Teoria Macroeconômica II - Departamento de Economia PUC-Rio

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Teoria Macroeconômica II
Márcio Garcia
PUC-Rio
2o Semestre de 2014 - Parte II - Economia Aberta
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Macroeconomia Aberta
Objetivo: estudar efeitos de polı́ticas macroeconômicas em economias nas
quais há trocas relevantes entre residentes e não-residentes: transações
de bens e serviços (conta-corrente) e ativos (conta de capitais)
Referência: Blanchard, capı́tulos 18-21
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Macroeconomia Aberta
O Brasil é uma economia aberta?
E os EUA?
Pode um paı́s exportar mais do que seu PIB?
O que determina a taxa de câmbio?
Márcio Garcia PUC-Rio
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Macroeconomia Aberta
Três noções distintas de abertura:
1
Abertura nos mercados de bens:
escolha entre bens domésticos e importados
tarifas / cotas ...
2
Abertura dos mercados financeiros:
escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
controle de capitais
integração dos mercados financeiros mundiais / mobilidade de
capitais
3
Abertura nos mercados de fatores:
liberdade para as firmas escolherem onde instalar suas fábricas
e para os trabalhadores escolherem onde trabalhar.
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Macroeconomia Aberta
Abertura nos mercados de bens:
Corrente de Comércio
120
((X+M)/PIB)
100
% do PIB
80
60
40
20
0
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Macroeconomia Aberta
Abertura nos mercados de bens:
Exportação de Bens e Serviços como Porcentagem do PIB
Estados Unidos
Japão
Alemanha
Reino Unido
Suı́ça
Áustria
Bélgica
Luxemburgo
Brasil
Fonte
13,5%
14,7%
51,8%
31,8%
52,3%
57,2%
86,1%
177,3%
12,6%
World Development Indicators (Banco Mundial - 2012)
Márcio Garcia PUC-Rio
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Macroeconomia Aberta
Pode-se inferir da tabela acima que os EUA têm mais restrições ao
comércio do que Bélgica ou Luxemburgo?
Não. GEOGRAFIA e TAMANHO são as causas da diferença.
Japão: isolamento geográfico explica em boa parte o baixo
coeficiente de exportações.
Bélgica (5% do PIB dos EUA) e Luxemburgo (0.3% do PIB dos
EUA) são pequenos e não conseguem produzir a mesma variedade
de bens que os paı́ses “continentais”.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Macroeconomia Aberta
O grau de abertura de uma economia não é só medido pelo comércio
internacional que efetivamente ocorre.
Exemplo: em 2012, custo em US$ de exportar uma tonelada de soja para
Shangai:
preço local
custo de transp. interno
custo de transp. marı́timo
custo total
Davenport, IOWA
458.68
43.98
53.08
555.74
Sorriso, Mato Grosso
392.10
123.31
50.50
565.91
Produção e exportação de soja (em mil toneladas):
produção
exportação
razão
EUA
90605
40859
45.1%
Brasil
75500
29951
39.7%
Pergunta: o mercado de soja é mais aberto nos EUA?
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Macroeconomia Aberta
O grau de abertura de uma economia não é só medido pelo comércio
internacional que efetivamente ocorre.
Muitas empresas estão expostas a concorrência estrangeira, mas sendo
competitivas, conservam sua fatia no mercado interno
Temos que levar em consideração os mercados que estão expostos à
competição internacional, sem que necessariamente haja importações.
Uma medida melhor do grau de abertura deve ser a proporção do
produto agregado composto de bens comerciáveis (tradables).
Bens comerciáveis: aqueles que concorrem com bens estrangeiros tanto
nos mercados domésticos como nos externos.
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Macroeconomia Aberta
Por que exportações podem superar o PIB?
Exemplo: considere um paı́s que
importe US$ 1 bilhão de bens intermediários
transforme esses bens intermediários em finais apenas com trabalho
salários = US$ 200 milhões e não há lucros nessa atividade
valor dos produtos finais: US$ 1,2 bilhões
exporta US$ 1 bilhão
consome US$ 200 milhões
PIB= C + G + I + X − Q = 0, 2 + 0 + 0 + 1 − 1 = 0, 2 bilhões
Conclusão: X /PIB = 1/0, 2 = 5
onde Q é importações e X é exportações.
Em suma: exportações e importações podem incluir bens intermediários.
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Macroeconomia Aberta
Como a abertura dos mercados de bens afeta o equilı́brio no mercado de
bens?
Em uma economia fechada, concentramo-nos na decisão de consumir ou
poupar.
Agora, há adicionalmente a decisão de se comprar bens domésticos ou
importados.
A variável chave para esta última decisão é o preço dos bens estrangeiros
em termos dos bens domésticos, que é a taxa real de câmbio.
Ao contrário da taxa nominal de câmbio, a taxa real não é diretamente
observável.
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Macroeconomia Aberta: a taxa nominal de câmbio
Taxa nominal de câmbio: é o preço relativo das moedas de dois paı́ses.
e=
moeda nacional
moeda estrangeira
Se e ↑: desvalorização ou depreciação nominal
Se e ↓: valorização ou apreciação nominal
Atenção: alguns paı́ses adotam a convenção contrária. Nós mesmos já o
fizemos. Há cem anos, a taxa de câmbio era cotada em libras por
mil-réis. Assim, veja sempre como é definida a taxa de câmbio.
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Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio
Taxa real de câmbio: é o preço relativo dos bens de dois paı́ses.
Ex.: pegue os preços de dois carros similares no Brasil e nos EUA:
Hyundai nos EUA: US$30.000 por um carro.
Gol no Brasil: R$40.000 por um carro.
Suponha que: e = 2R$/US$ .
A que taxa trocamos carros americanos por brasileiros?
Preço do Hyundai em reais: R$60.000
Preço do Gol em reais: R$40.000
Taxa de troca: 3/2.
troca-se um Hyundai nos EUA por 3/2 Gol no Brasil
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Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio
Taxa real de câmbio: é o preço relativo dos bens de dois paı́ses.
ε=e×
onde
P∗
P
P∗
P
é razão do nı́vel de preços.
Se a taxa de câmbio real (ε) é elevada, os bens estrangeiros são
relativamente caros e os bens domésticos relativamente baratos.
Se a taxa de câmbio real (ε) é baixa, então os bens estrangeiros são
relativamente baratos e os bens domésticos são relativamente caros.
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jul/94
Câmbio Real (cesta)
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Câmbio Real (dólar)
-12
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jul/14
jan/14
jul/13
jan/13
jul/12
jan/12
jul/11
jan/11
jul/10
jan/10
jul/09
jan/09
jul/08
jan/08
jul/07
jan/07
jul/06
jan/06
jul/05
jan/05
jul/04
jan/04
jul/03
jan/03
jul/02
jan/02
jul/01
jan/01
jul/00
jan/00
jul/99
jan/99
jul/98
jan/98
jul/97
jan/97
jul/96
jan/96
jul/95
jan/95
Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio
Câmbio real vs. nominal.
108
4
88
3,5
68
3
2,5
48
2
28
1,5
8
1
0,5
Câmbio nominal (R$/U$)
0
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Macroeconomia Aberta: a taxa real de câmbio
O que ocorre após uma depreciação real?
ε ↑⇒ X ↑, Q ↓
O que ocorre após uma apreciação real?
ε ↓⇒ X ↓, Q ↑
onde X são as exportações e Q são as importações.
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Índice Big Mac
Câmbio real:
ε=e×
P∗
P
Note que se ε = 1,
P = eP ∗
Teoria da paridade do poder de compra (Purchasing Power Parity, PPP):
Com livre mobilidade de bens e serviços: no longo prazo, ε = 1
Problema: como medir ε?
Cestas de bens utilizadas para calcular P ∗ e P são diferentes.
Por exemplo: IPCA no Brasil vs. CPI nos EUA.
Solução: ı́ndice Big Mac,
“Cesta de bens” que compõe o Big Mac (carne, pão, gergelim,
alface, cebola, ...) é constante ao redor do mundo.
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Índice Big Mac
Hipótese: no longo prazo, ε = 1 e e = P/P ∗
Pergunta: o real está apreciado ou depreciado? Em julho de 2011,
Preço do Big Mac nos EUA: US$4.07
Preço do Big Mac no Brasil: R$9.50
Taxa de câmbio nominal (25 de julho): e = 1.54R$/US$
Preço do Big Mac no Brasil em dólares: US$6.16 (9.5/1.54)
PPP do dólar no Brasil: 2.34 (9.5/4.07)
taxa nominal de longo prazo
Real está apreciado em 52% (2.34/1.54 - 1)
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Índice Big Mac
Hipótese: no longo prazo, ε = 1 e e = P/P ∗
Pergunta: o real está apreciado ou depreciado? Em julho de 2012,
Preço do Big Mac nos EUA: US$4.33
Preço do Big Mac no Brasil: R$10.08
Taxa de câmbio nominal (25 de julho): e = 2.04R$/US$
Preço do Big Mac no Brasil em dólares: US$4.94 (10.08/2.04)
PPP do dólar no Brasil: 2.33 (10.08/4.33)
taxa nominal de longo prazo
Real está apreciado em 14% (2.33/2.04 - 1)
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Índice Big Mac
Hipótese: no longo prazo, ε = 1 e e = P/P ∗
Pergunta: o real está apreciado ou depreciado? Em janeiro de 2014,
Preço do Big Mac nos EUA: US$4.62
Preço do Big Mac no Brasil: R$12.40
Taxa de câmbio nominal: e = 2.36R$/US$
Preço do Big Mac no Brasil em dólares: US$5.25 (12.40/2.36)
PPP do dólar no Brasil: 2.68 (12.40/4.62)
taxa nominal de longo prazo
Real está apreciado em 13.6% (2.68/2.36 - 1)
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Índice Big Mac
Hipótese: no longo prazo, ε = 1 ou e = P/P ∗
Pergunta: o yuan chinês está apreciado ou depreciado? Em julho de
2012,
Preço do Big Mac nos EUA: US$4.33
Preço do Big Mac na China: Yuan 15.65
Taxa de câmbio nominal (25 de julho): e = 6.39Yuan/US$
Preço do Big Mac na China em dólares: US$2.45 (15.65/6.39)
PPP do dólar na China: 3.61 (15.65/4.33)
taxa nominal de longo prazo
Yuan está depreciado em 44% (3.61/6.39-1)
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Índice Big Mac
Hipótese: no longo prazo, ε = 1 ou e = P/P ∗
Pergunta: o yuan chinês está apreciado ou depreciado? Em janeiro de
2014,
Preço do Big Mac nos EUA: US$4.62
Preço do Big Mac na China: Yuan 16.60
Taxa de câmbio nominal: e = 6.05Yuan/US$
Preço do Big Mac na China em dólares: US$2.45 (16.60/6.05)
PPP do dólar na China: 3.59 (16.60/4.62)
taxa nominal de longo prazo
Yuan está depreciado em 40.7% (3.59/6.05 - 1)
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Índice Big Mac
Referência: http://www.economist.com/content/big-mac-index
Márcio Garcia PUC-Rio
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Índice Big Mac
Problemas com o ı́ndice Big Mac:
Preços podem estar distorcidos por tarifas, impostos, margem de
lucro, ...
