spub − I Spriv : poupança privada Spub : poupança pública Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 67/301 Poupança, investimento e balança comercial Da equação de equilı́brio no mercado de bens temos que: NX = Spriv + Spub − I Comentários: superávit comercial tem que corresponder ao excesso de poupança sobre o investimento superávit comercial implica o paı́s emprestar ao resto do mundo. déficit comercial tem que corresponder a um excesso de investimento sobre a poupança déficit comercial implica no resto do mundo emprestar ao paı́s Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 68/301 Poupança, investimento e balança comercial Se o paı́s investe mais do que poupa, Spriv + Spub < I estará tomando emprestado do resto do mundo, o que equivale a dizer que importa liquidamente recursos reais do exterior. A condição NX = Spriv + Spub − I costuma ser utilizada como base para modelos que projetam requisitos de poupança externa (chamados modelos de hiatos). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 69/301 Poupança, investimento e balança comercial NX = Spriv + Spub − I ⇐⇒ I = Spriv + Spub − NX O que esta equação diz: Um aumento no investimento deve se refletir num aumento da poupança privada ou pública, ou em uma deterioração da balança comercial. Um aumento no déficit fiscal deve se refletir em um aumento da poupança privada, ou em uma diminuição do investimento, ou em deterioração da balança comercial. O paı́s que tem alta taxa de poupança doméstica (privada e pública), deve ter uma alta taxa de investimento ou um grande superávit comercial. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 70/301 Poupança, investimento e balança comercial NX = Spriv + Spub − I O que esta equação não diz: se um déficit fiscal se refletirá em um déficit comercial, ou em um aumento da poupança privada, ou em uma queda do investimento Para responder essa pergunta, devemos resolver explicitamente para o produto e seus componentes, usando as hipóteses que fizemos sobre o consumo, investimento, exportações e importações. Para tal pode-se usar tanto: Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗ , ε) quanto NX = S + (T − G ) − I Entretanto, a última equação pode levar a mal entendidos. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 71/301 Poupança, investimento e balança comercial NX = S + (T − G ) − I Argumento falacioso: “É claro que um paı́s não pode reduzir seu déficit comercial através de uma depreciação. Veja a equação acima. Ela mostra que o déficit comercial é igual ao investimento menos a poupança, pública e privada. Por que uma depreciação deveria afetar o investimento ou a poupança? Se não afeta nem I nem S + (T − G ), como então afetará NX ?” Sabemos que o argumento é falso, pois, quando vale a condição de Marshall-Lerner, uma depreciação leva a um aumento no produto e a uma melhora na balança comercial (NX sobe). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 72/301 Poupança, investimento e balança comercial NX = S + (T − G ) − I O que está errado com argumento? Uma depreciação afeta sim a poupança e o investimento. Já que afeta positivamente a demanda por bens domésticos, elevando o produto. Um produto maior leva ao aumento da poupança em relação ao investimento e redução do déficit comercial. Este é o outro lado da correção do déficit comercial. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 73/301 Poupança, investimento e balança comercial Algebricamente: em equilı́brio, Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗ , ε) Hipóteses: C = c0 + c1 (Y − T ) I = b0 + b1 Y − b2 r Q = q1 Y − q2 ε X = x1 Y ∗ + x2 ε Logo: Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗ , ε) Y = c0 + c1 (Y − T ) + b0 + b1 Y − b2 r + G − ε(q1 Y − q2 ε) + x1 Y ∗ + x2 ε (1 − c1 − b1 + εq1 )Y = c0 − c1 T + b0 − b2 r + G + q2 ε2 + x1 Y ∗ + x2 ε Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 74/301 Poupança, investimento e balança comercial Y = c0 − c1 T + b0 − b2 r + G + q2 ε2 + x1 Y ∗ + x2 ε 1 − c1 − b1 + εq1 Logo (verifiquem): x2 + 2q2 ε − q1 Y ∂Y = ∂ε 1 − c1 − b1 + εq1 O que o ocorre com a poupança: S = Y − C − T = Y − c0 − c1 (Y − T ) − T = −c0 + (1 − c1 )(Y − T ) Logo ∂S ∂Y ∂Y ∂S = = (1 − c1 ) ∂ε ∂Y ∂ε ∂ε Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 75/301 Poupança, investimento e balança comercial O que o ocorre com o investimento: I = b0 + b1 Y − b2 r Logo ∂I ∂Y ∂Y ∂I = = b1 ∂ε ∂Y ∂ε ∂ε Como NX = S + (T − G ) − I , ∂NX = ∂ε ∂S ∂ε |{z} =(1−c1 ) ∂Y ∂ε + ∂(T − G ) ∂I ∂Y − = (1 − c1 − b1 ) ∂ε ∂ε ∂ε | {z } |{z} =0 =b1 ∂Y ∂ε Hipótese: 1 − c1 − b1 > 0, caso contrário o multiplicador seria negativo. Conclusão: um aumento no produto por conta da depreciação ocasiona um aumento da poupança privada maior que o aumento no investimento. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 76/301 Exercı́cios Exercı́cio: Uma desvalorização do câmbio real sempre eleva as exportações e as exportações lı́quidas. Verdadeiro ou Falso? Justifique. Exercı́cio: Comente a seguinte prescrição de polı́tica econômica: “Se um paı́s tem elevado déficit em conta corrente, uma possı́vel solução é cortar os gastos públicos.” Tal prescrição é correta? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 77/301 Exercı́cios Exercı́cio: Considere a seguinte economia aberta: a taxa de câmbio real é fixa e igual a 1 e o consumo, o investimento, os gasto do governo e os impostos são dados por: C = 20 + 0, 6(Y − T ), I = 20, G = 20, T = 20. As importações e exportações são dadas por Q = 0, 4Y e X = 0, 4Y ∗ , onde o asterisco representa uma variável estrangeira. a. Resolva para a renda de equilı́brio da economia interna, dado Y ∗ . Qual é o multiplicador desta economia? Se estivéssemos numa economia fechada (de modo que exportações e importações fossem iguais a zero) qual seria o multiplicador? Por que os dois multiplicadores são diferentes? b. Imagine que a economia estrangeira tenha as mesmas equações que a economia interna (remova o asterisco de todas as variáveis que o têm e acrescente àquelas que não o têm). Use os dois conjuntos de equações para resolver a renda de equilı́brio de cada paı́s. Agora, qual é o multiplicador de cada paı́s? Por que é diferente do multiplicador da economia aberta acima? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 78/301 Exercı́cios c. Considere que cada paı́s tem como objetivo um nı́vel de produto de 125. Qual é o aumento de G necessário para que cada um desses paı́ses alcance seu objetivo, na hipótese que o outro paı́s não altere G ? d. Qual é o aumento comum de G necessário para alcançar a meta relativa ao produto? e. Por que é tão difı́cil alcançar na prática a coordenação (como o aumento comum de G visto no item anterior)? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 79/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013): Descreva a dinâmica da Curva J e explicite as etapas em que a depreciação cambial exerce efeito maior sobre preços (quantidades) relativamente a quantidades (preços). Relacione o predomı́nio do efeito sobre preços (quantidades) com a validade (ou invalidade) da condição de Marshall-Lerner. (Deve-se deixar clara a condição de Marshall-Lerner na resposta.) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 80/301 Mercado de ativos Final do século XX: o aumento das transações internacionais com ativos grau de abertura financeira alto, assim como no inı́cio do século Em 2005: volume diário das transações de câmbio no mundo era de US$1,9 trilhão (90% envolvendo dólares) média anual da soma das exportações e importações dos EUA era de US$ 3,3 trilhões (em média, 9 bilhões diários ou 0,5% do volume de transações com dólar). maioria das transações está associada a compra e venda de ativos Abertura financeira: permite a um paı́s tomar emprestado (e emprestar) isolando seu consumo de choques na sua produção empréstimos em moeda e vendas de tı́tulos privados de dı́vida tornam-se instrumentos corriqueiros no mercado de câmbio movimentos de capitais são mais importantes Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 81/301 Balanço de Pagamentos É o registro de todas as transações envolvendo bens, serviços e ativos entre os residentes de um paı́s e o resto do mundo (não-residentes). 1 Balança comercial (Exportação - Importação) 2 Balança de serviços 3 Rendas 4 Transferências Unilaterais 5 Conta Corrente ou Transações Correntes 6 Conta Capital e Financeira Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transações correntes) + Conta de Capital e Financeira = Variações nas reservas internacionais Déficit no balanço de pagamentos: residentes estão efetuando mais pagamentos a estrangeiros do que estão recebendo destes. Significa que a soma dos saldos das contas correntes e de capital é negativa. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 82/301 Balanço de Pagamentos MOSTRAR PLANILHA Disponı́vel no site: http://www.bcb.gov.br/?SERIEBALPAG Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 83/301 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Hipóteses: perfeita mobilidade de capitais apenas a moeda doméstica serve para liquidar transações no paı́s Escolha relevante entre ativos domésticos e estrangeiros: ativos que rendem juros e não moeda por exemplo: tı́tulos domésticos x tı́tulos estrangeiros Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 84/301 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Exemplo: tı́tulos de renda fixa Você pode investir R$1.00 em um tı́tulo brasileiro que rende it . Ganho: 1 + it Você pode investir R$1.00 em um tı́tulo americano que rende it∗ . Como cada R$1.00 é trocado por U$1/Et , o ganho esperado é: 1 e (1 + it∗ )Et+1 Et e onde Et+1 é a taxa de câmbio esperada no perı́odo seguinte. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 85/301 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Investe em um tı́tulo de renda fixa no Brasil: Em t, R$1.00 ⇒ Em t + 1, R$(1 + it ) Investe em um tı́tulo de renda fixa nos EUA: Em t, R$1.00 = U$ 1 1 1 e ⇒ Em t + 1, U$ (1 + it∗ ) = R$ (1 + it∗ )Et+1 Et Et Et Hipóteses: livre movimentação de capitais indiferença entre ativos (de mesmo risco) Se os investidores retem apenas os tı́tulos com maior rentabilidade esperada, ambos os tı́tulos devem ter o mesmo rendimento esperado. Relação de (não) arbitragem: (1 + it ) = (1 + it∗ ) e Et+1 Et Condição de paridade não coberta das taxas de juros. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 86/301 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Reescrevendo: (1 + it ) = (1 + it∗ ) e E e − Et Et+1 = (1 + it∗ ) 1 + t+1 Et Et Aproximação logarı́tmica: se x é um número pequeno, ln(1 + x) ≈ x Logo it ≈ it∗ + e Et+1 − Et Et taxa de juros interna é aproximadamente igual a taxa de juros externa mais a taxa de depreciação esperada da moeda nacional. Implicação: a menos que os paı́ses estejam dispostos a tolerar grandes variações na taxa de câmbio, as taxas de juros dos paı́ses tendem a se mover em conjunto. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 87/301 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros it ≈ it∗ + e Et+1 − Et Et Simplificando a notação: i ≈ i∗ + Ee − E Ee ⇐⇒ E = E 1 + i − i∗ Logo: aumento da taxa de juros interna leva a uma diminuição (apreciação) da taxa de câmbio nominal aumento da taxa de juros externa leva a um aumento (depreciação) da taxa de câmbio nominal aumento da taxa de câmbio esperada leva a um aumento (depreciação) da taxa de câmbio nominal Intuição: arbitragem! Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 88/301 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros E= Ee 1 + i − i∗ Intuição: arbitragem se i aumenta, investidores trocam tı́tulos americanos por brasileiros ou seja, vendem dólares e compram reais (real aprecia) se i ∗ aumenta, investidores trocam tı́tulos nacionais por estrangeiros ou seja, vendem reais e compram dólares (real deprecia) se E e aumenta, investidores trocam tı́tulos nacionais por estrangeiros ou seja, vendem reais e compram dólares (real deprecia) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 89/301 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 90/301 Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Hipóteses: livre movimentação de capitais indiferença entre ativos (de mesmo risco) investidores retem apenas os tı́tulos com maior rentabilidade Condição de paridade não coberta das taxas de juros: it ≈ it∗ + e Et+1 − Et Et O que estamos ignorando: custos de transação riscos cambial e de crédito Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 91/301 Arbitragem Condição de paridade não coberta das taxas de juros: it ≈ it∗ + e − Et Et+1 E | {zt } expectativa de depreciação Condição de paridade coberta das taxas de juros: it ≈ it∗ + Ft − Et E | {zt } prêmio a termo onde Ft é o preço do “dólar futuro”. Prêmio a termo = prêmio de risco cambial + expectativa de depreciação e Ft − Et+1 E e − Et F t − Et = + t+1 Et Et Et e Por que Et+1 6= Ft ? Aversão ao risco. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 92/301 Câmbio futuro Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 93/301 Câmbio futuro Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 94/301 Câmbio futuro Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 95/301 Câmbio futuro Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 96/301 Arbitragem Se houver risco de crédito: it ≈ it∗ + Ft − Et + θt Et onde θt é o “risco paı́s”. Exemplo: EMBI+, calculado pela JPMorgan. ı́ndice que reflete o comportamento dos tı́tulos da dı́vida externa de paı́ses emergentes (denominados em dólar) corresponde à média ponderada dos prêmios pagos por tı́tulos brasileiros em relação a papéis de prazo equivalente do Tesouro dos EUA a cada 100 pontos expressos pelo EMBI+, os tı́tulos do paı́s pagam uma sobretaxa de 1 p.p. sobre os papéis dos EUA Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 97/301 Arbitragem EMBI+ Brasil: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 98/301 Arbitragem Mobilidade perfeita de capitais + ausência de risco de crédito + indiferença ao risco leva a: Igualação dos retornos das diversas taxas de juros quando medidos na mesma moeda: ln(1 + it ) = ln(1 + it ∗ ) + ln(Et (st+1 )/st ) (PDTJ=UIP) i = i ∗ + (expectativa de depreciação) Mercado futuro de câmbio ft Aversão ao risco ft 6= Et (st+1 ) Assim temos: ln(1 + it ) = ln(1 + it ∗ ) + ln(ft /st ) (PCTJ=CIP) i = i ∗ + (prêmio a termo); (prêmio a termo) = (exp dep) + (prêmio de risco cambial) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 99/301 Arbitragem Com risco de crédito, temos: ln(1 + it ) = ln(1 + it ∗ ) + ln(ft /st ) + ln(1 + θt ) θt ≈ Risco Paı́s ln(ft /st ) = Prêmio a Termo (Forward Premium) Reagrupando termos: ln(1 + it ) = ln[(1 + it ∗ ).(1 + θt )] + ln(ft /st ) [(1 + it ∗ ).