Preços podem refletir componentes non-tradables, como salários e
aluguéis.
Efeito Balassa-Samuelson:
Hipótese 1: paı́ses ricos são mais produtivos no setor de bens
comerciáveis
Hipótese 2: trabalho é um fator de produção que não migra
livremente entre paı́ses
O salário no setor não-comerciável é maior nos paı́ses ricos
Preços dos bens não-comerciáveis (non-tradables) são maiores
nos paı́ses ricos
P e P ∗ incluem ambos os setores
Resultado: desvios persistentes da PPP no longo prazo
Em particular, paı́ses menos produtivos no setor de bens
comerciáveis tendem a ter uma moeda mais depreciada
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Índice Big Mac
Efeito Balassa-Samuelson: necessidade de corrigir para o PIB do paı́s.
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Taxa de câmbio multilateral
Taxa real de câmbio multilateral:
ε=e×
P∗
P
Idéia: calcular P ∗ usando não só apenas um único paı́s, mas diversos
parceiros comercias.
Por que? A taxa de câmbio real reflita a composição do comércio
internacional.
Como? P ∗ é uma média ponderada dos nı́veis de preços nos
diversos parceiros comerciais.
Como peso de ponderação, por exemplo, poder-se-ia usar a
participação relativa de cada paı́s no comércio internacional.
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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
demanda doméstica por bens 6= demanda por bens domésticos
Por quê?
Bens domesticamente produzidos podem usar insumos importados.
Os estrangeiros também demandam bens domésticos.
A demanda doméstica pode incluir bens finais importados.
Demanda por bens domésticos:
Z ≡ C + I + G − εQ + X
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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Demanda por bens domésticos:
Z ≡ C + I + G − εQ + X
Dois ajustes em relação a economia fechada:
1
Subtrair as importações
exprimir a quantidade importada em termos da quantidade dos
bens domésticos
ou seja: um conversor de quantidade de bens estrangeiros (Q)
em quantidade de bens domésticos
esse conversor, como se viu, é a taxa de câmbio real (ε), que é
o preço dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos
εQ = importações em termos dos bens domésticos
2
Adicionar as exportações
demanda estrangeira por bens domésticos (X )
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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Determinantes de C , I e G :
Poucas alterações em relação à análise de uma economia fechada.
A taxa de câmbio real deve afetar a composição do consumo e do
investimento (privado e do governo), mas não o total.
Portanto, podemos continuar a descrever C , I e G como já vı́nhamos
fazendo.
Demanda doméstica:
C + I + G = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G
onde ∂C /∂(Y − T ) > 0 ; ∂I /∂Y > 0; ∂I /∂r < 0.
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Teoria Macroeconômica II - Parte II
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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Determinantes das importações (Q):
Q = Q(Y , ε)
∂Q/∂Y > 0 e ∂Q/∂ε < 0
Determinantes das exportações (X ):
X = X (Y ∗ , ε)
∂X /∂Y ∗ > 0 e ∂X /∂ε > 0
onde Y ∗ é a renda do resto do mundo.
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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
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Teoria Macroeconômica II - Parte II
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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Curva DD: demanda doméstica, C (Y − T ) + I (Y , r ) + G
hipótese padrão: inclinação positiva menor que 1
Curva AA: demanda doméstica por bens domésticos,
C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε)
curva AA é menos inclinada que a DD, já que Q cresce com Y
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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
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Teoria Macroeconômica II - Parte II
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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Curva ZZ: demanda por bens domésticos,
C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗ , ε)
curva ZZ é paralela à curva AA pois X não depende de Y
Exportações lı́quidas, NX = X (Y ∗ , ε) − εQ(Y , ε)
função decrescente do produto.
YTB é o nı́vel de produto tal que NX = 0.
se Y < YTB , NX > 0 (superávit comercial)
se Y > YTB , NX < 0 (déficit comercial)
qual é a relação de NX e ε? Ambı́gua:
∂NX
∂X
∂Q
=
−ε
− Q >? < 0
∂ε
∂ε
∂ε
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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Em equlı́brio: produto doméstico = demanda
Y =Z
ou seja
Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗ , ε)
A equação acima determina o produto como uma função de todas as
variáveis que tomamos como dadas: impostos, taxa de câmbio real e
produto estrangeiro.
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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Graficamente:
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36/301
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Comentários:
Economia aberta, equilı́biro implica Y = ZZ
Só por coincidência, YTB tal que NX = 0, ou seja DD = ZZ
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Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Efeito de um aumento dos gastos do governo
Efeito de um aumento dos gastos do governo.
Hipótese: no equilı́brio incial, NX = 0 e Y = YTB
Curva ZZ se desloca paralelamente para cima.
O que gera um aumento no produto.
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Efeito de um aumento dos gastos do governo
Graficamente:
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Efeito de um aumento dos gastos do governo
O que mudou em relação à economia fechada?
Há um efeito via balança comercial.
Como G não entra diretamente na determinação de Q ou X , a relação
NX = X − εQ não se mexe.
Ou seja: a curva NX não se move, mas ocorrerá um movimento sobre a
curva.
Movimento do produto de Y para Y 0 ocasiona o aparecimento de um
déficit comercial.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Efeito de um aumento dos gastos do governo
Efeito sobre o produto é menor do que em uma economia fechada. Por
que?
quanto menor a inclinação da demanda (ZZ), menor será o
multiplicador
vimos que ZZ é menos inclinada que DD
ou seja, ceteris paribus, o multiplicador em uma economia aberta é
menor
Intuição: um aumento da demanda recai, agora, só parcialmente sobre
bens domésticos, o restante recai sobre bens estrangeiros.
Portanto: com um aumento de gastos,
o efeito sobre a demanda por bens domésticos é menor do que
ocorreria em uma economia fechada similar
como parte da demanda que cresceu será atendida por importações,
enquanto as exportações permanecem inalteradas, haverá uma
deterioração da balança comercial
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Efeito de um aumento dos gastos do governo
Quanto mais aberta for a economia, menor será o efeito sobre o produto
e maior será o efeito adverso sobre a balança comercial.
A Bélgica, por exemplo, tem Q/PIB = 0.7, e assim, quando a demanda
aumenta, cerca de 70% do aumento será atendido por importações e só
30% por produção doméstica. Ou seja, a polı́tica fiscal expansionista na
Bélgica tende a deteriorar a balança comercial e a não expandir muito o
produto.
Nos EUA, onde Q/PIB = 0.13, aumentos na demanda também estarão
associados a deteriorações na balança comercial
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
42/301
Efeitos de um aumento da demanda externa
Efeitos de um aumento da demanda externa. Y ∗
Hipótese: no equilı́brio incial, NX = 0 e Y = YTB
Curva ZZ se desloca paralelamente para cima.
Curva NX se desloca paralelamente para cima.
O aumento de produto externo causa um aumento no produto interno.
∆Y ∗ ⇒ ∆X ⇒ ∆Y
O aumento de produto externo causa uma melhora na balança comercial.
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Teoria Macroeconômica II - Parte II
43/301
Efeito de um aumento da demanda externa
Graficamente:
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44/301
Demanda interna vs. externa
Aumentos tanto na demanda interna quanto na externa conduzem ao
aumento do produto, entretanto, produzem efeitos opostos sobre a
situação comercial do paı́s.
Um aumento na demanda externa, ao contrário da demanda interna,
melhora a balança comercial.
Por que déficits comerciais sucessivos são ruins?
paı́s acumula muita dı́vida para com o resto do mundo
pagamentos de juros cada vez mais altos
Conclusão: aumento da demanda externa é preferı́vel a interna.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
45/301
Problema de coordenação
Choque de demanda em um paı́s afeta os outros paı́ses. Efeito será mais
forte quanto maior os laços comerciais.
Entretanto: considere o seguinte exemplo,
Recessão generalizada num grupo de paı́ses que comercializam
Os paı́ses poderiam aumentar a demanda doméstica. Entretanto:
pequeno aumento no produto
grande déficit comercial
Ou os paı́ses poderiam esperar que os outros aumentem a demanda
doméstica. Neste caso:
produto aumentaria
melhora na balança comercial
Mas se todos os paı́ses esperarem, recessão continuará.
Problema de coordenação. Se todos os paı́ses coordenarem suas
polı́ticas econômicas, sair-se-ia da recessão.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
46/301
Problema de coordenação
Efeito de uma atuação coordenada:
produto aumentaria
balança comercial não mexeria muito
“melhora” na balança comercial fruto do choque externo
“piora” na balança comercial fruto do choque interno
Evidência: apesar do esforço retórico do G7, pouca macrocoordenação
entre paı́ses.
Paı́ses que não estão em recessão relutariam em fazer a sua parte.
Problema do carona: uma vez que todos estão coordenando, pode
ser ótimo não coordenar.
Durante a grande depressão (anos 30), não havia coordenação, e o
comércio internacional caiu em 2/3.
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Problema de coordenação
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Problema de coordenação
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Depreciação, balança comercial e produto
Taxa real de câmbio: é o preço relativo dos bens de dois paı́ses.
ε=e×
P∗
P
preço dos bens estrangeiros em termos do bem doméstico
Considerando preços fixos (externo e interno), uma depreciação
nominal reflete-se igualmente numa depreciação real.
Qual é o efeito de uma depreciação real sobre o balanço comercial e
o produto?
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Depreciação, balança comercial e produto
Depreciação e a balança comercial:
NX = X − εQ = X (Y ∗ , ε) − εQ(Y , ε)
Uma depreciação real afeta a balança comercial em 3 lugares:
As exportações aumentam. A depreciação torna os bens internos
relativamente mais baratos.
As importações diminuem. A depreciação torna os bens externos
relativamente mais caros.
O preço relativo dos bens externos importados, Q, aumenta.
∂NX
∂X
∂Q
=
−ε
− Q >? < 0
∂ε
∂ε
∂ε
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Depreciação, balança comercial e produto
∂X
∂Q
∂NX
=
−ε
− Q >? < 0
∂ε
∂ε
∂ε
Para uma depreciação melhorar a balança comercial as exportações
devem aumentar o suficiente e as importações devem diminuir o
suficiente para compensar o aumento do preço das importações.
Condição de Marshall-Lerner: uma depreciação real conduz a um
aumento nas exportações lı́quidas.
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Depreciação, balança comercial e produto
Derivando a condição de Marshall-Lerner quando NX = 0:
NX = X − εQ = 0 ⇒ X = εQ
Efeito de uma mudança pequena na taxa real de câmbio de ∆ε,
∆NX ≈ ∆X − ε∆Q − Q∆ε
Dividindo por X
∆X
ε∆Q
Q∆ε
∆NX
≈
−
−
X
X
X
X
Como NX = 0, ou seja, X = εQ,
∆NX
∆X
ε∆Q
Q∆ε
≈
−
−
X
X
εQ
εQ
Logo
∆NX
∆X
∆Q
∆ε
≈
−
−
X
X
Q
ε
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Depreciação, balança comercial e produto
Derivando a condição de Marshall-Lerner quando NX = 0. Se taxa real
de câmbio aumenta ∆ε:
∆NX
∆X
∆Q
∆ε
≈
−
−
X
X
Q
ε
Primeiro termo é positivo se ∆ε > 0.
Segundo termo é negativo se ∆ε > 0.
Condição de Marshall-Lerner: ∆NX > 0 se e somente se
∆Q
∆ε
∆X
−
>
X
Q
ε
∆Q
∆X
Exemplo: suponha que ∆ε
ε = 1% implique X = 0.9% e Q = −0.8%.
Como (0.9%) − (−0.8%) = 1.7% > 1%, a condição de de
Marshall-Lerner é satisfeita.
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Depreciação, balança comercial e produto
Supondo que a condição de Marshall-Lerner é válida, os efeitos da
depreciação são semelhantes aos efeitos de um aumento do produto
externo.
Depreciação aumenta NX e desloca tanto a ZZ como a NX para cima.
O produto aumenta e a balança comercial melhora.
Diferença entre ∆Y ∗ > 0 e ∆ε > 0: Na depreciação, os habitantes do
paı́s ficam mais pobres. Os produtos externos são mais caros e as pessoas
precisam pagar mais para obter esses bens.
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Efeito de um aumento da taxa real de câmbio
Graficamente:
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Apreciação do franco suı́ço
Em meados de 2011 ...
Deterioração da economia global: busca por ativos seguros.
Geralmente, ativos sem risco denominados em dólar.
Dı́vida alta nos EUA / polı́ticas que geram depreciação do câmbio.
Euro: problemas semelhantes.
Alternativas?
ouro
franco suı́ço
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Apreciação do franco suı́ço
Preço do ouro:
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Apreciação do franco suı́ço
Taxa de câmbio (franco suı́ço / Euro):
Fonte: European Central Bank
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Efeito de um aumento da taxa real de câmbio
Apreciação real da moeda diminui o produto e piora a balança comercial.
06 de setembro de 2011: o Banco Nacional Suı́ço estabeleceu um mı́nimo
para a taxa de câmbio nominal.
No comunicado a imprensa:
“The Swiss National Bank (SNB) is therefore aiming for a substantial
and sustained weakening of the Swiss franc. With immediate effect, it
will no longer tolerate a EUR/CHF exchange rate below the minimum
rate of CHF 1.20. The SNB will enforce this minimum rate with the
utmost determination and is prepared to buy foreign currency in
unlimited quantities.”
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Combinando polı́tica cambial e fiscal
Suponha que um governo queira melhorar seu déficit comercial sem
alterar seu produto.
Apenas uma depreciação não funcionaria pois reduziria o déficit mas
aumentaria o produto.
Apenas uma contração fiscal não funcionaria pois reduziria o déficit mas
diminuiria o produto.
Resposta: usar a combinação certa de depreciação e contração fiscal.
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Combinando polı́tica cambial e fiscal
Suponha que a economia esteja em equilı́brio com produto Y e com
déficit comercial (NX < 0).
1o passo: realizar uma depreciação suficiente para eliminar o déficit
comercial no nı́vel inicial do produto Y . Curva ZZ deslocaria para ZZ’,
aumentando o produto.
2o passo: reduzir os gastos do governo de forma a deslocar ZZ’ de volta
para ZZ.
Resultado: balança comercial melhora, e o produto Y fica constante.
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Combinando polı́tica cambial e fiscal
Graficamente:
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Combinando polı́tica cambial e fiscal
Na medida que os governos se preocupam tanto com produto quanto
com a balança comercial, eles devem usar combinações de polı́ticas fiscais
e cambiais.
Produto baixo
Produto alto
Superávit comercial
ε?, G ↑
ε ↓, G ?
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Déficit comercial
ε ↑, G ?
ε?, G ↓
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Dinâmica: curva J
Os efeitos de uma depreciação cambial não são instantâneos.
Leva tempo para os consumidores perceberem os novos preços relativos,
para as empresas trocarem seus fornecedores etc.
Assim, no inı́cio, pode haver uma deterioração na balança comercial. Por
quê?
O efeito inicial tende a se refletir mais nos preços que nas quantidades o
que implica uma deterioração inicial da balança comercial.
NX = X − εQ
Se a condição de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas
importações e exportações, com o decorrer do tempo, será mais forte que
o choque negativo de preços e há uma melhora na balança comercial.
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65/301
Dinâmica: curva J
Evidência empı́rica para paı́ses da OCDE: processo leva de 6 meses a 1
ano.
Implicação de polı́tica: depreciação exerce um efeito inicial contracionista
sobre o produto.
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Poupança, investimento e balança comercial
Da equação de equilı́brio no mercado de bens temos que:
Y = C + I + G − εQ + X
Y − C = I + G + NX
Y − C − T = I + G − T + NX
|
{z
}
Spriv
NX = Spriv + T − G −I
| {z }
Spub
NX = Spriv + Spub − I
Spriv : poupança privada
Spub : poupança pública
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Poupança, investimento e balança comercial
Da equação de equilı́brio no mercado de bens temos que:
NX = Spriv + Spub − I
Comentários:
superávit comercial tem que corresponder ao excesso de poupança
sobre o investimento
superávit comercial implica o paı́s emprestar ao resto do mundo.
déficit comercial tem que corresponder a um excesso de
investimento sobre a poupança
déficit comercial implica no resto do mundo emprestar ao paı́s
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68/301
Poupança, investimento e balança comercial
Se o paı́s investe mais do que poupa,
Spriv + Spub < I
estará tomando emprestado do resto do mundo, o que equivale a dizer
que importa liquidamente recursos reais do exterior.
A condição
NX = Spriv + Spub − I
costuma ser utilizada como base para modelos que projetam requisitos de
poupança externa (chamados modelos de hiatos).
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Poupança, investimento e balança comercial
NX = Spriv + Spub − I ⇐⇒ I = Spriv + Spub − NX
O que esta equação diz:
Um aumento no investimento deve se refletir num aumento da
poupança privada ou pública, ou em uma deterioração da balança
comercial.
Um aumento no déficit fiscal deve se refletir em um aumento da
poupança privada, ou em uma diminuição do investimento, ou em
deterioração da balança comercial.
O paı́s que tem alta taxa de poupança doméstica (privada e
pública), deve ter uma alta taxa de investimento ou um grande
superávit comercial.
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70/301
Poupança, investimento e balança comercial
NX = Spriv + Spub − I
O que esta equação não diz:
se um déficit fiscal se refletirá em um déficit comercial, ou em um
aumento da poupança privada, ou em uma queda do investimento
Para responder essa pergunta, devemos resolver explicitamente para o
produto e seus componentes, usando as hipóteses que fizemos sobre o
consumo, investimento, exportações e importações.
Para tal pode-se usar tanto:
Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗ , ε)
quanto
NX = S + (T − G ) − I
Entretanto, a última equação pode levar a mal entendidos.
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71/301
Poupança, investimento e balança comercial
NX = S + (T − G ) − I
Argumento falacioso: “É claro que um paı́s não pode reduzir seu déficit
comercial através de uma depreciação. Veja a equação acima. Ela mostra
que o déficit comercial é igual ao investimento menos a poupança,
pública e privada. Por que uma depreciação deveria afetar o investimento
ou a poupança? Se não afeta nem I nem S + (T − G ), como então
afetará NX ?”
Sabemos que o argumento é falso, pois, quando vale a condição de
Marshall-Lerner, uma depreciação leva a um aumento no produto e a
uma melhora na balança comercial (NX sobe).
Márcio Garcia PUC-Rio
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72/301
Poupança, investimento e balança comercial
NX = S + (T − G ) − I
O que está errado com argumento?
Uma depreciação afeta sim a poupança e o investimento.
Já que afeta positivamente a demanda por bens domésticos,
elevando o produto.
Um produto maior leva ao aumento da poupança em relação ao
investimento e redução do déficit comercial.