(1 + θt ) − 1] = Cupom Cambial Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 100/301 Principais Mercados de Derivativos Domésticos Mercado futuro de DIXPré : Permite observar a taxa doméstica de juros; Mercado futuro de Dólar : Permite calcular o prêmio a termo (Forward Premium); Mercado de FRA de Cupom : Permite observar o Cupom Cambial; OBS.: O Cupom Cambial igualará (estará arbitrado com) a ”diferença” entre a taxa do DI X Pré e o prêmio a termo (Forward Premium), segundo a equação: (1 + it ) = (1 + it ∗ ).(1 + θt ).(ft /st ) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 101/301 Juntando os mercados de bens e financeiros Objetivo: entender os movimentos conjuntos do produto, da taxa de juros e da taxa de câmbio. Três equações: 1 Equilı́brio no mercado de bens (sob a hipótese P = P ∗ ): Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX (Y , Y ∗ , E ) 2 Equilı́brio no mercado de moeda: M = YL(i) P 3 Paridade não coberta da taxa de juros: (1 + i) = (1 + i ∗ ) Márcio Garcia PUC-Rio Ee (1 + i ∗ ) ⇒ E = Ee E (1 + i) Teoria Macroeconômica II - Parte II 102/301 Juntando os mercados de bens e financeiros Eliminando a taxa de câmbio, reduzimos o sistema a duas equações. Curva IS: Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX Curva LM: (1 + i ∗ ) Y , Y ∗, E e (1 + i) M = YL(i) P Hipótese: taxa de câmbio esperada E e é tomada como dada. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 103/301 Juntando os mercados de bens e financeiros Curva IS: Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX (1 + i ∗ ) Y , Y ∗, E e (1 + i) Qual é o efeito do aumento, via a curva IS, da taxa de juros sobre o produto? 1 i ↑⇒ I ↓⇒ Z ↓⇒ Y ↓ 2 i ↑⇒ E ↓⇒ NX ↓⇒ Y ↓ Ambos os efeitos vão no mesmo sentido. Conclusão: assim como numa economia fechada, a IS é negativamente inclinada. Curva LM: idêntica na economia aberta e fechada. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 104/301 Juntando os mercados de bens e financeiros Graficamente: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 105/301 Efeitos da polı́tica fiscal em economia aberta Qual é o efeito do aumento dos gastos G ? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 106/301 Efeitos da polı́tica fiscal em economia aberta Qual é o efeito do aumento dos gastos G ? a IS expande, mas a LM não se move novo equilı́brio: Y e i são maiores, mas E menor (se aprecia). Num primeiro momento: G ↑⇒ Z ↑⇒ Y ↑⇒ demanda por moeda ↑⇒ i ↑ (M/P é fixo) ⇒ E ↓ Num segundo momento: i ↑ e E ↓⇒ Z ↓⇒ cancela parcialmente o efeito de G em Y Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 107/301 Efeitos da polı́tica fiscal em economia aberta O que ocorre com os componentes de Y ? G aumenta por hipótese C aumenta porque Y aumenta efeito em I é ambı́guo pois Y ↑⇒ I ↑ mas i ↑⇒ I ↓ NX diminui, pois Y aumenta e E diminui (se aprecia) Observe neste último tópico que o aumento do déficit fiscal leva a uma redução da balança comercial. Se a balança comercial estivesse zerada, terı́amos que um déficit orçamentário implicaria um déficit comercial. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 108/301 Os efeitos da polı́tica monetária em economia aberta Considere uma contração monetária: curva LM se desloca para cima. M ↓⇒ Y ↓, i ↑, E ↓ P História: contração monetária leva a um aumento na taxa de juros, tornando os tı́tulos domésticos mais atraentes, desencadeando uma apreciação. Tanto uma apreciação do câmbio como um aumento na taxa de juros diminuem a demanda e produto. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 109/301 Os efeitos da polı́tica monetária em economia aberta Qual é o efeito de uma contração monetária M? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 110/301 Taxas de câmbio fixas Hipótese até então: BC fixa M e deixa E flutuar à vontade. Em vários paı́ses, isso não é verdade. Usa-se a polı́tica monetária para se atingir metas para o câmbio (implı́citas ou explı́citas). Vários são os tipos e nomes dos regimes cambiais: Câmbio flutuante: EUA, Europa e o Japão. Não há meta explı́cita para o câmbio. Câmbio fixo: US$ - Argentina (até dez/2001) que adotava o dólar como âncora cambial. Mudanças na taxa de câmbio são raras Quando tais mudanças occorem, estas são chamadas de desvalorizações e valorizações Sistema hı́bridos: diferentes graus de compromisso com a meta de taxa de câmbio Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 111/301 Taxas de câmbio fixas Sistema hı́bridos: diferentes graus de compromisso com a meta de taxa de câmbio Minidesvalorizações (crawling peg): se inflação é alta, fixar o câmbio geraria apreciação real contı́nua Bandas cambiais: câmbio flutua mas dentro de um intervalo História do Euro: O SME (Sistema Monetário Europeu) determinou a variação das taxas de câmbio na União Européia de 1978 a 1998 Paı́ses-membro concordaram em manter suas taxas de câmbio dentro de bandas de variação, em torno de uma paridade central Alguns paı́ses deram um passo adiante e adotaram uma moeda comum, o euro, adotando uma taxa de câmbio fixa entre eles Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 112/301 Taxas de câmbio fixas Sob mobilidade perfeita de capitais, independentemente do regime cambial, temos a condição de paridade não coberta da taxa de juros: (1 + i) = (1 + i ∗ ) Ee E Suponha um regime de câmbio fixo crı́vel, tal que E e = E = Ē . Logo: (1 + i) = (1 + i ∗ ) ⇒ i = i ∗ Curva LM: M = YL(i ∗ ) P Conlusão: como P e L(i ∗ ) estão fixos, se Y aumenta, o BC tem que aumentar M de forma a manter o câmbio fixo. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 113/301 Taxas de câmbio fixas SÍNTESE: Com mobilidade perfeita de capitais e regime de câmbio fixo, o BC desiste de ter a polı́tica monetária como instrumento de polı́tica econômica. Por que? O regime de câmbio fixo exige que i = i ∗ , logo o estoque nominal de moeda M deve se ajustar para garantir i = i ∗ . Mais geral: é impossı́vel para um paı́s ter ao mesmo tempo os seguintes objetivos: 1 Fixar a taxa de câmbio 2 Ter mobilidade perfeita de capital 3 Usar polı́tica monetária como instrumento de polı́tica econômica Trade-off entre abertura do mercado de capitais, dependência da polı́tica monetária e volatilidade de taxa de câmbio nominal. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 114/301 Taxas de câmbio fixas Entretanto: dois objetivos são sempre mutuamente consistentes. Um paı́s pode ter mobilidade perfeita de capital e regime de câmbio fixo, desde que abra mão da polı́tica monetária. i = i∗ e M = YL(i ∗ ) P Um paı́s pode ter mobilidade perfeita de capital e usar a polı́tica monetária como instrumento, desde que o câmbio flutue. (1 + i) = (1 + i ∗ ) Ee M e = YL(i) E P Um paı́s pode usar a polı́tica monetária como instrumento e ter um regime de câmbio fixo, desde que não permita a livre mobilidade de capitais (impondo controles, por exemplo) i 6= i ∗ e Márcio Garcia PUC-Rio M = YL(i) P Teoria Macroeconômica II - Parte II 115/301 Polı́tica fiscal sob câmbio fixo Dado que a polı́tica monetária deixa de ser uma opção sob câmbio fixo, o que ocorre com a polı́tica fiscal? Supondo um aumento nos gastos do governo, sob taxa de câmbio flexı́vel, o produto aumenta e a taxa de juros aumenta, o que aprecia a taxa de câmbio. Entretanto, sob câmbio fixo, a moeda não pode apreciar e o banco central deve acomodar esse aumento de demanda por moeda com uma oferta maior. Assim, a LM se desloca para a direita para manter a taxa de juros e a taxa de câmbio constantes. A polı́tica fiscal aciona a acomodação monetária, eliminando o crowding out. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 116/301 Polı́tica fiscal sob câmbio fixo Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 117/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2011): Na década de 70, a taxa de câmbio no México era fixa em relação ao dólar, no entanto, a taxa de juros mexicana era muito maior do que a taxa americana. Suponha mobilidade perfeita de capitais. Por que motivo a taxa de juros mexicana era mais elevada do que a americana? Sob que condição, as taxas de juros deveriam ser iguais entre os dois paı́ses? Obs.: ignore considerações sobre aversão ao risco e risco-paı́s. Resposta: De acordo com a paridade descoberta da taxa de juros 1 + imex = (1 + ieua ) Ee − E Ee ⇒ imex ≈ ieua + E E Logo: imex > ieua se há expectativa de depreciação da moeda mexicana em relação ao dólar: E e > E em outras palavras, o regime de câmbio fixo não era crı́vel Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 118/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2011): Suponha que num mundo, com mobilidade pefeita de capitais, existam apenas dois paı́ses. O paı́s 1 está em crise, tal que Y1 < Yn , mas o paı́s 2 está operando no pleno emprego, Y2 = Yn . Pode-se trocar uma unidade de moeda do paı́s 2 por E unidades de moeda do paı́s 1. A taxa de câmbio E flutua livremente, mas a taxa de câmbio esperada, E e , é fixa (tomada como dada). Suponha também que os preços são fixos (com P1 = P2 ). a) Derive a equação de paridade descoberta da taxa de juros neste mundo, indexando as taxas de juros corretamente (i1 para o paı́s 1 e i2 para o paı́s 2). e Resposta: 1 + i1 = (1 + i2 ) EE ou i1 ≈ i2 + Márcio Garcia PUC-Rio E e −E E Teoria Macroeconômica II - Parte II 119/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2011, continuação): Para responder os itens b), c) e d), suponha que o paı́s 1 faça polı́tica monetária controlando a oferta de moeda, enquanto o paı́s 2 faça polı́tica monetária controlando a taxa de juros. Isto quer dizer que o Banco Central do paı́s 1 escolhe a oferta de moeda M1 e deixa a taxa de juros i1 variar tal que M1 /P1 = L(Y1 , i1 ), ao passo que o Banco Central do paı́s 2 fixa a taxa de juros i2 e varia a oferta de moeda M2 para satisfazer M2 /P2 = L(Y2 , i2 ). Crucial: E e é fixo, logo estamos no livro do Blanchard, e não no modelo Mundell-Fleming, cuja a hipótese é E e = E . b) Visando sair da recessão, o paı́s 1 faz uma expansão monetária. Explique, com auxı́lio de gráficos, o que acontece com a taxa de câmbio, a taxa de juros e o produto do paı́s 1. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 120/301 Exercı́cios Resposta: IS do paı́s 1 incorporando a eq. de paridade descoberta da taxa de juros: 1 + i2 Y1 = C (Y1 − T1 ) + I (Y1 , i1 ) + G1 + NX Y1 , Y2 , E e 1 + i1 Logo: mudanças no câmbio E não desloca essa curva. Como o paı́s 2 fixa i2 e E e é fixo, Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 121/301 Exercı́cios c) Após a expansão monetária feita pelo paı́s 1, o que acontece com a taxa de juros e o produto de equilı́brio do paı́s 2 (supondo que o paı́s 2 não tenha mudado a sua polı́tica monetária)? Explique com auxı́lio de gráficos. Resposta: IS do paı́s 2: 1 Y2 = C (Y2 − T2 ) + I (Y2 , i2 ) + G2 + NX Y2 , Y1 , E IS do paı́s 2 incorporando a eq. de paridade descoberta da taxa de juros: 1 1 + i1 Y2 = C (Y2 − T2 ) + I (Y2 , i2 ) + G2 + NX Y2 , Y1 , e E 1 + i2 Note que existem dois efeitos sobre a IS do paı́s 2: M1 ↑⇒ i1 ↓, E ↑⇒ NX2 ↓, logo a IS do paı́s 2 (independente da definição) se desloca para a esquerda. M1 ↑⇒ Y1 ↑⇒ NX2 ↑, logo a IS do paı́s 2 se desloca para a direita. Conclusão: o deslocamento da IS é ambı́guo. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 122/301 Exercı́cios Resposta (cont.): A curva IS do paı́s 2 se desloca para a esquerda (ou para direita), pressionando os juros para baixo (ou para cima). Como o paı́s 2 fixa i2 e varia M2 , o Banco Central contrai (ou expande) o estoque de moeda M2 , deslocando a LM’ para esquerda (ou direita). Exemplo no caso de uma contração da IS: O outro caso é similar. Conclusão: i2 permanece fixo, mas o efeito em Y2 é ambı́guo. Note que mudanças em Y2 ainda deslocaria a IS do paı́s 1, mas paremos por aqui ... Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 123/301 Exercı́cios d) Explique a racionalidade econômica por trás desta fala da Dilma Rousseff: “Somos também afetados pelas polı́ticas de reação dos paı́ses desenvolvidos à crise, notadamente a expansão monetária praticada por alguns bancos centrais, o que leva a uma espécie de guerra cambial” (O Globo, 07/10/2011). Resposta: o argumento só faz sentindo se o aumento da renda externa não for o suficiente para compensar o efeito da apreciação do câmbio nas exportações lı́quidas. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 124/301 Exercı́cios Exercı́cio: Considere uma pequena economia aberta IS-LM com taxa de câmbio fixa onde o produto está em seu nı́vel natural mas onde há um déficit comercial. Qual é a combinação adequada de polı́ticas fiscais e monetárias? Exercı́cio: Verdadeiro ou Falso? Justifique. Polı́ticas fiscais expansionistas que deterioram o superávit orçamentário, fazem com que os tı́tulos domésticos fiquem relativamente menos atrativos que os tı́tulos estrangeiro, assim depreciando a taxa de câmbio real. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 125/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2012): Considere que tı́tulos brasileiros paguem i juros em um ano, tı́tulos americanos paguem i ∗ e que a taxa de câmbio seja E (real/dólar). a) Explique e derive a condição de paridade descoberta da taxa de juros, e . Aproxime a equação resultante colocando it em função de it∗ , Et e Et+1 utilizando logs. Resposta: ver slides para a derivação da paridade descoberta da taxa de juros em logs. E e − Et it ≈ it∗ + t+1 Et Responda os itens abaixo utilizando a aproximação em logs da paridade descoberta da taxa de juros. Suponha it = 11, 75% a.a., i ∗ = 1, 75% a.a. e Et = 2,00 reais/dólar. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 126/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2012, continuação) b) Qual deverá ser a taxa de câmbio esperada para um ano depois de acordo com a paridade descoberta da taxa de juros? Há expectativa de apreciação ou depreciação? Resposta: it ≈ it∗ + e Et+1 − Et Ee − 2 e ⇒ 0, 1175 = 0, 0175 + t+1 ⇒ Et+1 = 2, 2 Et 2 logo, há expectativa de depreciação de 10%. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 127/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2012, continução): c) Uma operação muito conhecida e utilizada no mercado financeiro é o carry trade. Esta consiste em pegar empréstimos em paı́ses com taxas de juros baixas (i ∗ ) e aplicar em paı́ses com taxas de juros altas (i). Qual é o retorno esperado (em dólar) dessa operação segundo a paridade descoberta da taxa de juros? Resposta: paridade descoberta da taxa de juros implica que o retorno esperado de dessa operação é zero. Formalmente: custo do empréstimo de 1 U$: 1 + i ∗ . Em log: rendimento esperado de 1U$ no Brasil: (1 + i) EEe . t+1 i) EEe t+1 retorno esperado em dolar= (1 + paridade descoberta da taxa de juros. ∗ − 1 + i = 0, segundo a Ou seja, em logs, custo i ∗ = 1, 75% é igual ao redimento esperado em E e −E dolar i − t+1Et t = 1, 75%. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 128/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2012, continução): d) Se, no final de um ano, o real se apreciar 10%, você preferiria ter investido em tı́tulos brasileiros ou americanos? Nesse caso, qual será o retorno (em dólar) de um investidor que tomou um empréstimo nos EUA (à taxa de juros i*) e comprou tı́tulos brasileiros (que rendem i)? Resposta: brasileiros, pois além do juros, o investidor ganharia com a apreciação do real (já que o esperado era uma depreciação). Formalmente: em logs retorno efetivo em dolar = = [retorno em real (= i) + apreciação efetiva (= 10%)] − − custo em dolar (= i ∗ ) = 20% Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 129/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2012) Gustavo Loyola, ex-presidente do Banco Central, escreveu no dia 01/10/2012 no Valor Econômico: “O regime de metas para inflação pressupõe a existência de autonomia operacional do BC e a “ritualização” do processo decisório sobre a taxa de juros. Além disso, tal regime é incompatı́vel com a fixação da taxa de câmbio ...” Explique, de forma sucinta, porque o regime de metas de inflação “é incompatı́vel com a fixação da taxa de câmbio”. Qual é a hipótese implı́cita neste argumento? Resposta: Sob o regime de câmbio fixo, a taxa de juros é calibrada para gerar um fluxo de entrada ou saı́da de capitais consistente com a estabilidade do câmbio. Consequentemente, a taxa de juros (e a polı́tica monetária, em geral) não pode ser usada para controlar inflação. Hipótese implı́cita: mobilidade perfeita de capital. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 130/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013) Sobre a evolução do câmbio no Brasil. a) O gráfico abaixo apresenta a evolução da taxa de câmbio nominal (R$/US$) diária no Brasil entre 1997 e 2001. A linha pontilhada denota o dia em que houve a mudança para o regime de câmbio flexı́vel. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 131/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013, cont.) Note que antes da mudança de regime, o Brasil adotou um regime cambial semi-fixo (ou seja, hı́brido), que fixava uma trajetória de depreciação suave (sem oscilações bruscas) para o câmbio nominal ao longo do tempo. Por que um determinado paı́s gostaria de adotar um regime de câmbio semi-fixo no qual a taxa nominal de câmbio deprecia suavemente, ao invés de um regime no qual o câmbio nominal é efetivamente fixo? Resposta: se o paı́s em questão possui inflação relativamente alta, este gostaria de fixar uma trajetória de depreciação suave (ao invés de efetivamente fixar o câmbio) para evitar que o câmbio real se aprecie ao longo do tempo. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 132/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013, cont.) O gráfico abaixo apresenta a mesma série para taxa de câmbio nominal, porém considerando o perı́odo a partir de 2009. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 133/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013, cont.) Note que a partir de meados de maio de 2012 (linha tracejada), o câmbio passou a variar entre 1.95 e 2.10 R$/US$, sugerindo uma polı́tica ativa de controle do câmbio nominal. Mas como o governo brasileiro poderia controlar a taxa de câmbio se o Banco Central conduz a polı́tica monetária visando estabilidade dos preços? Exemplifique. Resposta: impondo controle de capitais (com livre mobilidade de capitais, se a polı́tica monetária visa estabilidade dos preços, não é possı́vel controlar o câmbio). Exemplo: adotou-se IOF de 6% sobre investimentos estrangeiros em renda fixa. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 134/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013, cont.) c) Suponha que o Big Mac é uma boa aproximação dos ı́ndices de preços tanto no Brasil quanto nos EUA. Atualmente, o Big Mac custa US$4,37 nos EUA e R$11,25 no Brasil. A uma taxa de câmbio nominal hoje de aproximadamente R$2/US$, o Real estaria apreciado ou depreciado em relação ao dólar? Justifique sua resposta. Resposta: Apreciado. Note que o câmbio real é 2 × Mac no Brasil é mais caro que nos EUA. Márcio Garcia PUC-Rio 4,37 11,25 < 1, logo o Big Teoria Macroeconômica II - Parte II 135/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013): Sobre a Paridade Coberta da Taxa de Juros. a) Note que a Paridade Coberta da Taxa de Juros é descrita por: i = i ∗ + (F − E )/E , onde F é o preço do dólar futuro. Explique porque o prêmio a termo, (F − E )/E , é uma composição da expectativa de depreciação e do prêmio de risco cambial. Resposta: Quando há incerteza, um investidor averso ao risco, ao comprar um tı́tulo doméstico, gostaria de se assegurar contra oscilações da taxa de câmbio. Logo, ele tem que receber um prêmio F − E e por unidade de moeda externa para compensar o risco de oscilação do taxa de câmbio no futuro. Ou seja, F −E = E F − Ee E } | {z + prêmio de risco cambial Márcio Garcia PUC-Rio Ee − E E } | {z expectativa de depreciação Teoria Macroeconômica II - Parte II 136/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013, cont.) b) Observe o gráfico abaixo. Nele, estão representadas as cotações esperadas para o dólar em diferentes horizontes de tempo, assim como as cotações de contratos de dólar futuro para dois cenários (1 e 2) alternativos. Em qual dos cenários, pode-se afirmar que existe maior incerteza quanto à cotação futura do dólar? Justifique sua resposta a partir dos conceitos mencionados no item (a). Resposta: No cenário 2, pois quanto maior a incerteza, maior o risco de oscilação da taxa de câmbio, e portanto, maior o prêmio F − E e que o agente tem que receber para investir no tı́tulo doméstico. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 137/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014) Considere que tı́tulos brasileiros paguem i juros em um ano, tı́tulos americanos paguem i ∗ e que a taxa de câmbio seja E (real/dólar). Considere também que há perfeita mobilidade de capitais e câmbio flutuante. a) Explique e derive a condição de paridade descoberta da taxa de juros, e colocando it em função de it∗ , Et e Et+1 . Resposta: ver slides (precisava explicar a derivação: arbitragem, mobilidade perfeita de capital, ...). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 138/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014, cont.) b) Utilizando o modelo IS-LM e a condição de paridade descoberta da taxa de juros, analise o efeito de um aumento na expectativa do câmbio e em t + 1 (Et+1 ) sobre o produto, a taxa de juros, a taxa de câmbio e as exportações lı́quidas. “Resposta”: Pela condição de paridade descoberta, temos que um e aumento de Et+1 deprecia o câmbio para todos os nı́veis de i e i ∗ . Considerando que a condição de Marshall Lerner é válida, as exportações aumentam e com isso, a IS se desloca para fora. NX , i e Y aumentam. E deprecia. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 139/301 Regimes de taxa de câmbio Sob câmbio fixo, polı́tica monetária deixa de ser instrumento polı́tica fiscal expande o produto, mas ao custo de uma deterioração na balança comercial Sob câmbio flutuante, polı́tica monetária expansionista reduz juros e deprecia o câmbio pode-se expandir o produto, gerando uma melhora na balança comercial sempre há a opção de conduzir a polı́tica monetária visando a estabilidade da taxa de câmbio Por que paı́ses escolheriam um regime de câmbio fixo? Médio prazo: diferenças entre os regimes desaparecem. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 140/301 Regimes de taxa de câmbio Motivação: Bretton Woods (1944-1973) - 44 paı́ses fixaram a taxa de câmbio Crise e dissolução (1973) Desde então, arranjos variados Qual o melhor regime cambial para um paı́s? no curto prazo, câmbio flexı́vel parace melhor análise de médio prazo (P e P ∗ variam) câmbio nominal x câmbio real Crises cambiais (1973, 1992, 1997, 1998, 1999, 2001, ...) Prós e contras dos diversos regimes cambiais Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 141/301 Médio prazo No médio prazo, mesma taxa de câmbio real e mesmo nı́vel de produto. Discrepância entre regimes desaparecem. Como a taxa de câmbio real pode se ajustar? ε= EP ∗ P No curto prazo: ajustes via E (alguma flexibilização caso o regime fosse câmbio fixo) No médio prazo: P e P ∗ se ajustam (válido num regime de câmbio fixo) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 142/301 Médio prazo Derivar a relação de demanda agregada: Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G + NX (Y , Y ∗ , ε) Taxa real de juros: r = i − πe Taxa de câmbio real sob regime de câmbio fixo (E = Ē ): ε= Ē P ∗ P Paridade não coberta da taxa de juros sob regime de câbio fixo: i = i∗ Demanda agregada: ∗ ∗ Ē P Y = C (Y − T ) + I (Y , i − π ) + G + NX Y , Y , P ∗ Márcio Garcia PUC-Rio e Teoria Macroeconômica II - Parte II 143/301 Demanda agregada sob câmbio fixo Demanda agregada: ∗ ∗ Ē P Y = C (Y − T ) + I (Y , i − π ) + G + NX Y , Y , P ∗ e Expressa o equilı́brio nos mercados de bens, financeiro e cambial. Simplificar a relação de demanada agregada sob câmbio fixo: Ē P ∗ Y =Y , G, T P as demais variáveis são supostas constantes. Efeitos: depreciação real do câmbio aumenta Y aumento dos gastos aumenta Y aumento dos impostos diminui Y Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 144/301 Demanda agregada sob câmbio fixo Cadê a LM? Sob regime de câmbio fixo, não precisamos da LM para derivar a demanda agregada. Taxa de juros nominal é determinada pela taxa de juros externa, i = i ∗ . Entretanto, a relação LM contı́nua válida. M ajusta de forma a manter: M = YL(i ∗ ) P Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 145/301 Demanda agregada sob câmbio fixo Y =Y Ē P ∗ , G, T P Importante: note que ∂Y ∂P < 0, entretanto o mecanismo de transmissão é distindo de uma economia fechada. Economia fechada: P ↑⇒ M/P ↓⇒ i ↑⇒ Y ↓ (ajuste via oferta de liquidez real e taxa de juros). Economia aberta com câmbio fixo: P ↑⇒ via câmbio real). Márcio Garcia PUC-Rio Ē P ∗ P ↓⇒ NX ↓⇒ Y ↓ (ajuste Teoria Macroeconômica II - Parte II 146/301 Demanda agregada sob câmbio fixo e oferta agregada Demanda agregada: Y =Y Ē P ∗ , G, T P Oferta agregada: e P = P (1 + µ)F Y 1 − ,z L Relação entre o nı́vel de preços e o produto que vem do equilı́brio no mercado de trabalho. Lembrando os mecanismos: se P e sobe, W sobe (via curva FS), o que gera aumento em P (via curva FP) se Y sobe, u cai, o que aumenta W (via curva FS), o que gera aumento em P (via curva FP) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 147/301 Demanda agregada sob câmbio fixo e oferta agregada Graficamente: Estudar duas polı́ticas: dado que a economia está em recessão, 1 não fazer nada 2 desvalorizar o câmbio pontualmente Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 148/301 No médio prazo: .... Ajuste sem desvalorização: Como produto é menor que o potencial, Y < Y n , o nı́vel de preços é menor que o nı́vel esperado, P < P e . Fixadores de salários reveem expectativas, diminuindo os preços esperados, deslocando a oferta agregada para baixo. Economia se move ao longo da curva da demanda agregada. Em outras palavras: a queda do nı́vel de preços leva a uma depreciação contı́nua da taxa real de câmbio. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 149/301 No médio prazo: .... Ajuste sem desvalorização: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 150/301 No médio prazo: .... Ajuste com desvalorização pontual: Dado P, a desvalorização nominal acarreta uma depreciação real e isso aumenta a demanda agregada: E ↑⇒ (EP ∗ /P) ↑⇒ NX ↑⇒ DA ↑ Uma desvalorização do tamanho certo pode levar a economia diretamente para equilı́brio de médio prazo. Como: Y =Y Ē P ∗ , G, T P e G e T não mudaram, a taxa de câmbio real de médio prazo (quando Y = Yn ) é idêntica ao caso anterior (ajuste sem desvalorização). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 151/301 No médio prazo: .... Ajuste com desvalorização: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 152/301 No médio prazo: .... Argumentos a favor da desvalorização cambial: uma desvalorização ajuda o produto a retornar ao seu nı́vel natural mais rapidamente do que sem a desvalorização Em geral, sempre que há recessão e/ou grande déficit comercial, ocorrem pressões por desvalorizações. Argumentos contra a desvalorização cambial: no mundo real, calibrar a desvalorização é difı́cil pode haver inicialmente efeito contracionista da desvalorização (curva-J) P pode ser afetado pela desvalorização (Pass-Trough) - como o preço dos importados aumentou, o preço da cesta de consumo no paı́s é afetado também e deve crescer desvalorizar sempre que há algum problema praticamente elimina as vantagens do câmbio fixo se governos mostram muito boa vontade com desvalorizações, isso aumenta a probabilidade de ocorrerem crises cambiais Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 153/301 Crises cambiais Suponha um paı́s com câmbio fixo onde os agentes acreditem que vai haver uma desvalorização a qualquer momento. Por quê? A moeda doméstica pode estar sobrevalorizada. Necessidade de reduzir a taxa de juros interna. Para o Banco Central manter a taxa de câmbio, ele deve aumentar a taxa de juros interna: E e − Et it = it∗ + t+1 Et Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 154/301 Crises cambiais Se há expectativas de desvalorização do câmbio, para manter a taxa de câmbio fixa, o BC deve aumentar a taxa de juros interna: it = it∗ + e − Et Et+1 Et A relação acima vale para todos os horizontes de tempo. Isso traz uma consequência ruim se a polı́tica monetária visa se opor a ataques especulativos. Por exemplo, se os mercados financeiros acham que há uma probabilidade de 50% de ocorrer uma desvalorização de 10% no próximo mês (o que dá uma depreciação esperada de 5% em um mês) A taxa de juros anual que mantém o câmbio fixo é 60% (12 meses × 5% ao mês) maior que anterior. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 155/301 Crises cambiais Taxa de câmbio fixa: Et = E . Se os mercados esperam que esta paridade e = E e it = it∗ . seja mantida: Et+1 Mas se a manutenção do regime de câmbio fixo é questionada, quais são as alternativas do governo e do BC? Tentar convencer os mercados de que a polı́tica será mantida. Aumentar a taxa de juros interna mas não tanto quanto a equação de paridade exige. Haverá saı́da de recursos do paı́s. BC comprará moeda interna e venderá moeda externa (reservas). Ao fim e ao cabo, as reservas desaparecerão. Após algum tempo (meses ou dias), a opção do governo é assumir taxas de juros altas ou atender às expectativas e desvalorizar a moeda. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 156/301 Crises cambiais Mas adotar taxas de juros de curto prazo muito altas pode ter efeitos negativos sobre a demanda e o produto. Aumentar os juros para contornar as expectativas de depreciação é uma alternativa sustentável apenas se o mercado supõe uma probabilidade pequena de desvalorização. Note que a expectativa de que uma desvalorização da moeda vá ocorrer pode acarretar a crise cambial, mesmo que não fosse intenção do governo desvalorizar a moeda. Expectativas auto-realizáveis! Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 157/301 Crises cambiais: fundamento estratégico Exemplo (Obstfeld, 1996): apenas dois investidores que possuem a mesma quantidade de moeda doméstica (6 unidades) um governo que sustenta uma polı́tica de câmbio fixo e possui reservas R para vender a moeda, o investidor tem um custo de −1 se as reservas se esgotam, o governo desiste do câmbio fixo, e desvaloriza a moeda em 50% se ambos investidores vendem a moeda doméstica, de forma que as reservas se esgotam, as reservas são divididas entre ambos os investidores Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 158/301 Crises cambiais: fundamento estratégico Exemplo (Obstfeld, 1996): Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 159/301 Crises cambiais: fundamento estratégico Três possibilidades: (1) Governo possui um nı́vel alto de reservas: Se ambos os investidores venderem a moeda doméstica, o governo possuirá reservas suficientes. Não há depreciação. Neste caso, a estratégia dominante é não atacar a moeda. Equilı́brio de Nash: ninguém ataca a moeda. (2) Governo possui um nı́vel baixo de reservas: Se apenas um investidor vender a moeda doméstica, o governo não possuirá reservas suficientes. Há depreciação. Neste caso, a estratégia dominante é atacar a moeda. Equilı́brio de Nash: ambos atacam a moeda. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 160/301 Crises cambiais: fundamento estratégico (3) Governo possui um nı́vel intermediário de reservas: Se apenas um investidor vender a moeda doméstica, o governo possuirá reservas suficientes. Não há depreciação. Se ambos os investidores venderem a moeda doméstica, o governo não possuirá reservas suficientes. Há depreciação. Neste caso, só vale a pena atacar a moeda se o outro investidor atacar a moeda. Dois equilı́brio de Nash: ambos atacam a moeda e ninguém ataca a moeda. Expectativas auto-realizáveis: complementariedade estratégica. Se um investidor acredita que outro vai atacar, é ótimo atacar. Se um investidor acredita que outro não vai atacar, é ótimo não atacar. Ataque só ocorre porque os investidores acham que o ataque vai ocorrer (profecia auto-realizável). Em suma: colapso só ocorre se houver ataque, caso contrário o regime de câmbio fixo seria sustentável. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 161/301 Escolha: câmbio fixo vs. câmbio flutuante No médio prazo, o câmbio real ajusta mesmo que a taxa de câmbio nominal esteja fixa. Cambio fixo vs. flutuante? Foco: curto-prazo. Contras em adotar câmbio fixo: No curto prazo, câmbio fixo significa abdicar do controle sobre a taxa de juros (sob mobilidade perfeita). A previsão de que um paı́s esteja na iminência de desvalorizar sua moeda pode levar os investidores a exigir taxas de juros muito altas. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 162/301 Escolha: câmbio fixo vs. câmbio flutuante Por que então diversos paı́ses adotam câmbio fixo? Flutuações do câmbio nominal podem provocar grandes flutuações no câmbio real e no produto. Câmbio fixo simplifica as operações das firmas em geral. Paı́ses integrados podem obter grandes benefı́cios ao adotarem câmbio fixo. Se o paı́s sofre choques semelhantes ao paı́s ao qual o câmbio está fixo, as polı́ticas internas e externas devem ser semelhantes. Neste caso: os custos do câmbio fixo não são tão altos. Pode-se “importar” a credibilidade das instituições externas. Exemplo: limitar o uso (e abuso) da polı́tica monetária em casos de hiperinflação. De qualquer forma: a meta para taxa de câmbio deve ser crı́vel, visando dissuadir ataques cambiais. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 163/301 Escolha: câmbio fixo vs. câmbio flutuante Após a crise de 2008-9, vários economistas passaram a defender o câmbio flutuante, mas com intervenções pontuais visando suavizar movimentos bruscos de apreciação ou depreciação da taxa de câmbio. Mas em geral: as taxas de câmbio flexı́veis são preferı́veis às fixas, exceto quando: (1) Um grupo de paı́ses já está estreitamente integrado. (2) Um banco central não inspira confiança. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 164/301 Área monetária comum Para que paı́ses constituam uma área monetária comum, é necessário satisfazer pelo menos uma das duas condições seguintes: (1) Os paı́ses devem experimentar choques semelhantes; nesse caso, escolherão basicamente as mesmas polı́ticas. (2) Os paı́ses devem ter uma alta mobilidade de fatores, o que permite seu ajuste a choques. Exemplo: EUA. Exemplo: se um paı́s está em recessão enquanto outro está em expansão, os trabalhadores e os capitais podem cruzar a fronteira atrás de retornos mais altos. Salários ↓ e a tx de desemp ↑ nos paı́ses em expansão. Salários ↑ e a tx de desemp ↓ nos paı́ses em recessão. A depreciação cambial, como polı́tica expansionista, torna-se supérflua. Uma moeda comum, permite que os paı́ses diminuam os custos das transações comerciais. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 165/301 Atrelamentos rı́gidos Por que um paı́s gostaria de limitar o uso da polı́tica monetária? Exemplo: inflação alta fruto de uma polı́tica monetária irresponsável Vimos: o papel da credibilidade no processo desinflacionário Fixar o câmbio seria uma forma de sinalizar ao mercado alguma credibilidade O governo precisa convencer aos investidores que: o câmbio está fixo hoje e permanecerá fixo no futuro o governo não será irresponsável novamente no futuro Atrelamento rı́gido: criar dificuldade técnicas ou simbólicas. Exemplos: Dolarização: substituir a moeda nacional pela estrangeira. Currency Board: BC trocaria moeda estrangeira pela nacional conforme a demanda. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 166/301 Atrelamentos rı́gidos Notem a ironia: Se a idéia é apenas restaurar a credibilidade, o uso do câmbio fixo deve ser temporário. Mas se o uso do câmbio fixo deve ser temporário, como restaurar a credibilidade? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 167/301 Saindo de um regime de câmbio fixo de forma ordenada Usar um perı́odo relativamente calmo Usar um perı́odo quando a taxa de câmbio estiver apreciando Reformar as instituições para obter um ajuste fiscal Reforma do sistema financeiro Nas últimas décadas, os paı́ses vêm migrando para um regime de metas de inflação Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 168/301 Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio O overshooting foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em 1976. A idéia é combinar três fenômenos: aumento da oferta de moeda local não afeta os juros externos preços e câmbio real convergem para um valor determinado no médio prazo a velocidade de ajuste do câmbio é maior que a dos preços a paridade descoberta de taxa de juros faz com que o câmbio se ajuste rapidamente preços se ajustam mais lentamente até o médio prazo Um aumento da oferta de moeda nominal hoje implica contrações da oferta de moeda real conforme os preços se ajustam. Pela LM, M/P = YL(i), essa contração gradual da liquidez real pressiona os juros, levando à apreciação gradual do câmbio. Mas uma apreciação gradual do câmbio só pode ocorrer se o câmbio estiver depreciado demais num primeiro momento. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 169/301 Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 170/301 Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio Isto explica a alta volatilidade do câmbio em presença de mudanças na polı́tica monetária. Um argumento sofisticado contra câmbio flutuante. Vamos retomar esse argumento mais à frente. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 171/301 Taxa de câmbio real e taxa de juros real Paridade não coberta da taxa de juros: Et = 1 + it∗ e E 1 + it t+1 Manipulação algébrica: Et ∗e e Pt+1 Pt∗ 1 + it∗ e Pt∗ Pt+1 = Et+1 ∗e e Pt 1 + it Pt Pt+1 Pt+1 e Como 1 + πte = Pt+1 /Pt e Et εt = Pt∗ Pt = εt , 1 + it∗ 1 + πte e ε 1 + it 1 + πte∗ t+1 Taxa de juros real: 1 + rt = (1 + it )/(1 + πte ). Logo, εt = 1 + rt∗ e ε 1 + rt t+1 Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 172/301 Taxa de câmbio real e taxa de juros real Em t: εt = 1 + rt∗ e ε 1 + rt t+1 Em t + 1 e aplicando expectativas em t: εt+1 = e∗ ∗ 1 + rt+1 1 + rt+1 e εet+2 ⇒ εet+1 = e εt+2 1 + rt+1 1 + rt+1 Logo: εt = e∗ 1 + rt∗ 1 + rt+1 e e εt+2 1 + rt 1 + rt+1 Repetindo este processo n vezes: εt = e∗ e∗ 1 + rt+n 1 + rt∗ 1 + rt+1 e ... e e εt+n+1 1 + rt 1 + rt+1 1 + rt+n Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 173/301 Taxa de câmbio real e taxa de juros real Resumindo: para todo n, εt = e∗ e∗ 1 + rt+n 1 + rt∗ 1 + rt+1 e ... e e εt+n+1 1 + rt 1 + rt+1 1 + rt+n Comentários: Uma relação análoga é válida em termos nominais. O câmbio real hoje depende: da expectativa do câmbio real no futuro do diferencial da taxa de juros hoje do diferencial esperado da taxa de juros ao longo do tempo Hipótese: no longo-prazo (n é grande), εet+n+1 é determinado (é o nı́vel de câmbio real que zera a balança comercial). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 174/301 Taxa de câmbio real e taxa de juros real Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 175/301 Exercı́cios Exercı́cio: Por que o medo da desvalorização pode se tornar uma profecia auto-realizável? Se, efetivamente, a desvalorização da moeda ocorrer, qual a trajetória esperada para a taxa de câmbio. (Sua explicação deve abordar o “overshooting” da taxa de câmbio, o nı́vel de reservas internacionais e a taxa de juros interna.) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 176/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013): Sobre ataques especulativos. a) Suponha que o Paı́s A tenha fixado um limite superior para o câmbio (E sup ), tal que neste limite, há um saldo negativo no balanço de pagamentos, ou seja, F (i, i ∗ ) + NX (Y , Y ∗ , E sup P ∗ /P) < 0 Esta economia está suscetı́vel a um ataque especulativo? Justifique sua resposta. Resposta: sim. Sob Marshall-Lerner, E < E sup gera perda de reservas. Se i não subir o suficiente, quando as reservas se esgotarem, E > E sup é necessário para equilibrar o BP. Induz uma expectativa depreciação. Qdo reservas estiverem baixas, ação coordenada dos agentes vendendo moeda local e comprando dólar. Reservas se esgotam e depreciação efetivamente ocorre. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 177/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013, cont.) b) Suponha agora que no Paı́s B, ocorre justamente o cenário oposto, ou seja, fixou-se um limite inferior para a taxa de câmbio (E inf ), tal que neste limite, há um saldo positivo no balanço de pagamentos, ou seja, F (i, i ∗ ) + NX (Y , Y ∗ , E inf P ∗ /P) > 0 Por exemplo, vimos em aula que a Suı́ça fez isso recentemente para evitar uma apreciação excessiva do Franco Suı́ço. Se ambos os governos estiverem dispostos a tudo o que for possı́vel para defender suas respectivas metas de câmbio nominal, em qual paı́s (A ou B), a probabilidade de um ataque especulativo ter sucesso é maior? Justifique sua resposta. Resposta: No Paı́s A, pois sob um ataque especulativo, as reservas reduziriam (ver item a), diminuindo a “munição” que o governo possui para sustentar o limite superior do câmbio. Já no Paı́s B, uma aposta na apreciação do câmbio (i.e. E < E inf ) induziria aumento das reservas, o que é custoso mas não impede o governo de controlar o câmbio. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 178/301 Mobilidade imperfeita de capital Vimos que é impossı́vel para um paı́s ter ao mesmo tempo os seguintes objetivos: 1 Fixar a taxa de câmbio 2 Ter mobilidade perfeita de capital 3 Usar polı́tica monetária como instrumento de expansão da demanda interna Próximas aulas: estudar economias com mobilidade imperfeita de capital. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 179/301 Modelo IS-LM-BP Hipótese até então: mobilidade perfeita de capital. Referência básica: Blanchard, capı́tulos 18-21. Blanchard não estuda economias com mobilidade imperfeita de capital. Referência extra: livro do John Williamson, “A economia Aberta e a Economia Mundial: ...”. Excertos dos capı́tulos 8, 9 e 10. Obs.: notas de aula são suficientes. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 180/301 Balanço de Pagamentos É o registro de todas as transações envolvendo bens, serviços e ativos entre os residentes de um paı́s e o resto do mundo (não-residentes). 1 Balança comercial (Exportação - Importação) 2 Balança de serviços 3 Rendas 4 Transferências Unilaterais 5 Conta Corrente ou Transações Correntes 6 Conta Capital e Financeira Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transações correntes) + Conta de Capital e Financeira = Variações nas reservas internacionais Déficit no balanço de pagamentos: residentes estão efetuando mais pagamentos a estrangeiros do que estão recebendo destes. Significa que a soma dos saldos das contas correntes e de capital é negativa. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 181/301 Modelo IS-LM-BP Algebricamente: BP = NX + F = ∆R BP: saldo do balanço de pagamentos NX : saldo em transações correntes (Blanchard: balança comercial) F : saldo na conta de capital (fluxo de capital) ∆R: variação nas reservas internacionais Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 182/301 Modelo IS-LM-BP Algebricamente: BP = NX + F = ∆R Teoria sobre a balança comercial: NX = NX (Y , Y ∗ , EP ∗ /P) Vimos que: NX depende negativamente de Y NX depende positivamente de Y ∗ Condição de Marshall-Lerner: NX depende positivamente de EP ∗ /P Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 183/301 Modelo IS-LM-BP Algebricamente: BP = NX + F = ∆R Teoria sobre a balança comercial: NX = NX (Y , Y ∗ , EP ∗ /P) Cenário extremo: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Fluxo de capital igual a zero (F = 0) Câmbio fixo: E = E ∆R = NX (Y , Y ∗ , E P ∗ /P) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 184/301 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Defina: NX (YTB , Y ∗ , E P ∗ /P) = 0 Podemos representar esta curva no diagrama IS-LM (curva BP). Como a taxa de juros não tem efeito direto sobre NX , a curva é vertical. À direita da curva existe um déficit comercial (maior Y implica em maior Q e, portanto, menor NX ) e à esquerda de NX há um superávit comercial. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 185/301 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 186/301 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Três conceitos de equilı́brios: 1 Equilı́brio interno de curto-prazo (IS intercepta a LM - ponto E) 2 Equilı́brio interno de médio-prazo (sobre a curva vertical em YN ) 3 Equilı́brio externo (sobre a curva vertical em YTB ) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 187/301 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Neste gráfico: déficit na balança comercial, YE > YTB produto abaixo de produto natural, YE < YN . Como ∆R = NX (Y , Y ∗ , E P ∗ /P) um déficit em NX implica perda de reservas. Se o BC não esterilizar este fluxo, a oferta monetária está sendo reduzida. A LM se desloca até atingir o ponto J. Economia estará no equilı́brio interno de curto-prazo e externo. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 188/301 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Graficamente: Equilı́brio interno de curto-prazo e externo. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 189/301 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Note que no curto-prazo, sem mobilidade de capitais e câmbio fixo, o governo pode esterilizar o fluxo de perda de reservas, emitindo moeda. Neste caso, é possı́vel ao governo expandir a demanda interna via polı́tica monetária. Graficamente: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 190/301 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo Como se dá o ajuste para equilı́brio de médio prazo? No médio prazo: as quatro curvas devem cruzar num mesmo ponto. Para garantir a interseção das quatro curvas, a BP deve se deslocar, assim como a IS e/ou LM. Como Y < YN e P < P e , os agentes revisam P e para baixo, o que diminui o nı́vel de preços no ajuste para o médio prazo. Câmbio real se deprecia, aumentando as exportações. Curva BP se desloca para direita. Curva IS se desloca para direita. Expansão da oferta de moeda real. Curva LM se desloca para direita. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 191/301 Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo O ajuste termina quando YTB = YN , e as curvas IS e LM interceptam YN no mesmo ponto. No médio prazo: Note que a dinâmica pode ser extremamente rica: Ajuste de médio prazo pode iniciar antes da LM terminar o processo de ajuste para o equilı́brio externo, e vice-versa. A velocidade e as magnitudes de deslocamento da BP, IS, LM podem variar. Por fim, note que o efeito nos juros interno é ambı́guo. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 192/301 Mobilidade de capital Balança de pagamentos: BP = NX + F = ∆R Teoria sobre a balança comercial: NX = NX (Y , Y ∗ , EP ∗ /P) Teoria sobre o fluxo de capitais: F = F (i, i ∗ ) Intuição: Quanto maior i, maior a entrada de capitais ( ∂F ∂i > 0). ∂F Quanto maior i ∗ , menor a entrada de capitais ( ∂i ∗ < 0). e Cadê as expectativas? Hipótese: Et+1 = Et . expectativas não interferem no fluxo de capitais. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 193/301 Mobilidade de capital Histórico: Nos anos 40, quando a teoria em torno do Balanço de Pagamentos começou a tomar forma, não havia muita mobilidade de capital entre os paı́ses, ainda como reflexo da crise dos anos 30. O movimento de capitais foi tratado diversas vezes como exógeno. Quando o movimento de capitais voltou a ter destaque nos anos 50, a velha idéia de que o fluxo de capitais se devia às diferenças nas taxas de juros foi retomada. O movimento de capitais passou, então, a ser representado por uma equação de entrada lı́quida de capitais dada por F = F (i, i ∗ ), com ∂F ∂F ∂i > 0 e ∂i ∗ < 0. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 194/301 Mobilidade de capital Teoria sobre o fluxo de capitais: F = F (i, i ∗ ) Comentários: Os movimentos de capitais assumem várias formas: investimento direto, créditos de exportação, amortizações e movimentos de investimento em carteira. A teoria do fluxo representada pela equação acima trata deste último item (movimentos de investimento em carteira). Para representar os demais itens na equação, poderiam ser adicionados exogenamente os recursos de investimento diretos e retiradas as amortizações. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 195/301 Mobilidade de capital Combinando NX e F : ∆R = NX (Y , Y ∗ , EP ∗ /P) + F (i, i ∗ ) Com ∆R = 0, temos a curva BP Três possibilidades: 1 Mundo sem mobilidade de capital: F (i, i ∗ ) = 0 Curva BP é vertical 2 Mundo com mobilidade imperfeita de capital Curva BP é positivamente inclinada 3 Mundo com mobilidade perfeita de capital Curva BP é horizontal Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 196/301 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade imperfeita de capital e câmbio fixo Combinando NX e F : ∆R = NX (Y , Y ∗ , E P ∗ /P) + F (i, i ∗ ) Com mobilidade de capital: a curva BP tem inclinção positiva. Interpretação do equilı́brio externo: ∆R = 0 (variação nula de reservas). Intuição: apesar de um aumento de renda Y gerar um déficit na balança comercial, este efeito pode ser compensado por um aumento da taxa de juros i, o que aumenta o fluxo de capitais F . Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 197/301 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade imperfeita de capital e câmbio fixo Graficamente: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 198/301 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade imperfeita de capital e câmbio fixo Neste gráfico: produto abaixo de produto natural, YE < YN . YE é tal que há perda de reservas (importa-se mais e atrai menos capital) Mesmos mecanismos de ajustes anteriores: Perda de reservas, sob câmbio fixo, implica em uma contração monetária que desloca a LM para esquerda em direção ao equilı́brio externo. Ajustes no câmbio real e oferta de moeda real, via preços, deslocam a IS, a LM e a BP para a direita. Diferença: curva BP cruza a curva vertical YN . Logo, pode-se ajustar a polı́tica monetária e fiscal, sem necessidade de ajustes nos preços. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 199/301 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade perfeita de capital e câmbio fixo Mobilidade perfeita de capital: tı́tulos internos e externos são substitutos perfeitos. Lembrem que: (1 + it ) = (1 + it∗ ) e = E ⇒ i = i ∗. crı́vel. Et+1 e Et+1 Et . Se o regime de câmbio fixo é Qualquer excesso da taxa de juros interna sobre a externa atrairia grandes fluxos de capitais. Algebricamente: ∂F (i ∗ ,i ∗ ) ∂i = ∞. Ou seja: a curva BP é horizontal. NX (Y , Y ∗ , E P ∗ /P) + F (i ∗ , i ∗ ) = 0 Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 200/301 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade perfeita de capital e câmbio fixo Graficamente: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 201/301 Modelo IS-LM-BP: com mobilidade perfeita de capital e câmbio fixo Duas polı́ticas: 1 O BC expande a oferta monetária, delocando a LM para LM’ O novo equilı́brio seria o ponto E1 Mas nesse ponto, i < i ∗ , havendo uma saı́da de capitais Os agentes vendem moeda interna para comprar moeda externa, e isso prossegue até a LM’ voltar para LM. 2 Polı́tica fiscal expansionista que desloca a IS para IS’. O novo equilı́brio seria o E2 , Mas nesse ponto, i > i ∗ , havendo uma entrada de capitais A entrada de dólares implica em uma expansão monetária, deslocando a LM para LM’. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 202/301 Modelo IS-LM-BP com câmbio fixo: comentários Quando há mobilidade perfeita de capitais, a paridade descoberta da taxa juros é sempre válida. Como o ajuste da taxa de juros sob a paridade descoberta, i = i ∗ , é instantâneo, no curto-prazo estamos sempre sobre a BP. Isto não vale nos outros casos (sem mobilidade e mobilidade imperfeita de capitais), onde a paridade descoberta da taxa de juros é violada. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 203/301 Modelo Mundell-Fleming Modelo IS-LM-BP: com preços fixos (curto-prazo) câmbio flutuante no sentido que: déficit em NX iguala ao superávit em F ou seja: não há variação nas reservas internacionais IS, LM e BP interceptam o mesmo ponto no curto-prazo e expectativas estáticas: Et+1 = Et expectativa de depreciação é nula a equação F (i, i ∗ ) representa o fluxo de capitais Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 204/301 Modelo Mundell-Fleming Vamos redefinir dois horizontes de tempo de forma diferente da que vinhamos usando. Equilı́brio de curto-prazo = curto-prazo interno (IS e LM). Equilı́brio de médio-prazo = curto-prazo interno + externo (IS, LM e BP). No modelo Mundell-Fleming, não estudaderemos o conceito de equilı́brio de médio-prazo original (P e = P). Câmbio flutuante: ajuste ao equilı́brio externo é via câmbio, e portanto, imediato. Economia sempre está em um ponto na curva BP (curto-prazo = médio-prazo). Câmbio fixo: ajuste ao equilı́brio externo é via reservas, que gera deslocamentos graduais da curva LM. Economia converge gradualmente para um ponto da curva BP no médio-prazo, que difere do equilı́brio de curto-prazo. Exceção: quando há livre mobilidade de capitais (curto-prazo = médio-prazo). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 205/301 Modelo Mundell-Fleming No capı́tulo de 19 no Blanchard: Equilı́brio no mercado de bens (sob a hipótese P = P ∗ ): Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX (Y , Y ∗ , E ) Paridade não coberta da taxa de juros: (1 + i) = (1 + i ∗ ) (1 + i ∗ ) Ee ⇒ E = Ee E (1 + i) Juntando as duas, obtêm-se a curva IS (definida pelo Blanchard): (1 + i ∗ ) Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX Y , Y ∗ , E e (1 + i) Como E e é fixo (tomado como dado), A IS acima e a LM são suficientes para determinar o (i, Y ) de equilı́brio no curto-prazo, enquanto o E de equilı́brio pode ser calculado usando a paridade descoberta da taxa de juros. Note que deslocamentos da LM não gera deslocamentos da IS. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 206/301 Modelo Mundell-Fleming No modelo Mundell-Fleming, a paridade descoberta da taxa de juros não necessariamente vale. Logo, redefiniremos a curva IS como sendo a equação de equilı́brio no mercado de bens (sob a hipótese P = P ∗ ): Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX (Y , Y ∗ , E ), Note que a IS, a LM e a BP definem conjuntamente (i, Y , E ) de equilı́brio no curto-prazo. Note que, mesmo com livre mobilidade de capital, deslocamentos da LM gera deslocamentos da IS definida acima. Por que? Desloc. da LM geram déficits ou superávits no bal. de pagam. Logo, o câmbio deprecia ou aprecia no curto-prazo, deslocando a IS. Como reconciliar o modelo Mundell-Fleming, quando há livre mobilidade e de capitais, com o modelo no Blanchard? Faça E e ≡ Et+1 = Et ≡ E , ao e ∗ invés de tomar E como dado. Neste caso, i = i , o que implica: NX ∗ Y,Y ,E e (1 + i ∗ ) (1 + i) ! ∗ = NX Y , Y , E , logo as duas definições da IS coincidem. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 207/301 Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming: 1 Expansão monetária 2 Expansão fiscal 3 Polı́tica comercial Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 208/301 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capital Efeito de uma expansão monetária: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 . A expansão monetária desloca a LM para a direita. Se o câmbio fosse fixo, E2 seria o novo equilı́brio. No curto prazo terı́amos um déficit comercial. Ao longo do tempo, porém, este déficit implicaria em uma perda de reservas e a contração monetária faria com que voltássemos ao equilı́brio inicial. Com câmbio flutuante, em E2 há déficit em BP, o que não pode ser sustentado, então o câmbio deprecia, deslocando a IS e a BP para a direita (ponto E3 ). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 209/301 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais Sem mobilidade de capitais: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 210/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Efeito de uma expansão monetária: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 . A expansão monetária desloca a LM para a direita. Se o câmbio fosse fixo, E2 seria o novo equilı́brio. No curto prazo terı́amos um déficit comercial. Ao longo do tempo, porém, este déficit implicaria em uma perda de reservas e a contração monetária faria com que voltássemos ao equilı́brio inicial. Com câmbio flutuante, em E2 há déficit em BP, o que não pode ser sustentado, então o câmbio deprecia, deslocando a IS e a BP para a direita (ponto E3 ). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 211/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Com mobilidade imperfeita de capitais Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 212/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Efeito de uma expansão monetária: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 . A expansão monetária desloca a LM para a direita. No ponto de encontro de IS-LM’, o BP está em déficit. Sob câmbio fixo, a taxa de juros interna não pode variar (e deve ser igual a externa). Assim, o deslocamento da LM para LM’ é revertido (via perda de reservas), mantendo o equilı́brio no ponto inicial, E1 . Com câmbio flutuante, o déficit causa uma depreciação da taxa de câmbio e desloca a IS (e a BP) para a direita, levando ao novo equilı́brio IS’-LM’-BP, no ponto E2 . Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 213/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Com mobilidade perfeita de capitais: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 214/301 Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming: 1 Expansão monetária 2 Expansão fiscal 3 Polı́tica comercial Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 215/301 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capital Efeito de uma expansão fiscal: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 . A expansão fiscal desloca a IS para a direita. No ponto E2 , temos um déficit em BP. Se o câmbio fosse fixo, E2 seria sustentado, até que a perda de reservas fizesse com que a LM contraı́sse e voltarı́amos para o mesmo nı́vel de produto mas com juros mais altos. Sob câmbio flutuante, o ponto E2 não é sustentável no curto prazo, e o déficit em BP provoca uma depreciação que desloca IS’ e BP para E3 no novo equilı́brio. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 216/301 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais Sem mobilidade de capitais: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 217/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Efeito de uma expansão fiscal: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 . A expansão fiscal desloca a IS para a direita no ponto E2 , onde temos um superávit em BP. Sob câmbio fixo, este ponto E2 é equilı́brio, mas ao longo do tempo, a entrada de reservas deslocaria a LM para a direita (expansão monetária). Sob câmbio flutuante, o ponto E2 não poder ser equilı́brio. O superávit em BP gera uma apreciação da taxa de câmbio, o que desloca a IS e a BP para a esquerda, fazendo com que o equilı́brio seja em IS”-LM-BP’, no ponto E3 . Pergunta: Mas o que ocorreria se a BP fosse mais inclinada que a LM? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 218/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Com mobilidade imperfeita de capitais Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 219/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Efeito de uma expansão fiscal: Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 . A expansão fiscal desloca a IS para a direita no ponto E2 , onde temos um superávit em BP. Sob câmbio fixo, a taxa de juros acima da taxa internacional provoca uma entrada de capitais e o BC acomoda o deslocamento da IS. A LM se deslocaria até termos IS’-LM’-BP, no ponto E3. Com câmbio flutuante, o superávit em BP faz com que a taxa de câmbio aprecie, e a IS’ retorna para IS, mantendo o equilı́brio em E1 . Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 220/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Com mobilidade perfeita de capitais: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 221/301 Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming: 1 Expansão monetária 2 Expansão fiscal 3 Polı́tica comercial Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 222/301 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais Efeito de um aumento de tarifas para importação: Haveria um deslocamento da IS e da BP para a direita de mesma magnitude, tal que a E2 é um ponto de superávit em BP. Sob câmbio fixo, o novo equilı́brio de curto-prazo seria dado por E2 . Com câmbio flutuante, o BP deve estar sempre em equilı́brio. Assim, um superávit implica em uma apreciação cambial, o que faz com que a IS e a BP retornem ao nı́vel original. Sem mobilidade de capitais e câmbio flutuante, a polı́tica comercial não tem efeito sobre o produto. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 223/301 Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais Sem mobilidade de capitais: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 224/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Efeito de um aumento de tarifas para importação: A análise é basicamente a mesma. Haveria um deslocamento da IS e da BP para a direita, tal que IS’-LM é um ponto de superávit em BP. Sob câmbio fixo, o novo equilı́brio de curto-prazo seria dado pelo ponto IS’-LM. Com câmbio flutuante, o BP deve estar sempre em equilı́brio. Assim, um superávit implica em uma apreciação cambial, o que faz com que a IS e a BP retornem ao nı́vel original. Sob mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante, a polı́tica comercial não tem efeito sobre o produto. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 225/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de capitais Com mobilidade imperfeita de capitais Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 226/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Efeito de um aumento de tarifas para importação: Análise é basicamente a mesma. Haveria um deslocamento da IS e da BP para a direita, tal que IS’-LM é um ponto de superávit em BP. Com câmbio fixo, a taxa de juros acima da taxa internacional provoca uma entrada de capitais e o BC acomoda o deslocamento da IS. A LM se deslocaria até termos IS’-LM’-BP, no ponto E3 . Com câmbio flutuante, o equilı́brio se dá no ponto inicial já que a apreciação cambial causada pelo superávit da BP faz com que IS e BP voltem para seus nı́veis iniciais. Sob mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante, a polı́tica comercial não tem efeito sobre o produto. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 227/301 Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de capitais Com mobilidade perfeita de capitais: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 228/301 Estática comparativa de curto prazo Estática comparativa de curto prazo. Efeitos no produto. Exemplo: sob câmbio fixo sem mobilidade perfeita de capital, aumento ∆M da moeda aumenta em y 1 > 0 unidades o produto. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 229/301 Revisitando o overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio O overshooting foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em 1976. A idéia é combinar os seguintes elementos: aumento da oferta de moeda local não afeta os juros externos preços e câmbio convergem para algum valor no médio prazo a velocidade de ajuste do câmbio é maior que a dos preços a paridade descoberta de taxa de juros faz com que o câmbio se ajuste rapidamente preços se ajustam mais lentamente até o médio prazo e Anteriormente: Et+1 é tomado como dado. e Modelo Mundell-Fleming: Et+1 = Et , tal que i = i ∗ em todos os instantes Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 230/301 Revisitando o overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio Um aumento da oferta de moeda nominal (expansão da LM) implica em juros menores, o que deprecia instantaneamente a taxa de câmbio nominal (paridade descoberta da taxa de juros). Essa depreciação do câmbio, sob juros i = i ∗ , expande a demanda por bens doméstico (expansão da IS). No ajuste para o médio prazo, os preços sobem, contraindo gradualmente a oferta de moeda real, e deslocando a curva LM para esquerda. Isto por sua vez, aprecia o câmbio nominal, contraindo a IS. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 231/301 Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio Graficamente: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 232/301 Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 233/301 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Qual é o efeito de Y ∗ , i ∗ e P ∗ em E e Y , com mobilidade de capital? Às vezes, a análise gráfica é insuficiente para respondermos esta questão. Assim, representaremos este modelo algebricamente. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 234/301 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Variáveis minúsculas em log, exceto juros i. Curva IS: y = α(e + p ∗ − p) + βy ∗ − γi Curva LM: m − p = ξy − ηi Mobilidade perfeita de capital: i = i∗ Mobilidade imperfeita de capital: α(e + p ∗ − p) + βy ∗ − θy + λ(i − i ∗ ) = 0 Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 235/301 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Por que o termo −θy não entra na IS? Derivando as relações acima ... Curva IS “original”: y = α̃(e + p ∗ − p) + β̃y ∗ − θ̃y − γ̃i ⇒ y= α̃ β̃ γ̃ (e + p ∗ − p) + y∗ − i 1 + θ̃ 1 + θ̃ 1 + θ̃ | {z } | {z } | {z } =α =γ =β Nota: na passagem, basta rearranjar os termos. Curva BP “original”: α̃(e + p ∗ − p) + β̃y ∗ − θ̃y + λ̃(i − i ∗ ) = 0 α̃ β̃ θ̃ λ̃ (e + p ∗ − p) + y∗ − y+ (i − i ∗ ) = 0 1 + θ̃ 1 + θ̃ 1 + θ̃ 1 + θ̃ | {z } | {z } | {z } | {z } =α =β =θ =λ Nota: na passagem, basta dividir ambos os lados por 1 + θ̃. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 236/301 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Mobilidade perfeita de capital: i = i ∗ . Curva IS: y − αe = α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗ Curva LM: ξy = m − p + ηi ∗ Na forma matricial: 1 −α y α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗ = ξ 0 e m − p + ηi ∗ Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 237/301 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Na forma matricial: 1 −α y α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗ = m − p + ηi ∗ ξ 0 e Invertendo: 1 y 0 = e αξ −ξ Note que: dy dy ∗ =0e de dy ∗ α 1 α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗ m − p + ηi ∗ β = −α <0 Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, o aumento da renda externa provoca uma apreciação da taxa de câmbio tal que elimina o efeito sobre o produto interno. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 238/301 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Na forma matricial: 1 −α y α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗ = ξ 0 e m − p + ηi ∗ Invertendo: 1 0 y = e αξ −ξ Note que: dy di ∗ = η ξ >0e de di ∗ α 1 = α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗ m − p + ηi ∗ γξ+η αξ >0 Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, o aumento na taxa de juros externa faz com que a moeda deprecie e a renda interna aumenta o necessário para restabelecer a demanda por moeda. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 239/301 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Na forma matricial: 1 −α y α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗ = ξ 0 m − p + ηi ∗ e Invertendo: 1 0 y = e αξ −ξ Note que: dy dp ∗ =0e de dp ∗ α 1 α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗ m − p + ηi ∗ = −1 Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, a moeda aprecia para neutralizar a inflação externa e a renda interna não se altera. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 240/301 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Curva IS: y − αe + γi = α(p ∗ − p) + βy ∗ Curva LM: ξy − ηi = m − p Mobilidade imperfeita de capital: θy − αe − λi = α(p ∗ − p) + βy ∗ − λi ∗ Na forma matricial: 1 −α γ y α(p ∗ − p) + βy ∗ ξ 0 −η e = m−p θ −α −λ i α(p ∗ − p) + βy ∗ − λi ∗ Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 241/301 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Na forma matricial: 1 −α γ y α(p ∗ − p) + βy ∗ ξ 0 −η e = m−p θ −α −λ i α(p ∗ − p) + βy ∗ − λi ∗ Invertendo: −αη y 1 λξ − θη e = −αη(1 − θ) − αξ(γ + λ) −αη i ∗ ∗ α(p − p) + βy m−p × ∗ ∗ ∗ α(p − p) + βy − λi Márcio Garcia PUC-Rio −α(λ + γ) αη −(λ + γθ) η + γξ × α(1 − θ) αξ Teoria Macroeconômica II - Parte II 242/301 Mundell-Fleming: exemplo algébrico Sob a hipótese de que θ < 1, pode-se mostar que os resultados qualitativos obtidos anteriormente continuam válidos. Ou seja: dy dy ∗ =0e dy di ∗ = dy dp ∗ =0e de dy ∗ β = −α αλη αη(1−θ)+αξ(γ+λ) de dp ∗ >0e de di ∗ = λ(η+γξ) αη(1−θ)+αξ(γ+λ) >0 = −1 Note que se λ = 0 (sem mobilidade de capital), dy di ∗ = de di ∗ = 0. Note que se λ → ∞ (mobilidade perfeita de capital), usando a regra de L’Hopital, recuperamos o resultado anterior: dy αλη η = lim = ∗ λ→∞ αη(1 − θ) + αξ(γ + λ) di ξ de λ(η + γξ) η + γξ = lim = λ→∞ αη(1 − θ) + αξ(γ + λ) di ∗ αξ Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 243/301 Exercı́cios Exercı́cio: Segundo o modelo de overshooting de Rudiger Dornbusch: a) Qual a trajetória da taxa de câmbio quando ocorre um aumento não-antecipado e permanente na oferta de moeda? b) Mostre a trajetória da taxa de juros e do nı́vel de preços neste processo. c) Como suas respostas anteriores se modificariam caso a curva de oferta agregada da economia fosse vertical e o ajuste no nı́vel de preços fosse instantâneo? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 244/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2011) Considere o modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capitais, tal que que a curva BP seja mais inclinda que a curva LM. Suponha que os preços são fixos (com P = P ∗ ), e que a economia se encontre em um ponto de interseção das curvas IS, LM e BP. a) Considere o modelo Mundell-Fleming. Explique detalhadamente, com uso de gráficos, o efeito de uma expansão fiscal. b) Considere o modelo IS-LM-BP com regime de câmbio fixo e crı́vel. Explique detalhadamente, com uso de gráficos, o efeito de uma expansão fiscal tanto no curto quanto no médio prazo. Dica: lembrem que o conceito de médio prazo é diferente em relação ao que foi definido na primeira parte do curso. c) Sob que regime de câmbio (fixo ou flutuante), uma expansão fiscal é mais efetiva para aumentar o produto no curto prazo? A sua resposta mudaria se a curva LM fosse mais inclinada que a curva BP? Justifique. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 245/301 Exercı́cios Resposta: Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 246/301 Exercı́cios Resposta (cont.): Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 247/301 Exercı́cios Resposta (cont.): Nota: caso a LM fosse mais inclinada que a BP, uma expansão fiscal seria mais efetiva no regime de câmbio fixo (veja as notas de aula). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 248/301 Exercı́cios Exercı́cio: Considere o modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP, com taxa de câmbio flexı́vel e preços, internos e externos, fixos). a) Por que, em equilı́brio, a curva BP sempre corta a interseção das curvas IS-LM? b) Suponha que houve um aumento do produto externo, Y*. O que ocorre com o modelo IS-LM-BP: i) Se houver mobilidade zero de capitais? ii) Se houver mobilidade imperfeita de capitais? (Considere tanto o caso da BP mais inclinada do que a LM, quanto a BP menos inclinada do que a LM) iii) Se houver mobilidade perfeita de capitais? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 249/301 Exercı́cios c) Compare, considerando mobilidade perfeita de capitais: i) Uma polı́tica monetária sob taxa de câmbio fixo vs. uma polı́tica fiscal sob taxa de câmbio flutuante. ii) Uma polı́tica monetária sob taxa de câmbio flutuante vs. uma polı́tica fiscal sobre taxa de câmbio fixo. Utilize gráficos na explicação. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 250/301 Exercı́cios Exercı́cio: Uma economia com câmbio flutuante pode ser descrita algebricamente da seguinte forma (variáveis em log): y e = 1 0, 35 0 0, 5 −0, 7 1 0, 5(p ∗ − p) + 0, 4y ∗ − 0, 3i ∗ m − p + 0, 6i ∗ a) O que você poderia dizer sobre a mobilidade de capital nesta economia? Por quê? b) Analise algebricamente (calcule as derivadas) o efeito de uma expansão do PIB mundial sobre a taxa de câmbio e o produto. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 251/301 Exercı́cios c) Mostre graficamente em um modelo IS-LM-BP a dinâmica desencadeada por uma expansão do PIB mundial. (Ou seja, mostre graficamente os resultados algébricos obtidos no item b). d) Caso esta economia sofra um choque externo em que a taxa de juros internacional aumente em 20% (i ∗ ), qual será o efeito no PIB e na taxa de câmbio deste paı́s? e) Escreva e identifique as equações do modelo Mundell-Fleming que caracterizam esta economia sabendo que 0 0, 5 −0, 7 1 −1 1 = 0, 35 Márcio Garcia PUC-Rio 1 0, 7 −0, 5 0 Teoria Macroeconômica II - Parte II 252/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2012): Considere um modelo IS-LM-BP para uma pequena economia aberta, com livre mobilidade de capitais e preços internos e externos fixos. Suponha que e economia está inicialmente em equilı́brio. As afirmativas abaixo são verdadeiras ou falsas? Justifique suas respostas com uso de gráficos. Observações: (i) ao julgar as afirmativas, considere o novo equilı́brio como o ponto em que a IS, LM e a BP interceptam; (ii) só serão pontuadas as respostas com justificativas corretas. a) Sob o regime de câmbio fixo, uma compra de tı́tulos no mercado aberto provoca uma redução no estoque de moeda estrangeira em poder do Banco Central. Resposta: verdadeiro. b) Sob o regime de câmbio fixo, um aumento dos gastos públicos eleva o saldo da balança comercial no novo equilı́brio. Resposta: falso. c) Sob regime de cambio flexı́vel, uma polı́tica monetária expansionista provoca uma depreciação cambial e, consequentemente, um aumento do produto no novo equilı́brio. Resposta: verdadeiro. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 253/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2012, continuação): d) Sob regime de cambio flexı́vel, uma polı́tica fiscal expansionista eleva a taxa de juros no novo equilibrio. Resposta: falso. e) Sob regime de cambio flexı́vel, um aumento da renda do resto do mundo leva a um novo equilı́brio em que a taxa de câmbio é mais apreciada que o nı́vel anterior e a renda nacional nao se altera. Resposta: verdadeiro. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 254/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013): Para cada afirmativa abaixo, responda Verdadeiro ou Falso. Justificativas com o uso apenas de gráficos são suficientes. Em cada item, considere que a economia se encontra no equilı́brio interno e externo, antes e após o choque de polı́tica. Quando não houver indicação em contrário, analise as afirmativas de acordo com o modelo IS-LM-BP com preços domésticos e externos fixos e mobilidade perfeita de capital. a) Uma expansão monetária, sob um regime de câmbio fixo, afeta o produto no novo equilı́brio, mas não altera a taxa de juros. b) (Suponha que a BP seja mais inclinada que a LM.) Uma expansão fiscal no modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capital e câmbio flutuante gera um superávit no balanço de pagamentos e uma apreciação cambial, que compensa parcialmente o efeito expansionista dos gastos do governo no novo equilı́brio. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 255/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2013, cont.) c) (Suponha que a BP seja menos inclinada que a LM.) Uma expansão fiscal no modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capital e câmbio flutuante gera um superávit no balanço de pagamentos e uma apreciação cambial, que compensa parcialmente o efeito expansionista dos gastos do governo no novo equilı́brio. d) Uma redução da taxa de juros estrangeira em um regime de câmbio flutuante provoca uma apreciação da moeda doméstica, deteriorando o saldo de exportações lı́quidas, o que, consequentemente, reduz o produto no novo equilı́brio. e) A implementação de tarifas sobre importação no modelo IS-LM-BP em um regime de câmbio fixo induz a uma contração monetária em razão da entrada de capitais, de modo que o produto não se altera no novo equilı́brio. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 256/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014): Em 16 de novembro de 2011, a agência Reuters noticiou: “O Brasil e outros paı́ses culpam a polı́tica de juro zero do Federal Reserve, o banco central dos Estados Unidos, pelo fluxo de dinheiro em suas economias, em busca de maiores retornos. Esse fluxo está impulsionando a inflação e apreciando as moedas dos paı́ses emergentes.” a) Considere o Brasil como uma economia com mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante que se encontra em equilı́brio (interno e externo). Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise o efeito da polı́tica monetária expansionista americana (ou seja, uma redução de i ∗ ) sobre a economia brasileira. Considere a curva LM mais inclinada que a curva BP. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 257/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014, cont.): Resposta: i" LM" E" E1" BP" BP’’" BP’" IS" IS’" Y" b) Utilizando a sua resposta do item a), desenvolva um argumento a favor da adoção de controle de capitais. Resposta: A adoção de controle de capitais (a BP ficaria mais inclinada) mitigaria o efeito adverso no produto da redução de i ∗ . Quando não há mobilidade de capital, por exemplo, o efeito no produto é nulo. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 258/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014, cont.): c) Considere o Brasil como uma economia com mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo que se encontra em equilı́brio (interno e externo). Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise o efeito da polı́tica monetária expansionista americana (ou seja, uma redução de i ∗ ) sobre a economia brasileira. Resposta: i" LM" LM’" E1" i*" i*’" BP" BP’" E2" IS" Y" Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 259/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014, cont.) Em entrevista ao Valor Econômico, no dia 22 de abril de 2013, Oliver Blanchard, economista-chefe do FMI, argumentou: “Os investidores gostam de riscos, depois não gostam, o que faz os fluxos de capitais entrarem e saı́rem. Esses são desestabilizadores e paı́ses que os recebem, como o Brasil, devem ser livres para tentar suavizá-los por meio de instrumentos de administração de fluxos de capitais, medidas macroprudenciais e intervenção no mercado de câmbio.” d) Dê um argumento justificando porque esta volatilidade no fluxo de capitais (fruto de mudanças repentinas no humor do mercado) é um desestabilizador da economia. Resposta: Esta voltalidade de fluxo de capitais gera volatilidade no câmbio nominal, o que por sua vez, pode provocar flutuações no câmbio real e no produto. Além disso, há maior incerteza sobre o retorno das operações das firmas em moeda estrangeira, impactando o investimento. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 260/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014). Sobrerreação do câmbio. a) Sob as hipóteses vistas em aula necessárias para gerar o fenômeno de overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio, estude em um arcabouço IS-LM-BP o efeito de uma contração monetária no curto e médio prazos. [Obs.: no médio prazo, P = P e .] “Resposta”: contraparte do que foi visto em aula (com contração monetária ao invés de expansão). No final dos anos 70, a Libra Esterlina (moeda oficial do Reino Unido, cujo sı́mbolo é $ ) saiu de 1.65U$/$ em 1975 para 2.39U$/$ em 1980. Vamos supor que este movimento (com periodicidade de 5 anos) é de curto-prazo. b) Neste perı́odo, houve uma apreciação ou depreciação da Libra Esterlina? Justifique sua resposta. Resposta: Apreciação. Note que a Libra ficou mais cara em relação ao Dólar. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 261/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014, cont.): Thomas Sargent, em 1983, argumentou: “Explanations along Dornbusch’s line [i.e. overshooting] seem to be the best ones available for simultaneously explaining the strong pound, depressed British industry, and persistent British inflation.” Tradução livre: “Explicações na linha do fenômeno de sobrerreação (proposta por Dornbusch) parecem estar entre as melhores disponı́veis para justificar simultaneamente a libra forte, a indústria britânica desaquecida, e a persistência da inflação britânica.” Como o movimento incial de mudança do câmbio ocorreu ao longo de alguns anos, o argumento de Thomas Sargent não é compatı́vel com a paridade descoberta da taxa de juros, que supõe ajustes rápidos na taxa de câmbio em um mundo com mobilidade perfeita de capital. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 262/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014, cont.): c) Adapte sua resposta do item a) para uma economia com mobilidade imperfeita de capital, racionalizando o argumento acima de Thomas Sargent. “Resposta”: Utilze o modelo de Mundell Fleming para analisar o efeito de uma contração de monetária em uma economia com mobilidade imperfeita de capital (deixar claro a hipótese sobre as inclinações de BP e LM). O câmbio aprecia e o produto fica abaixo do natural no curto prazo. Note que P < P e . No médio prazo, os preços esperados vão se ajustando para baixo até que P = P e , o que leva a uma expansão da oferta real e depreciação do câmbio. Se considerarmos que os preços são rı́gidos, ou seja, que demoram para se ajustar, podemos racionalizar a afirmação de Sargent, dado que isso levaria ao produto ficar abaixo do natural (indústria desquecida), câmbio apreciado e inflação persistente por maior tempo. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 263/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Motivação: Quais as causas dos déficits em conta corrente (CC)? Os déficits em CC são bons ou ruins? Como mensurar a solvência externa de um paı́s? Existe um teto para o endividamento externo? Grandes déficits em CC são sustentáveis? Quais os principais fatores determinantes da vulnerabilidade externa de um paı́s? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 264/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Referências: excertos do capı́tulo 2 de Obstfeld e Rogoff (1996), Foundations of International Macroeconomics, The MIT Press. Roubini e Setser (2004), The US as a Net Debtor: The Sustainability of the US External Imbalances. Obstfeld e Rogoff (2009), Global Imbalances and the Financial Crisis: Products of Common Causes. Notas de aula são suficientes. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 265/301 Poupança, investimento e balança comercial Da equação de equilı́brio no mercado de bens temos que: Y = C + I + G − εQ + X Y − C = I + G + NX Y − C − T = I + G − T + NX | {z } Spriv NX = Spriv + T − G −I | {z } Spub NX = Spriv + Spub − I Spriv : poupança privada Spub : poupança pública Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 266/301 Poupança, investimento e balança comercial Da equação de equilı́brio no mercado de bens temos que: NX = Spriv + Spub − I Comentários: superávit comercial tem que corresponder ao excesso de poupança sobre o investimento superávit comercial implica no paı́s emprestar ao resto do mundo. déficit comercial tem que corresponder a um excesso de investimento sobre a poupança déficit comercial implica no resto do mundo emprestar ao paı́s Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 267/301 Poupança, investimento e balança comercial Exemplo: se o paı́s investe mais do que poupa, Spriv + Spub < I , tal que NX < 0 estará tomando emprestado do resto do mundo, o que equivale a dizer que importa liquidamente recursos reais do exterior. Em suma: uma sequência de déficits em conta corrente implica numa dı́vida externa mais alta. Por que? Bt = (1 + r )Bt−1 − NXt onde Bt é a dı́vida externa no final do ano t. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 268/301 Evolução da Dı́vida Externa Evolução da Dı́vida Externa: Bt = (1 + r )Bt−1 − NXt onde Bt é a dı́vida externa (pública e privada) e NXt é o superávit na balança comercial. Utilizaremos essa equação para estudar a sustentabilidade da dı́vida externa. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 269/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente NXt = Spriv + Spub − I O que causa um déficit em conta corrente ? 1 Um aumento no investimento doméstico; 2 Uma diminuição na poupança pública (praticamente equivalente a um aumento no déficit público); 3 Uma queda na poupança privada. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 270/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Aumento no investimento doméstico: Se os projetos de investimento forem lucrativos e a poupança nacional insuficiente, recorrer a um déficit em CC é positivo, pois a taxa de crescimento da economia irá aumentar, elevando as exportações e gerando os superávits em CC necessários para o repagamento das dı́vidas e dos juros no futuro. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 271/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Aumento no investimento doméstico: No entanto, mesmo os déficits em CC sendo uma decisão ótima, eles podem ser preocupantes se forem causados por: investimentos excessivos direcionados para os setores não-comerciáveis (ex: Construção civil). investimentos excessivos que se tornaram não lucrativos (inclusive nos setores comerciáveis) Exemplo: garantias governamentais implı́citas ao regime de câmbio fixo na Ásia antes da crise de 1997. Bancos tomaram empréstimos no exterior e repassaram às firmas domésticas a baixas taxas de juros, estimulando o investimento com baixo retorno relativo ao risco. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 272/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Aumento do déficit público (ou queda da poupança pública): Déficits gêmeos (público e em CC) são perigosos, pois o déficit público é difı́cil de ser reduzido. Exemplo: Paı́ses em desenvolvimento com grandes déficits fiscais nos anos 1970 ⇒ Crise da dı́vida em 1982. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 273/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Queda na poupança privada: Preocupante, mas em tese, pode ser menos perigoso que uma queda na poupança pública. Por que? A queda na poupança privada pode ser transitória: quando, por exemplo, as expectativas de um maior crescimento do PIB no futuro resultar em um aumento do consumo corrente acima da renda corrente. Exemplo: alunos de graduação que não trabalham (Y = 0; C > 0 ⇒ S < 0 e déficit em CC ). Contra-exemplo: relaxamento das restrições de liquidez sobre o consumo em virtude da liberalização dos mercados de crédito domésticos. (Ásia antes da crise de 1997) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 274/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Déficits em CC são bons ou ruins? Doutrina Lawson: déficits em CC não são preocupantes se há equilı́brio fiscal e a poupança doméstica não está caindo. Abandonada com a crise da dı́vida externa de 1982: paı́ses atingidos tinham taxas crescentes de investimento como Brasil, México e Chile (que também tinha equilı́brio fiscal e déficits em CC de 14% do PIB). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 275/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Antes da crise do México de 1994, a doutrina de Lawson ressurgiu para justificar os déficits em CC gerados pelos grandes influxos de capital. Em 1993, o Banco do México escreveu: “...the current account deficit has been determined exclusively by the private sector’s decisions...Because of the solid position of public finances, the current account deficit should clearly not be a cause for undue concern.” Foi criticada novamente após a crise do México, evidenciando que grandes déficits em CC são perigosos mesmo com equilı́brio fiscal e poupança alta e crescente. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 276/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Note que a dı́vida externa no final do ano t + 1 é: Bt+1 = (1 + r )Bt − NXt+1 ⇒ Bt = ⇒ Bt+1 ... 1 (Bt+1 + NXt+1 ) 1+r 1 = (Bt+2 + NXt+2 ) 1+r ⇒ Bt+n = 1 (Bt+n+1 + NXt+n+1 ) 1+r Logo: (1 + r )Bt = Bt+1 + NXt+1 = Bt+2 NXt+2 = + NXt+1 + = 1+r 1+r NXt+2 NXt+3 Bt+3 + NXt+1 + + = = (1 + r )2 1+r (1 + r )2 = ... s−t t+n X Bt+n+1 1 = + NXs+1 (1 + r )n 1+r s=t Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 277/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Note que se a dı́vida externa não for explosiva: lim Bt+n+1 =0 (1 + r )n = s−t ∞ X 1 NXs+1 1+r s=t n→∞ Logo (1 + r )Bt Portanto, Bt s−t+1 ∞ X 1 = NXs+1 1+r s=t Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 278/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Derivamos a seguinte condição de solvência da dı́vida externa: Bt = s−t+1 ∞ X 1 NXs+1 1+r s=t Intuição: geração de superávits futuros na balança comercial cujo valor presente iguale o nı́vel atual de dı́vida externa. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 279/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Crise da dı́vida soberana na Europa: sustentabilidade da dı́vida pública Entretanto, a crise também reflete a sequência de déficits em conta corrente: GIPS = Greece, Italy, Portugal, Spain. Futuro do Euro depende da correção destes desequilı́brios (“imbalances”). Em outras palavras, dı́vida externa tem que ser sustentável. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 280/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Principal debate macroeconômico antes da crise de 2008/9: os déficits em CC dos EUA são sustentáveis? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 281/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Derivamos a seguinte condição de solvência da dı́vida externa: s−t+1 ∞ X 1 Bt = NXs+1 1+r s=t Na prática, essa restrição pouco útil como guia para testar a sustentabilidade da dı́vida externa do paı́s. Por que? Considera apenas a capacidade de pagamento, não considerando o desejo de pagar (governos podem repudiar a dı́vida). Assume-se que há disponibilidade de fundos externos. Se isso não ocorrer, apenas a condição de solvência pode não ser suficiente. Requer um “turning point” de déficits para superávits, mas não fala nada sobre o “timing” da mudança. ⇒ complicado projetar a sequência NXt+1 , NXt+2 , NXt+3 , ... com precisão. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 282/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Análise prática: impor que a razão Dı́vida Externa/PIB não cresça sem limites como proxy para sustentabilidade. Ou seja, condição aproximada de solvência: razão Dı́vida Externa/PIB fique constante. Portanto, é suficiente que se Yt = (1 + g )Yt−1 , então Bt = (1 + g )Bt−1 Dada a restrição orçamentária Bt = (1 + r )Bt−1 − NXt : 1+r 1+r Bt − NXt ⇒ NXt = − 1 Bt Bt = 1+g 1+g Aproximando (1 + r )/(1 + g ) ≈ 1 + r − g , obtemos: NXt ≈ (r − g )Bt Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 283/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Condição aproximada de solvência: NXt (r − g )Bt ≈ Yt Yt Logo, para que a razão dı́vida/PIB permaneça constante, precisamos gerar uma razão exportações lı́quidas/PIB igual a fração acima. Note que esse tipo de análise não indica qual é o nı́vel de dı́vida que é sustentável. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 284/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente “The Current Resource Gap” (hiato de recursos corrente): Diferença entre o saldo da balança comercial que estabiliza a razão dı́vida/PIB e o saldo atual. Quanto maior o diferencial r − g ou a razão dı́vida externa/PIB inicial, maior o superávit comercial requerido e, portanto, maior o hiato de recursos corrente e a probabilidade da dı́vida não ser paga. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 285/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente “The Permanent Resource Gap” (hiato de recursos permanente): Se r , g e NX diferirem substancialmente de seus prováveis valores de médio e longo prazo, a análise de sustentabilidade deveria ser baseada no hiato de recursos permanente e não corrente. Exemplo: Se uma recessão temporariamente aumenta o déficit fiscal primário de um paı́s e diminui a taxa de crescimento real, faz mais sentido olhar para os déficits ciclicamente ajustados e taxas de crescimento médias na análise de sustentabilidade externa de longo prazo. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 286/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Aplicação: EUA em 2003. Razão dı́vida externa/PIB: B/Y = 24, 1%; “Tx de juros nominal” média incide sobre a dı́v. ext. lı́quida: −1.5% dı́vida externa lı́quida = dı́vida externa bruta - ativos domésticos no exterior “Taxa de juros real” média (inflação ≈ 1%): r = −2.5% Crescimento real em 2003: g = 3%. Saldo em conta corrente para manter a razão dı́vida/PIB constante NXt (r − g )Bt ≈ = −1.33% Yt Yt Saldo em conta corrente em 2003 foi -4.83% do PIB, Hiato de recursos corrente: -1.33% - (-4.83%) = 3.5%. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 287/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Ou seja, para manter a razão dı́vida externa/PIB constante, os EUA deveria reduzir seu déficit em 3.5 p.p. Analogamente, mantendo os nı́veis de 2003, a dı́vida externa/PIB cresceria 3,5 p.p. a.a. Hiato de recursos permanente. Para maiores detalhes, checar Roubini e Setser (2004). Cenário: crescimento de médio prazo g = 3, 5%; taxa de juros real de médio prazo r = 3, 5% experimento: o déficit em CC de 2003 se mantém aprox. em 5% conclusão: dı́vida externa/PIB em 2010 = 58% Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 288/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente O que explica a sequência de déficits em CC nos EUA, apesar dos juros baixos: Acumulação de reservas pelos bancos centrais na Ásia financia a maior parte do déficit em CC dos EUA. China intervém constantemente no mercado de câmbio para evitar uma apreciação cambial em relação ao dólar. Outros paı́ses na região mantém a moeda depreciada para evitar apreciação em relação ao yuan chinês. Pré-crise: polı́tica monetária acomodatı́cia + bolha no preço de imóveis: mais empréstimos, investimentos e consumo Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 289/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 290/301 Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente Por que pode ser problemático: ao investir usando recursos estrangeiros, os retornos do investimento vão para o exterior afeta a composição setorial: reduz o setor exportador, tornando mais custoso gerar um superávit comercial no futuro dı́vida externa alta pode exigir, em algum momento, que as taxas de juros dos EUA subam para atrair financiamento externo, reduzindo investimento e o ritmo da atividade econômica quanto mais alto a dı́vida externa, mais custoso será o ajuste Como ajustar os “global imabalances”? Ajuste fiscal nos EUA (controverso). Redução da acumulação de reservas na Ásia Apreciação do yuan chinês e outras moedas na região. Crise de 2008/9 já fez um ajuste parcial. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 291/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2011): Explique a racionalidade econômica das afirmações abaixo. “What then accounts for the rapid increase in the U.S. current account deficit? My own preferred explanation focuses on what I see as the emergence of a global saving glut in the past eight to ten years.” Tradução livre: “O que explica o rápido crescimento do déficit em conta corrente nos EUA? Minha explicação favorita foca naquilo que percebo como o surgimento de uma poupança global em abundância nos últimos 8 a 10 anos.” Ben Bernanke - Discurso em 14/04/2005. Resposta: Como NX = Stotal − I . Se Stotal aumenta no resto do mundo, NX aumenta no resto do mundo, mas como NXEUA = −NXMUNDO , NX tem que cair nos EUA, seja via redução da poupança ou aumento dos investimentos nos EUA. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 292/301 Exercı́cios Exercı́cio: Suponha que a economia americana se encontra na seguinte situação: Passivo Externo Lı́quido/PIB = 19,39% Taxa de Crescimento Anual do PIB = -1,7% Taxa de Juros Lı́quida dos Investimentos Internacionais = -1,5% a) Qual é o saldo na Conta Corrente (CC) que mantém estável a razão Passivo Externo/PIB? Comente como um paı́s devedor lı́quido pode ter um saldo positivo de pagamento de juros. b) Dois economistas estimaram a taxa de crescimento natural do PIB americano em 1,5% e 5%. Usando essas estimativas, e mantendo o saldo de CC do item (a) o que ocorreria com a razão Passivo Externo Lı́quido/PIB em cada um dos horizontes? O novo saldo em CC que mantém a dı́vida externa/PIB fixa é maior ou menor do que o achado no item anterior? Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 293/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2012): No Valor Econômico do dia 16/10/2012, noticiou-se que “O Banco Nacional da Suı́ça (BNS, o banco central do paı́s) está agora comprando regularmente euros para evitar que sua moeda valha mais do que 1,20 francos suı́ços contra a moeda única. Em consequência, a Suı́ça acumulou um estoque de centenas de bilhões em suas reservas cambiais.” ... “Há cerca de duas semanas, a Suı́ça revelou que seu superávit em conta corrente no segundo trimestre do ano foi o maior já registrado, com entradas lı́quidas de investimento estrangeiro direto e investimentos de capital de mais longo prazo.” a) Explique, de forma sucinta, porque um superávit em conta corrente estaria associado com entradas lı́quidas de investimento estrangeiro. Resposta: Sabemos que NX = S − I . O aumento das reservas cambiais gerou uma poupança S alta o suficente a ponto de compensar o aumento do investimento I . Logo NX = S − I > 0 (superávit em conta corrente). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 294/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2012, continuação) Ao comentar este superávit em conta corrente da Suı́ça, John Normand, diretor de estratégia cambial mundial no J. P. Morgan diz: “Esses dados enfraquecem a tese do BNS de que a valorização do franco suı́ço é em larga medida resultado de fluxos especulativos insustentáveis.” b) Concorde ou discorde. Explique com pouquı́ssimas palavras. Possı́veis respostas: (1) Concordo: conforme os dados mostram, o fluxo de entrada capitais corresponde a investimento estrangeiro direto e investimentos de capital de mais longo prazo, e não capital especulativo de curto-prazo. (2) Discordo: a expectativa de apreciação do franco suı́ço em relação ao euro (fruto da busca de ativos seguros durante a crise européia) poderia se tornar uma profecia auto-realizável. Entretanto, a polı́tca cambial do BNS, por possuir credibilidade, vem sendo suficiente para evitar um eventual ataque especulativo (ingresso de capitais curtı́ssimo prazo). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 295/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2012): No Valor Econômico do dia 16/10/2012, publicou-se os seguintes gráficos sob o tı́tulo “De olho na China: Fundamentos do paı́s asiático prenunciam nova guerra cambial”. Justifique, utilizando todas as informações disponı́veis nos gráficos, porque há um prenúncio de uma nova guerra cambial. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 296/301 Exercı́cios Uma possı́vel linha de argumento: Crescimento desacelera nos EUA, levando a uma rodada de acomodação monetária (e.g., QE3 no 13/09/2012 nos EUA). EUA acusado de obter vantagens comerciais. Note que o Yuan (em relação ao dolar) para de subir. Crescimento desacelerando na China, e previsão do superávit em conta corrente chinês cai. Pressão para depreciar o Yuan, visando expandir o superávit em conta corrente e o produto. Como depreciar o Yuan? Emitindo moeda e comprando dolares, o que elevaria as reservas cambiais na China. Mas o Yuan (e o dolar) depreciados em relação as demais moedas afetarão negativamente (via redução do saldo em conta corrente) os demais paı́ses (como a Indonésia e o Brasil). Neste caso, o Brasil e a Indonésia voltariam a acumular reservas cambiais, visando depreciar sua moeda. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 297/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014): A figura abaixo descreve a trajetória da dı́vida externa sobre o PIB (eixo da esquerda) e o saldo em transações correntes acumulado em 12 meses sobre o PIB (eixo da direita) desde 2003 para o Brasil. 45.0 3.0 40.0 2.0 35.0 1.0 30.0 25.0 0.0 20.0 -1.0 15.0 -2.0 10.0 -3.0 5.0 -4.0 2003 T1 2003 T2 2003 T3 2003 T4 2004 T1 2004 T2 2004 T3 2004 T4 2005 T1 2005 T2 2005 T3 2005 T4 2006 T1 2006 T2 2006 T3 2006 T4 2007 T1 2007 T2 2007 T3 2007 T4 2008 T1 2008 T2 2008 T3 2008 T4 2009 T1 2009 T2 2009 T3 2009 T4 2010 T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2011 T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4 2012 T1 2012 T2 2012 T3 2012 T4 2013 T1 2013 T2 2013 T3 2013 T4 0.0 Dívida externa (exclui empréstimos intercompanhias) - (% PIB) Transações correntes - últimos 12 meses - (% PIB) Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 298/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014, cont.): a) Note que a dı́vida externa saiu de 41% em 2003 para se estabilizar em torno de 13% do PIB a partir de 2008. O movimento observado do saldo em transações correntes até 2007 é qualitativamente consistente com esta queda? Justifique sua resposta. Resposta: Sim. Houve superávits até 2007 e, portanto, Bt+1 = (1 + r )Bt − Nt+1 implica que a dı́vida externa deveria cair. b) Explique porque, apesar do saldo negativo em transações correntes a partir de 2008, a dı́vida externa brasileira se estabilizou em torno de 13% do PIB. Resposta: Desde que o produto cresça a uma taxa maior que a taxa de juros que incide sobre a dı́vida externa, pode-se sustentar uma razão dı́vida externa sobre PIB constante mesmo com saldo negativo em transações correntes (ver fórmula nos slides acima). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 299/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014, cont.): c) Note que o saldo em transações correntes sobre o PIB caiu para -3.7% no útlimo trimestre (menor valor desde 2003). Se o cenário atual persistir (déficit relativamente alto em transações correntes, crescimento relativamente baixo, taxa de juros relativamente alta em comparação com o passado recente), o que deve acontecer com a razão dı́vida externa sobre o PIB? Justifique sua resposta. Resposta: aumentar (justificativa análoga ao item anterior). Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 300/301 Exercı́cios Exercı́cio (Prova 2014, cont.): d) Muitos economistas de mercado estão prevendo que eventualmente o câmbio se depreciará no futuro (nas últimas semanas, o câmbio girou em torno de 2.20 − 2.30R$/U$). Com base nas informações disponı́veis no gráfico, você concorda ou discorda desta previsão? Justifique sua resposta. [Obs.: a questão só será pontuada se a justificativa estiver correta.] Respostas possı́veis (entre muitas outras): (i) Concordo. Déficits em transações correntes, quando não acompanhados de um fluxo de capitais positivo, gera pressões sobre as reservas, o que eventualmente implicaria na depreciação do câmbio em um regime de câmbio flutuante (mesmo que “sujo”); (ii) Discordo. Sem informações sobre o fluxo de capitais não se pode avaliar as pressões sobre a taxa de câmbio. Márcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconômica II - Parte II 301/301