Este é o outro lado da correção do déficit comercial.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
73/301
Poupança, investimento e balança comercial
Algebricamente: em equilı́brio,
Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗ , ε)
Hipóteses:
C = c0 + c1 (Y − T )
I = b0 + b1 Y − b2 r
Q = q1 Y − q2 ε
X = x1 Y ∗ + x2 ε
Logo:
Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ∗ , ε)
Y = c0 + c1 (Y − T ) + b0 + b1 Y − b2 r + G − ε(q1 Y − q2 ε) + x1 Y ∗ + x2 ε
(1 − c1 − b1 + εq1 )Y = c0 − c1 T + b0 − b2 r + G + q2 ε2 + x1 Y ∗ + x2 ε
Márcio Garcia PUC-Rio
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74/301
Poupança, investimento e balança comercial
Y =
c0 − c1 T + b0 − b2 r + G + q2 ε2 + x1 Y ∗ + x2 ε
1 − c1 − b1 + εq1
Logo (verifiquem):
x2 + 2q2 ε − q1 Y
∂Y
=
∂ε
1 − c1 − b1 + εq1
O que o ocorre com a poupança:
S = Y − C − T = Y − c0 − c1 (Y − T ) − T = −c0 + (1 − c1 )(Y − T )
Logo
∂S ∂Y
∂Y
∂S
=
= (1 − c1 )
∂ε
∂Y ∂ε
∂ε
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Teoria Macroeconômica II - Parte II
75/301
Poupança, investimento e balança comercial
O que o ocorre com o investimento:
I = b0 + b1 Y − b2 r
Logo
∂I ∂Y
∂Y
∂I
=
= b1
∂ε
∂Y ∂ε
∂ε
Como NX = S + (T − G ) − I ,
∂NX
=
∂ε
∂S
∂ε
|{z}
=(1−c1 ) ∂Y
∂ε
+
∂(T − G )
∂I
∂Y
−
= (1 − c1 − b1 )
∂ε
∂ε
∂ε
| {z } |{z}
=0
=b1 ∂Y
∂ε
Hipótese: 1 − c1 − b1 > 0, caso contrário o multiplicador seria negativo.
Conclusão: um aumento no produto por conta da depreciação ocasiona
um aumento da poupança privada maior que o aumento no investimento.
Márcio Garcia PUC-Rio
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76/301
Exercı́cios
Exercı́cio: Uma desvalorização do câmbio real sempre eleva as
exportações e as exportações lı́quidas. Verdadeiro ou Falso? Justifique.
Exercı́cio: Comente a seguinte prescrição de polı́tica econômica: “Se um
paı́s tem elevado déficit em conta corrente, uma possı́vel solução é cortar
os gastos públicos.” Tal prescrição é correta?
Márcio Garcia PUC-Rio
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77/301
Exercı́cios
Exercı́cio: Considere a seguinte economia aberta: a taxa de câmbio real é
fixa e igual a 1 e o consumo, o investimento, os gasto do governo e os
impostos são dados por: C = 20 + 0, 6(Y − T ), I = 20, G = 20,
T = 20. As importações e exportações são dadas por Q = 0, 4Y e
X = 0, 4Y ∗ , onde o asterisco representa uma variável estrangeira.
a. Resolva para a renda de equilı́brio da economia interna, dado Y ∗ .
Qual é o multiplicador desta economia? Se estivéssemos numa economia
fechada (de modo que exportações e importações fossem iguais a zero)
qual seria o multiplicador? Por que os dois multiplicadores são diferentes?
b. Imagine que a economia estrangeira tenha as mesmas equações que a
economia interna (remova o asterisco de todas as variáveis que o têm e
acrescente àquelas que não o têm). Use os dois conjuntos de equações
para resolver a renda de equilı́brio de cada paı́s. Agora, qual é o
multiplicador de cada paı́s? Por que é diferente do multiplicador da
economia aberta acima?
Márcio Garcia PUC-Rio
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78/301
Exercı́cios
c. Considere que cada paı́s tem como objetivo um nı́vel de produto de
125. Qual é o aumento de G necessário para que cada um desses paı́ses
alcance seu objetivo, na hipótese que o outro paı́s não altere G ?
d. Qual é o aumento comum de G necessário para alcançar a meta
relativa ao produto?
e. Por que é tão difı́cil alcançar na prática a coordenação (como o
aumento comum de G visto no item anterior)?
Márcio Garcia PUC-Rio
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79/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013): Descreva a dinâmica da Curva J e explicite as
etapas em que a depreciação cambial exerce efeito maior sobre preços
(quantidades) relativamente a quantidades (preços). Relacione o
predomı́nio do efeito sobre preços (quantidades) com a validade (ou
invalidade) da condição de Marshall-Lerner. (Deve-se deixar clara a
condição de Marshall-Lerner na resposta.)
Márcio Garcia PUC-Rio
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80/301
Mercado de ativos
Final do século XX:
o aumento das transações internacionais com ativos
grau de abertura financeira alto, assim como no inı́cio do século
Em 2005:
volume diário das transações de câmbio no mundo era de US$1,9
trilhão (90% envolvendo dólares)
média anual da soma das exportações e importações dos EUA era
de US$ 3,3 trilhões (em média, 9 bilhões diários ou 0,5% do volume
de transações com dólar).
maioria das transações está associada a compra e venda de ativos
Abertura financeira:
permite a um paı́s tomar emprestado (e emprestar) isolando seu
consumo de choques na sua produção
empréstimos em moeda e vendas de tı́tulos privados de dı́vida
tornam-se instrumentos corriqueiros no mercado de câmbio
movimentos de capitais são mais importantes
Márcio Garcia PUC-Rio
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81/301
Balanço de Pagamentos
É o registro de todas as transações envolvendo bens, serviços e ativos
entre os residentes de um paı́s e o resto do mundo (não-residentes).
1
Balança comercial (Exportação - Importação)
2
Balança de serviços
3
Rendas
4
Transferências Unilaterais
5
Conta Corrente ou Transações Correntes
6
Conta Capital e Financeira
Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transações
correntes) + Conta de Capital e Financeira = Variações nas reservas
internacionais
Déficit no balanço de pagamentos: residentes estão efetuando mais
pagamentos a estrangeiros do que estão recebendo destes. Significa que
a soma dos saldos das contas correntes e de capital é negativa.
Márcio Garcia PUC-Rio
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82/301
Balanço de Pagamentos
MOSTRAR PLANILHA
Disponı́vel no site:
http://www.bcb.gov.br/?SERIEBALPAG
Márcio Garcia PUC-Rio
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83/301
Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Hipóteses:
perfeita mobilidade de capitais
apenas a moeda doméstica serve para liquidar transações no paı́s
Escolha relevante entre ativos domésticos e estrangeiros:
ativos que rendem juros e não moeda
por exemplo: tı́tulos domésticos x tı́tulos estrangeiros
Márcio Garcia PUC-Rio
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84/301
Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Exemplo: tı́tulos de renda fixa
Você pode investir R$1.00 em um tı́tulo brasileiro que rende it . Ganho:
1 + it
Você pode investir R$1.00 em um tı́tulo americano que rende it∗ . Como
cada R$1.00 é trocado por U$1/Et , o ganho esperado é:
1
e
(1 + it∗ )Et+1
Et
e
onde Et+1
é a taxa de câmbio esperada no perı́odo seguinte.
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85/301
Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Investe em um tı́tulo de renda fixa no Brasil:
Em t, R$1.00 ⇒ Em t + 1, R$(1 + it )
Investe em um tı́tulo de renda fixa nos EUA:
Em t, R$1.00 = U$
1
1
1
e
⇒ Em t + 1, U$ (1 + it∗ ) = R$ (1 + it∗ )Et+1
Et
Et
Et
Hipóteses:
livre movimentação de capitais
indiferença entre ativos (de mesmo risco)
Se os investidores retem apenas os tı́tulos com maior rentabilidade
esperada, ambos os tı́tulos devem ter o mesmo rendimento esperado.
Relação de (não) arbitragem:
(1 + it ) = (1 + it∗ )
e
Et+1
Et
Condição de paridade não coberta das taxas de juros.
Márcio Garcia PUC-Rio
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86/301
Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Reescrevendo:
(1 + it ) = (1 + it∗ )
e
E e − Et
Et+1
= (1 + it∗ ) 1 + t+1
Et
Et
Aproximação logarı́tmica: se x é um número pequeno,
ln(1 + x) ≈ x
Logo
it ≈ it∗ +
e
Et+1
− Et
Et
taxa de juros interna é aproximadamente igual a taxa de juros externa
mais a taxa de depreciação esperada da moeda nacional.
Implicação: a menos que os paı́ses estejam dispostos a tolerar grandes
variações na taxa de câmbio, as taxas de juros dos paı́ses tendem a se
mover em conjunto.
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87/301
Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
it ≈ it∗ +
e
Et+1
− Et
Et
Simplificando a notação:
i ≈ i∗ +
Ee − E
Ee
⇐⇒ E =
E
1 + i − i∗
Logo:
aumento da taxa de juros interna leva a uma diminuição
(apreciação) da taxa de câmbio nominal
aumento da taxa de juros externa leva a um aumento (depreciação)
da taxa de câmbio nominal
aumento da taxa de câmbio esperada leva a um aumento
(depreciação) da taxa de câmbio nominal
Intuição: arbitragem!
Márcio Garcia PUC-Rio
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88/301
Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
E=
Ee
1 + i − i∗
Intuição: arbitragem
se i aumenta, investidores trocam tı́tulos americanos por brasileiros
ou seja, vendem dólares e compram reais (real aprecia)
se i ∗ aumenta, investidores trocam tı́tulos nacionais por estrangeiros
ou seja, vendem reais e compram dólares (real deprecia)
se E e aumenta, investidores trocam tı́tulos nacionais por
estrangeiros
ou seja, vendem reais e compram dólares (real deprecia)
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Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
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Escolha entre ativos domésticos e estrangeiros
Hipóteses:
livre movimentação de capitais
indiferença entre ativos (de mesmo risco)
investidores retem apenas os tı́tulos com maior rentabilidade
Condição de paridade não coberta das taxas de juros:
it ≈ it∗ +
e
Et+1
− Et
Et
O que estamos ignorando:
custos de transação
riscos cambial e de crédito
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Arbitragem
Condição de paridade não coberta das taxas de juros:
it ≈ it∗ +
e
− Et
Et+1
E
| {zt }
expectativa de depreciação
Condição de paridade coberta das taxas de juros:
it ≈ it∗ +
Ft − Et
E
| {zt }
prêmio a termo
onde Ft é o preço do “dólar futuro”.
Prêmio a termo = prêmio de risco cambial + expectativa de depreciação
e
Ft − Et+1
E e − Et
F t − Et
=
+ t+1
Et
Et
Et
e
Por que Et+1
6= Ft ? Aversão ao risco.
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Câmbio futuro
Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro:
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Câmbio futuro
Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro:
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Câmbio futuro
Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro:
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Câmbio futuro
Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro:
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Arbitragem
Se houver risco de crédito:
it ≈ it∗ +
Ft − Et
+ θt
Et
onde θt é o “risco paı́s”.
Exemplo: EMBI+, calculado pela JPMorgan.
ı́ndice que reflete o comportamento dos tı́tulos da dı́vida externa de
paı́ses emergentes (denominados em dólar)
corresponde à média ponderada dos prêmios pagos por tı́tulos
brasileiros em relação a papéis de prazo equivalente do Tesouro dos
EUA
a cada 100 pontos expressos pelo EMBI+, os tı́tulos do paı́s pagam
uma sobretaxa de 1 p.p. sobre os papéis dos EUA
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Arbitragem
EMBI+ Brasil:
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Arbitragem
Mobilidade perfeita de capitais + ausência de risco de crédito +
indiferença ao risco leva a:
Igualação dos retornos das diversas taxas de juros quando medidos na
mesma moeda:
ln(1 + it ) = ln(1 + it ∗ ) + ln(Et (st+1 )/st ) (PDTJ=UIP)
i = i ∗ + (expectativa de depreciação)
Mercado futuro de câmbio ft
Aversão ao risco ft 6= Et (st+1 )
Assim temos:
ln(1 + it ) = ln(1 + it ∗ ) + ln(ft /st ) (PCTJ=CIP)
i = i ∗ + (prêmio a termo);
(prêmio a termo) = (exp dep) + (prêmio de risco cambial)
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Arbitragem
Com risco de crédito, temos:
ln(1 + it ) = ln(1 + it ∗ ) + ln(ft /st ) + ln(1 + θt )
θt ≈ Risco Paı́s
ln(ft /st ) = Prêmio a Termo (Forward Premium)
Reagrupando termos:
ln(1 + it ) = ln[(1 + it ∗ ).(1 + θt )] + ln(ft /st )
[(1 + it ∗ ).(1 + θt ) − 1] = Cupom Cambial
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Principais Mercados de Derivativos Domésticos
Mercado futuro de DIXPré : Permite observar a taxa doméstica
de juros;
Mercado futuro de Dólar : Permite calcular o prêmio a termo
(Forward Premium);
Mercado de FRA de Cupom : Permite observar o Cupom
Cambial;
OBS.: O Cupom Cambial igualará (estará arbitrado com) a ”diferença”
entre a taxa do DI X Pré e o prêmio a termo (Forward Premium),
segundo a equação: (1 + it ) = (1 + it ∗ ).(1 + θt ).(ft /st )
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Juntando os mercados de bens e financeiros
Objetivo: entender os movimentos conjuntos do produto, da taxa de
juros e da taxa de câmbio.
Três equações:
1
Equilı́brio no mercado de bens (sob a hipótese P = P ∗ ):
Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX (Y , Y ∗ , E )
2
Equilı́brio no mercado de moeda:
M
= YL(i)
P
3
Paridade não coberta da taxa de juros:
(1 + i) = (1 + i ∗ )
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Ee
(1 + i ∗ )
⇒ E = Ee
E
(1 + i)
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Juntando os mercados de bens e financeiros
Eliminando a taxa de câmbio, reduzimos o sistema a duas equações.
Curva IS:
Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX
Curva LM:
(1 + i ∗ )
Y , Y ∗, E e
(1 + i)
M
= YL(i)
P
Hipótese: taxa de câmbio esperada E e é tomada como dada.
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Juntando os mercados de bens e financeiros
Curva IS:
Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX
(1 + i ∗ )
Y , Y ∗, E e
(1 + i)
Qual é o efeito do aumento, via a curva IS, da taxa de juros sobre o
produto?
1
i ↑⇒ I ↓⇒ Z ↓⇒ Y ↓
2
i ↑⇒ E ↓⇒ NX ↓⇒ Y ↓
Ambos os efeitos vão no mesmo sentido.
Conclusão: assim como numa economia fechada, a IS é negativamente
inclinada.
Curva LM: idêntica na economia aberta e fechada.
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Juntando os mercados de bens e financeiros
Graficamente:
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Efeitos da polı́tica fiscal em economia aberta
Qual é o efeito do aumento dos gastos G ?
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Efeitos da polı́tica fiscal em economia aberta
Qual é o efeito do aumento dos gastos G ?
a IS expande, mas a LM não se move
novo equilı́brio: Y e i são maiores, mas E menor (se aprecia).
Num primeiro momento:
G ↑⇒ Z ↑⇒ Y ↑⇒ demanda por moeda ↑⇒ i ↑ (M/P é fixo) ⇒ E ↓
Num segundo momento:
i ↑ e E ↓⇒ Z ↓⇒ cancela parcialmente o efeito de G em Y
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Efeitos da polı́tica fiscal em economia aberta
O que ocorre com os componentes de Y ?
G aumenta por hipótese
C aumenta porque Y aumenta
efeito em I é ambı́guo pois Y ↑⇒ I ↑ mas i ↑⇒ I ↓
NX diminui, pois Y aumenta e E diminui (se aprecia)
Observe neste último tópico que o aumento do déficit fiscal leva a uma
redução da balança comercial. Se a balança comercial estivesse zerada,
terı́amos que um déficit orçamentário implicaria um déficit comercial.
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Os efeitos da polı́tica monetária em economia aberta
Considere uma contração monetária: curva LM se desloca para cima.
M
↓⇒ Y ↓, i ↑, E ↓
P
História: contração monetária leva a um aumento na taxa de juros,
tornando os tı́tulos domésticos mais atraentes, desencadeando uma
apreciação. Tanto uma apreciação do câmbio como um aumento na taxa
de juros diminuem a demanda e produto.
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Os efeitos da polı́tica monetária em economia aberta
Qual é o efeito de uma contração monetária M?
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Taxas de câmbio fixas
Hipótese até então: BC fixa M e deixa E flutuar à vontade.
Em vários paı́ses, isso não é verdade.
Usa-se a polı́tica monetária para se atingir metas para o câmbio
(implı́citas ou explı́citas).
Vários são os tipos e nomes dos regimes cambiais:
Câmbio flutuante: EUA, Europa e o Japão. Não há meta explı́cita
para o câmbio.
Câmbio fixo: US$ - Argentina (até dez/2001) que adotava o dólar
como âncora cambial.
Mudanças na taxa de câmbio são raras
Quando tais mudanças occorem, estas são chamadas de
desvalorizações e valorizações
Sistema hı́bridos: diferentes graus de compromisso com a meta de
taxa de câmbio
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Taxas de câmbio fixas
Sistema hı́bridos: diferentes graus de compromisso com a meta de taxa
de câmbio
Minidesvalorizações (crawling peg): se inflação é alta, fixar o
câmbio geraria apreciação real contı́nua
Bandas cambiais: câmbio flutua mas dentro de um intervalo
História do Euro:
O SME (Sistema Monetário Europeu) determinou a variação das
taxas de câmbio na União Européia de 1978 a 1998
Paı́ses-membro concordaram em manter suas taxas de câmbio
dentro de bandas de variação, em torno de uma paridade central
Alguns paı́ses deram um passo adiante e adotaram uma moeda
comum, o euro, adotando uma taxa de câmbio fixa entre eles
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Taxas de câmbio fixas
Sob mobilidade perfeita de capitais, independentemente do regime
cambial, temos a condição de paridade não coberta da taxa de juros:
(1 + i) = (1 + i ∗ )
Ee
E
Suponha um regime de câmbio fixo crı́vel, tal que E e = E = Ē . Logo:
(1 + i) = (1 + i ∗ ) ⇒ i = i ∗
Curva LM:
M
= YL(i ∗ )
P
Conlusão: como P e L(i ∗ ) estão fixos, se Y aumenta, o BC tem que
aumentar M de forma a manter o câmbio fixo.
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113/301
Taxas de câmbio fixas
SÍNTESE: Com mobilidade perfeita de capitais e regime de câmbio fixo,
o BC desiste de ter a polı́tica monetária como instrumento de polı́tica
econômica.
Por que? O regime de câmbio fixo exige que i = i ∗ , logo o estoque
nominal de moeda M deve se ajustar para garantir i = i ∗ .
Mais geral: é impossı́vel para um paı́s ter ao mesmo tempo os seguintes
objetivos:
1
Fixar a taxa de câmbio
2
Ter mobilidade perfeita de capital
3
Usar polı́tica monetária como instrumento de polı́tica econômica
Trade-off entre abertura do mercado de capitais, dependência da polı́tica
monetária e volatilidade de taxa de câmbio nominal.
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114/301
Taxas de câmbio fixas
Entretanto: dois objetivos são sempre mutuamente consistentes.
Um paı́s pode ter mobilidade perfeita de capital e regime de câmbio fixo,
desde que abra mão da polı́tica monetária.
i = i∗ e
M
= YL(i ∗ )
P
Um paı́s pode ter mobilidade perfeita de capital e usar a polı́tica
monetária como instrumento, desde que o câmbio flutue.
(1 + i) = (1 + i ∗ )
Ee M
e
= YL(i)
E
P
Um paı́s pode usar a polı́tica monetária como instrumento e ter um
regime de câmbio fixo, desde que não permita a livre mobilidade de
capitais (impondo controles, por exemplo)
i 6= i ∗ e
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M
= YL(i)
P
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Polı́tica fiscal sob câmbio fixo
Dado que a polı́tica monetária deixa de ser uma opção sob câmbio fixo, o
que ocorre com a polı́tica fiscal?
Supondo um aumento nos gastos do governo, sob taxa de câmbio
flexı́vel, o produto aumenta e a taxa de juros aumenta, o que aprecia a
taxa de câmbio.
Entretanto, sob câmbio fixo, a moeda não pode apreciar e o banco
central deve acomodar esse aumento de demanda por moeda com uma
oferta maior.
Assim, a LM se desloca para a direita para manter a taxa de juros e a
taxa de câmbio constantes.
A polı́tica fiscal aciona a acomodação monetária, eliminando o crowding
out.
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116/301
Polı́tica fiscal sob câmbio fixo
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2011): Na década de 70, a taxa de câmbio no México
era fixa em relação ao dólar, no entanto, a taxa de juros mexicana era
muito maior do que a taxa americana. Suponha mobilidade perfeita de
capitais. Por que motivo a taxa de juros mexicana era mais elevada do
que a americana? Sob que condição, as taxas de juros deveriam ser
iguais entre os dois paı́ses?
Obs.: ignore considerações sobre aversão ao risco e risco-paı́s.
Resposta: De acordo com a paridade descoberta da taxa de juros
1 + imex = (1 + ieua )
Ee − E
Ee
⇒ imex ≈ ieua +
E
E
Logo: imex > ieua se
há expectativa de depreciação da moeda mexicana em relação ao
dólar: E e > E
em outras palavras, o regime de câmbio fixo não era crı́vel
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2011): Suponha que num mundo, com mobilidade
pefeita de capitais, existam apenas dois paı́ses. O paı́s 1 está em crise,
tal que Y1 < Yn , mas o paı́s 2 está operando no pleno emprego,
Y2 = Yn . Pode-se trocar uma unidade de moeda do paı́s 2 por E
unidades de moeda do paı́s 1. A taxa de câmbio E flutua livremente, mas
a taxa de câmbio esperada, E e , é fixa (tomada como dada). Suponha
também que os preços são fixos (com P1 = P2 ).
a) Derive a equação de paridade descoberta da taxa de juros neste
mundo, indexando as taxas de juros corretamente (i1 para o paı́s 1 e i2
para o paı́s 2).
e
Resposta: 1 + i1 = (1 + i2 ) EE ou i1 ≈ i2 +
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E e −E
E
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2011, continuação): Para responder os itens b), c) e d),
suponha que o paı́s 1 faça polı́tica monetária controlando a oferta de
moeda, enquanto o paı́s 2 faça polı́tica monetária controlando a taxa de
juros. Isto quer dizer que o Banco Central do paı́s 1 escolhe a oferta de
moeda M1 e deixa a taxa de juros i1 variar tal que M1 /P1 = L(Y1 , i1 ), ao
passo que o Banco Central do paı́s 2 fixa a taxa de juros i2 e varia a
oferta de moeda M2 para satisfazer M2 /P2 = L(Y2 , i2 ).
Crucial: E e é fixo, logo estamos no livro do Blanchard, e não no modelo
Mundell-Fleming, cuja a hipótese é E e = E .
b) Visando sair da recessão, o paı́s 1 faz uma expansão monetária.
Explique, com auxı́lio de gráficos, o que acontece com a taxa de câmbio,
a taxa de juros e o produto do paı́s 1.
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Exercı́cios
Resposta: IS do paı́s 1 incorporando a eq. de paridade descoberta da
taxa de juros:
1 + i2
Y1 = C (Y1 − T1 ) + I (Y1 , i1 ) + G1 + NX Y1 , Y2 , E e
1 + i1
Logo: mudanças no câmbio E não desloca essa curva. Como o paı́s 2
fixa i2 e E e é fixo,
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Exercı́cios
c) Após a expansão monetária feita pelo paı́s 1, o que acontece com a
taxa de juros e o produto de equilı́brio do paı́s 2 (supondo que o paı́s 2
não tenha mudado a sua polı́tica monetária)? Explique com auxı́lio de
gráficos.
Resposta: IS do paı́s 2:
1
Y2 = C (Y2 − T2 ) + I (Y2 , i2 ) + G2 + NX Y2 , Y1 ,
E
IS do paı́s 2 incorporando a eq. de paridade descoberta da taxa de juros:
1 1 + i1
Y2 = C (Y2 − T2 ) + I (Y2 , i2 ) + G2 + NX Y2 , Y1 , e
E 1 + i2
Note que existem dois efeitos sobre a IS do paı́s 2:
M1 ↑⇒ i1 ↓, E ↑⇒ NX2 ↓, logo a IS do paı́s 2 (independente da
definição) se desloca para a esquerda.
M1 ↑⇒ Y1 ↑⇒ NX2 ↑, logo a IS do paı́s 2 se desloca para a direita.
Conclusão: o deslocamento da IS é ambı́guo.
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Exercı́cios
Resposta (cont.): A curva IS do paı́s 2 se desloca para a esquerda (ou
para direita), pressionando os juros para baixo (ou para cima). Como o
paı́s 2 fixa i2 e varia M2 , o Banco Central contrai (ou expande) o estoque
de moeda M2 , deslocando a LM’ para esquerda (ou direita).
Exemplo no caso de uma contração da IS:
O outro caso é similar.
Conclusão: i2 permanece fixo, mas o efeito em Y2 é ambı́guo. Note que
mudanças em Y2 ainda deslocaria a IS do paı́s 1, mas paremos por aqui ...
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Exercı́cios
d) Explique a racionalidade econômica por trás desta fala da Dilma
Rousseff: “Somos também afetados pelas polı́ticas de reação dos paı́ses
desenvolvidos à crise, notadamente a expansão monetária praticada por
alguns bancos centrais, o que leva a uma espécie de guerra cambial” (O
Globo, 07/10/2011).
Resposta: o argumento só faz sentindo se o aumento da renda externa
não for o suficiente para compensar o efeito da apreciação do câmbio nas
exportações lı́quidas.
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Exercı́cios
Exercı́cio: Considere uma pequena economia aberta IS-LM com taxa de
câmbio fixa onde o produto está em seu nı́vel natural mas onde há um
déficit comercial. Qual é a combinação adequada de polı́ticas fiscais e
monetárias?
Exercı́cio: Verdadeiro ou Falso? Justifique.
Polı́ticas fiscais expansionistas que deterioram o superávit orçamentário,
fazem com que os tı́tulos domésticos fiquem relativamente menos
atrativos que os tı́tulos estrangeiro, assim depreciando a taxa de câmbio
real.
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012): Considere que tı́tulos brasileiros paguem i juros
em um ano, tı́tulos americanos paguem i ∗ e que a taxa de câmbio seja E
(real/dólar).
a) Explique e derive a condição de paridade descoberta da taxa de juros,
e
. Aproxime a equação resultante
colocando it em função de it∗ , Et e Et+1
utilizando logs.
Resposta: ver slides para a derivação da paridade descoberta da taxa de
juros em logs.
E e − Et
it ≈ it∗ + t+1
Et
Responda os itens abaixo utilizando a aproximação em logs da paridade
descoberta da taxa de juros. Suponha it = 11, 75% a.a., i ∗ = 1, 75% a.a.
e Et = 2,00 reais/dólar.
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126/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012, continuação)
b) Qual deverá ser a taxa de câmbio esperada para um ano depois de
acordo com a paridade descoberta da taxa de juros? Há expectativa de
apreciação ou depreciação?
Resposta:
it ≈ it∗ +
e
Et+1
− Et
Ee − 2
e
⇒ 0, 1175 = 0, 0175 + t+1
⇒ Et+1
= 2, 2
Et
2
logo, há expectativa de depreciação de 10%.
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012, continução):
c) Uma operação muito conhecida e utilizada no mercado financeiro é o
carry trade. Esta consiste em pegar empréstimos em paı́ses com taxas de
juros baixas (i ∗ ) e aplicar em paı́ses com taxas de juros altas (i). Qual é
o retorno esperado (em dólar) dessa operação segundo a paridade
descoberta da taxa de juros?
Resposta: paridade descoberta da taxa de juros implica que o retorno
esperado de dessa operação é zero. Formalmente:
custo do empréstimo de 1 U$: 1 + i ∗ . Em log:
rendimento esperado de 1U$ no Brasil: (1 + i) EEe .
t+1
i) EEe
t+1
retorno esperado em dolar= (1 +
paridade descoberta da taxa de juros.
∗
− 1 + i = 0, segundo a
Ou seja, em logs, custo i ∗ = 1, 75% é igual ao redimento esperado em
E e −E
dolar i − t+1Et t = 1, 75%.
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012, continução):
d) Se, no final de um ano, o real se apreciar 10%, você preferiria ter
investido em tı́tulos brasileiros ou americanos? Nesse caso, qual será o
retorno (em dólar) de um investidor que tomou um empréstimo nos EUA
(à taxa de juros i*) e comprou tı́tulos brasileiros (que rendem i)?
Resposta: brasileiros, pois além do juros, o investidor ganharia com a
apreciação do real (já que o esperado era uma depreciação).
Formalmente: em logs
retorno efetivo em dolar =
=
[retorno em real (= i) + apreciação efetiva (= 10%)] −
− custo em dolar (= i ∗ ) = 20%
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012) Gustavo Loyola, ex-presidente do Banco Central,
escreveu no dia 01/10/2012 no Valor Econômico:
“O regime de metas para inflação pressupõe a existência de autonomia
operacional do BC e a “ritualização” do processo decisório sobre a taxa
de juros. Além disso, tal regime é incompatı́vel com a fixação da taxa de
câmbio ...”
Explique, de forma sucinta, porque o regime de metas de inflação “é
incompatı́vel com a fixação da taxa de câmbio”. Qual é a hipótese
implı́cita neste argumento?
Resposta: Sob o regime de câmbio fixo, a taxa de juros é calibrada para
gerar um fluxo de entrada ou saı́da de capitais consistente com a
estabilidade do câmbio. Consequentemente, a taxa de juros (e a polı́tica
monetária, em geral) não pode ser usada para controlar inflação.
Hipótese implı́cita: mobilidade perfeita de capital.
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013) Sobre a evolução do câmbio no Brasil.
a) O gráfico abaixo apresenta a evolução da taxa de câmbio nominal
(R$/US$) diária no Brasil entre 1997 e 2001. A linha pontilhada denota
o dia em que houve a mudança para o regime de câmbio flexı́vel.
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131/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013, cont.)
Note que antes da mudança de regime, o Brasil adotou um regime
cambial semi-fixo (ou seja, hı́brido), que fixava uma trajetória de
depreciação suave (sem oscilações bruscas) para o câmbio nominal ao
longo do tempo. Por que um determinado paı́s gostaria de adotar um
regime de câmbio semi-fixo no qual a taxa nominal de câmbio deprecia
suavemente, ao invés de um regime no qual o câmbio nominal é
efetivamente fixo?
Resposta: se o paı́s em questão possui inflação relativamente alta, este
gostaria de fixar uma trajetória de depreciação suave (ao invés de
efetivamente fixar o câmbio) para evitar que o câmbio real se aprecie ao
longo do tempo.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013, cont.)
O gráfico abaixo apresenta a mesma série para taxa de câmbio nominal,
porém considerando o perı́odo a partir de 2009.
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013, cont.)
Note que a partir de meados de maio de 2012 (linha tracejada), o câmbio
passou a variar entre 1.95 e 2.10 R$/US$, sugerindo uma polı́tica ativa
de controle do câmbio nominal. Mas como o governo brasileiro poderia
controlar a taxa de câmbio se o Banco Central conduz a polı́tica
monetária visando estabilidade dos preços? Exemplifique.
Resposta: impondo controle de capitais (com livre mobilidade de
capitais, se a polı́tica monetária visa estabilidade dos preços, não é
possı́vel controlar o câmbio). Exemplo: adotou-se IOF de 6% sobre
investimentos estrangeiros em renda fixa.
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013, cont.)
c) Suponha que o Big Mac é uma boa aproximação dos ı́ndices de preços
tanto no Brasil quanto nos EUA. Atualmente, o Big Mac custa US$4,37
nos EUA e R$11,25 no Brasil. A uma taxa de câmbio nominal hoje de
aproximadamente R$2/US$, o Real estaria apreciado ou depreciado em
relação ao dólar? Justifique sua resposta.
Resposta: Apreciado. Note que o câmbio real é 2 ×
Mac no Brasil é mais caro que nos EUA.
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4,37
11,25
< 1, logo o Big
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013): Sobre a Paridade Coberta da Taxa de Juros.
a) Note que a Paridade Coberta da Taxa de Juros é descrita por:
i = i ∗ + (F − E )/E ,
onde F é o preço do dólar futuro. Explique porque o prêmio a termo,
(F − E )/E , é uma composição da expectativa de depreciação e do
prêmio de risco cambial.
Resposta: Quando há incerteza, um investidor averso ao risco, ao
comprar um tı́tulo doméstico, gostaria de se assegurar contra oscilações
da taxa de câmbio. Logo, ele tem que receber um prêmio F − E e por
unidade de moeda externa para compensar o risco de oscilação do taxa
de câmbio no futuro. Ou seja,
F −E
=
E
F − Ee
E }
| {z
+
prêmio de risco cambial
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Ee − E
E }
| {z
expectativa de depreciação
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013, cont.)
b) Observe o gráfico abaixo. Nele, estão representadas as cotações
esperadas para o dólar em diferentes horizontes de tempo, assim como as
cotações de contratos de dólar futuro para dois cenários (1 e 2)
alternativos. Em qual dos cenários, pode-se afirmar que existe maior
incerteza quanto à cotação futura do dólar? Justifique sua resposta a
partir dos conceitos mencionados no item (a).
Resposta: No cenário 2, pois quanto maior a incerteza, maior o risco de
oscilação da taxa de câmbio, e portanto, maior o prêmio F − E e que o
agente tem que receber para investir no tı́tulo doméstico.
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014)
Considere que tı́tulos brasileiros paguem i juros em um ano, tı́tulos
americanos paguem i ∗ e que a taxa de câmbio seja E (real/dólar).
Considere também que há perfeita mobilidade de capitais e câmbio
flutuante.
a) Explique e derive a condição de paridade descoberta da taxa de juros,
e
colocando it em função de it∗ , Et e Et+1
.
Resposta: ver slides (precisava explicar a derivação: arbitragem,
mobilidade perfeita de capital, ...).
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014, cont.)
b) Utilizando o modelo IS-LM e a condição de paridade descoberta da
taxa de juros, analise o efeito de um aumento na expectativa do câmbio
e
em t + 1 (Et+1
) sobre o produto, a taxa de juros, a taxa de câmbio e as
exportações lı́quidas.
“Resposta”: Pela condição de paridade descoberta, temos que um
e
aumento de Et+1
deprecia o câmbio para todos os nı́veis de i e i ∗ .
Considerando que a condição de Marshall Lerner é válida, as exportações
aumentam e com isso, a IS se desloca para fora. NX , i e Y aumentam.
E deprecia.
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Regimes de taxa de câmbio
Sob câmbio fixo,
polı́tica monetária deixa de ser instrumento
polı́tica fiscal expande o produto, mas ao custo de uma deterioração
na balança comercial
Sob câmbio flutuante,
polı́tica monetária expansionista reduz juros e deprecia o câmbio
pode-se expandir o produto, gerando uma melhora na balança
comercial
sempre há a opção de conduzir a polı́tica monetária visando a
estabilidade da taxa de câmbio
Por que paı́ses escolheriam um regime de câmbio fixo?
Médio prazo: diferenças entre os regimes desaparecem.
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Regimes de taxa de câmbio
Motivação:
Bretton Woods (1944-1973) - 44 paı́ses fixaram a taxa de câmbio
Crise e dissolução (1973)
Desde então, arranjos variados
Qual o melhor regime cambial para um paı́s?
no curto prazo, câmbio flexı́vel parace melhor
análise de médio prazo (P e P ∗ variam)
câmbio nominal x câmbio real
Crises cambiais (1973, 1992, 1997, 1998, 1999, 2001, ...)
Prós e contras dos diversos regimes cambiais
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Médio prazo
No médio prazo, mesma taxa de câmbio real e mesmo nı́vel de produto.
Discrepância entre regimes desaparecem.
Como a taxa de câmbio real pode se ajustar?
ε=
EP ∗
P
No curto prazo: ajustes via E (alguma flexibilização caso o regime fosse
câmbio fixo)
No médio prazo: P e P ∗ se ajustam (válido num regime de câmbio fixo)
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Médio prazo
Derivar a relação de demanda agregada:
Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G + NX (Y , Y ∗ , ε)
Taxa real de juros:
r = i − πe
Taxa de câmbio real sob regime de câmbio fixo (E = Ē ):
ε=
Ē P ∗
P
Paridade não coberta da taxa de juros sob regime de câbio fixo:
i = i∗
Demanda agregada:
∗
∗ Ē P
Y = C (Y − T ) + I (Y , i − π ) + G + NX Y , Y ,
P
∗
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e
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Demanda agregada sob câmbio fixo
Demanda agregada:
∗
∗ Ē P
Y = C (Y − T ) + I (Y , i − π ) + G + NX Y , Y ,
P
∗
e
Expressa o equilı́brio nos mercados de bens, financeiro e cambial.
Simplificar a relação de demanada agregada sob câmbio fixo:
Ē P ∗
Y =Y
, G, T
P
as demais variáveis são supostas constantes.
Efeitos:
depreciação real do câmbio aumenta Y
aumento dos gastos aumenta Y
aumento dos impostos diminui Y
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Demanda agregada sob câmbio fixo
Cadê a LM?
Sob regime de câmbio fixo, não precisamos da LM para derivar a
demanda agregada.
Taxa de juros nominal é determinada pela taxa de juros externa, i = i ∗ .
Entretanto, a relação LM contı́nua válida. M ajusta de forma a manter:
M
= YL(i ∗ )
P
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Demanda agregada sob câmbio fixo
Y =Y
Ē P ∗
, G, T
P
Importante: note que ∂Y
∂P < 0, entretanto o mecanismo de transmissão é
distindo de uma economia fechada.
Economia fechada: P ↑⇒ M/P ↓⇒ i ↑⇒ Y ↓ (ajuste via oferta de
liquidez real e taxa de juros).
Economia aberta com câmbio fixo: P ↑⇒
via câmbio real).
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Ē P ∗
P
↓⇒ NX ↓⇒ Y ↓ (ajuste
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Demanda agregada sob câmbio fixo e oferta agregada
Demanda agregada:
Y =Y
Ē P ∗
, G, T
P
Oferta agregada:
e
P = P (1 + µ)F
Y
1 − ,z
L
Relação entre o nı́vel de preços e o produto que vem do equilı́brio no
mercado de trabalho.
Lembrando os mecanismos:
se P e sobe, W sobe (via curva FS), o que gera aumento em P (via
curva FP)
se Y sobe, u cai, o que aumenta W (via curva FS), o que gera
aumento em P (via curva FP)
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Demanda agregada sob câmbio fixo e oferta agregada
Graficamente:
Estudar duas polı́ticas: dado que a economia está em recessão,
1
não fazer nada
2
desvalorizar o câmbio pontualmente
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No médio prazo: ....
Ajuste sem desvalorização:
Como produto é menor que o potencial, Y < Y n , o nı́vel de preços é
menor que o nı́vel esperado, P < P e .
Fixadores de salários reveem expectativas, diminuindo os preços
esperados, deslocando a oferta agregada para baixo.
Economia se move ao longo da curva da demanda agregada.
Em outras palavras: a queda do nı́vel de preços leva a uma depreciação
contı́nua da taxa real de câmbio.
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No médio prazo: ....
Ajuste sem desvalorização:
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No médio prazo: ....
Ajuste com desvalorização pontual:
Dado P, a desvalorização nominal acarreta uma depreciação real e isso
aumenta a demanda agregada:
E ↑⇒ (EP ∗ /P) ↑⇒ NX ↑⇒ DA ↑
Uma desvalorização do tamanho certo pode levar a economia
diretamente para equilı́brio de médio prazo.
Como:
Y =Y
Ē P ∗
, G, T
P
e G e T não mudaram, a taxa de câmbio real de médio prazo (quando
Y = Yn ) é idêntica ao caso anterior (ajuste sem desvalorização).
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No médio prazo: ....
Ajuste com desvalorização:
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No médio prazo: ....
Argumentos a favor da desvalorização cambial:
uma desvalorização ajuda o produto a retornar ao seu nı́vel natural
mais rapidamente do que sem a desvalorização
Em geral, sempre que há recessão e/ou grande déficit comercial, ocorrem
pressões por desvalorizações.
Argumentos contra a desvalorização cambial:
no mundo real, calibrar a desvalorização é difı́cil
pode haver inicialmente efeito contracionista da desvalorização
(curva-J)
P pode ser afetado pela desvalorização (Pass-Trough) - como o
preço dos importados aumentou, o preço da cesta de consumo no
paı́s é afetado também e deve crescer
desvalorizar sempre que há algum problema praticamente elimina as
vantagens do câmbio fixo
se governos mostram muito boa vontade com desvalorizações, isso
aumenta a probabilidade de ocorrerem crises cambiais
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Crises cambiais
Suponha um paı́s com câmbio fixo onde os agentes acreditem que vai
haver uma desvalorização a qualquer momento. Por quê?
A moeda doméstica pode estar sobrevalorizada.
Necessidade de reduzir a taxa de juros interna.
Para o Banco Central manter a taxa de câmbio, ele deve aumentar a taxa
de juros interna:
E e − Et
it = it∗ + t+1
Et
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Crises cambiais
Se há expectativas de desvalorização do câmbio, para manter a taxa de
câmbio fixa, o BC deve aumentar a taxa de juros interna:
it = it∗ +
e
− Et
Et+1
Et
A relação acima vale para todos os horizontes de tempo.
Isso traz uma consequência ruim se a polı́tica monetária visa se opor a
ataques especulativos.
Por exemplo, se os mercados financeiros acham que há uma
probabilidade de 50% de ocorrer uma desvalorização de 10% no próximo
mês (o que dá uma depreciação esperada de 5% em um mês)
A taxa de juros anual que mantém o câmbio fixo é 60% (12 meses × 5%
ao mês) maior que anterior.
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Crises cambiais
Taxa de câmbio fixa: Et = E . Se os mercados esperam que esta paridade
e
= E e it = it∗ .
seja mantida: Et+1
Mas se a manutenção do regime de câmbio fixo é questionada, quais são
as alternativas do governo e do BC?
Tentar convencer os mercados de que a polı́tica será mantida.
Aumentar a taxa de juros interna mas não tanto quanto a equação
de paridade exige.
Haverá saı́da de recursos do paı́s.
BC comprará moeda interna e venderá moeda externa
(reservas).
Ao fim e ao cabo, as reservas desaparecerão.
Após algum tempo (meses ou dias), a opção do governo é assumir
taxas de juros altas ou atender às expectativas e desvalorizar a
moeda.
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Crises cambiais
Mas adotar taxas de juros de curto prazo muito altas pode ter efeitos
negativos sobre a demanda e o produto.
Aumentar os juros para contornar as expectativas de depreciação é uma
alternativa sustentável apenas se o mercado supõe uma probabilidade
pequena de desvalorização.
Note que a expectativa de que uma desvalorização da moeda vá ocorrer
pode acarretar a crise cambial, mesmo que não fosse intenção do governo
desvalorizar a moeda.
Expectativas auto-realizáveis!
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Crises cambiais: fundamento estratégico
Exemplo (Obstfeld, 1996):
apenas dois investidores que possuem a mesma quantidade de
moeda doméstica (6 unidades)
um governo que sustenta uma polı́tica de câmbio fixo e possui
reservas R
para vender a moeda, o investidor tem um custo de −1
se as reservas se esgotam, o governo desiste do câmbio fixo, e
desvaloriza a moeda em 50%
se ambos investidores vendem a moeda doméstica, de forma que as
reservas se esgotam, as reservas são divididas entre ambos os
investidores
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Crises cambiais: fundamento estratégico
Exemplo (Obstfeld, 1996):
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Crises cambiais: fundamento estratégico
Três possibilidades:
(1) Governo possui um nı́vel alto de reservas:
Se ambos os investidores venderem a moeda doméstica, o governo
possuirá reservas suficientes. Não há depreciação.
Neste caso, a estratégia dominante é não atacar a moeda.
Equilı́brio de Nash: ninguém ataca a moeda.
(2) Governo possui um nı́vel baixo de reservas:
Se apenas um investidor vender a moeda doméstica, o governo não
possuirá reservas suficientes. Há depreciação.
Neste caso, a estratégia dominante é atacar a moeda.
Equilı́brio de Nash: ambos atacam a moeda.
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Crises cambiais: fundamento estratégico
(3) Governo possui um nı́vel intermediário de reservas:
Se apenas um investidor vender a moeda doméstica, o governo
possuirá reservas suficientes. Não há depreciação.
Se ambos os investidores venderem a moeda doméstica, o governo
não possuirá reservas suficientes. Há depreciação.
Neste caso, só vale a pena atacar a moeda se o outro investidor
atacar a moeda.
Dois equilı́brio de Nash: ambos atacam a moeda e ninguém ataca a
moeda.
Expectativas auto-realizáveis: complementariedade estratégica.
Se um investidor acredita que outro vai atacar, é ótimo atacar.
Se um investidor acredita que outro não vai atacar, é ótimo
não atacar.
Ataque só ocorre porque os investidores acham que o ataque
vai ocorrer (profecia auto-realizável).
Em suma: colapso só ocorre se houver ataque, caso contrário
o regime de câmbio fixo seria sustentável.
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Escolha: câmbio fixo vs. câmbio flutuante
No médio prazo, o câmbio real ajusta mesmo que a taxa de câmbio
nominal esteja fixa.
Cambio fixo vs. flutuante? Foco: curto-prazo.
Contras em adotar câmbio fixo:
No curto prazo, câmbio fixo significa abdicar do controle sobre a
taxa de juros (sob mobilidade perfeita).
A previsão de que um paı́s esteja na iminência de desvalorizar sua
moeda pode levar os investidores a exigir taxas de juros muito altas.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Escolha: câmbio fixo vs. câmbio flutuante
Por que então diversos paı́ses adotam câmbio fixo?
Flutuações do câmbio nominal podem provocar grandes flutuações
no câmbio real e no produto.
Câmbio fixo simplifica as operações das firmas em geral.
Paı́ses integrados podem obter grandes benefı́cios ao adotarem
câmbio fixo.
Se o paı́s sofre choques semelhantes ao paı́s ao qual o câmbio está
fixo, as polı́ticas internas e externas devem ser semelhantes. Neste
caso: os custos do câmbio fixo não são tão altos.
Pode-se “importar” a credibilidade das instituições externas.
Exemplo: limitar o uso (e abuso) da polı́tica monetária em casos de
hiperinflação.
De qualquer forma: a meta para taxa de câmbio deve ser crı́vel, visando
dissuadir ataques cambiais.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Escolha: câmbio fixo vs. câmbio flutuante
Após a crise de 2008-9, vários economistas passaram a defender o câmbio
flutuante, mas com intervenções pontuais visando suavizar movimentos
bruscos de apreciação ou depreciação da taxa de câmbio.
Mas em geral: as taxas de câmbio flexı́veis são preferı́veis às fixas, exceto
quando:
(1) Um grupo de paı́ses já está estreitamente integrado.
(2) Um banco central não inspira confiança.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Área monetária comum
Para que paı́ses constituam uma área monetária comum, é necessário
satisfazer pelo menos uma das duas condições seguintes:
(1) Os paı́ses devem experimentar choques semelhantes; nesse caso,
escolherão basicamente as mesmas polı́ticas.
(2) Os paı́ses devem ter uma alta mobilidade de fatores, o que permite
seu ajuste a choques. Exemplo: EUA.
Exemplo: se um paı́s está em recessão enquanto outro está em
expansão, os trabalhadores e os capitais podem cruzar a fronteira
atrás de retornos mais altos.
Salários ↓ e a tx de desemp ↑ nos paı́ses em expansão.
Salários ↑ e a tx de desemp ↓ nos paı́ses em recessão.
A depreciação cambial, como polı́tica expansionista, torna-se
supérflua.
Uma moeda comum, permite que os paı́ses diminuam os custos das
transações comerciais.
Márcio Garcia PUC-Rio
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165/301
Atrelamentos rı́gidos
Por que um paı́s gostaria de limitar o uso da polı́tica monetária?
Exemplo: inflação alta fruto de uma polı́tica monetária irresponsável
Vimos: o papel da credibilidade no processo desinflacionário
Fixar o câmbio seria uma forma de sinalizar ao mercado alguma
credibilidade
O governo precisa convencer aos investidores que:
o câmbio está fixo hoje e permanecerá fixo no futuro
o governo não será irresponsável novamente no futuro
Atrelamento rı́gido: criar dificuldade técnicas ou simbólicas.
Exemplos:
Dolarização: substituir a moeda nacional pela estrangeira.
Currency Board: BC trocaria moeda estrangeira pela nacional
conforme a demanda.
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Atrelamentos rı́gidos
Notem a ironia:
Se a idéia é apenas restaurar a credibilidade, o uso do câmbio fixo deve
ser temporário.
Mas se o uso do câmbio fixo deve ser temporário, como restaurar a
credibilidade?
Márcio Garcia PUC-Rio
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167/301
Saindo de um regime de câmbio fixo de forma ordenada
Usar um perı́odo relativamente calmo
Usar um perı́odo quando a taxa de câmbio estiver apreciando
Reformar as instituições para obter um ajuste fiscal
Reforma do sistema financeiro
Nas últimas décadas, os paı́ses vêm migrando para um regime de metas
de inflação
Márcio Garcia PUC-Rio
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Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio
O overshooting foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em 1976.
A idéia é combinar três fenômenos:
aumento da oferta de moeda local não afeta os juros externos
preços e câmbio real convergem para um valor determinado no
médio prazo
a velocidade de ajuste do câmbio é maior que a dos preços
a paridade descoberta de taxa de juros faz com que o câmbio
se ajuste rapidamente
preços se ajustam mais lentamente até o médio prazo
Um aumento da oferta de moeda nominal hoje implica contrações da
oferta de moeda real conforme os preços se ajustam.
Pela LM, M/P = YL(i), essa contração gradual da liquidez real pressiona
os juros, levando à apreciação gradual do câmbio.
Mas uma apreciação gradual do câmbio só pode ocorrer se o câmbio
estiver depreciado demais num primeiro momento.
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169/301
Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio
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Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio
Isto explica a alta volatilidade do câmbio em presença de mudanças na
polı́tica monetária.
Um argumento sofisticado contra câmbio flutuante.
Vamos retomar esse argumento mais à frente.
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Taxa de câmbio real e taxa de juros real
Paridade não coberta da taxa de juros:
Et =
1 + it∗ e
E
1 + it t+1
Manipulação algébrica:
Et
∗e
e
Pt+1
Pt∗
1 + it∗ e Pt∗ Pt+1
=
Et+1
∗e
e
Pt
1 + it
Pt Pt+1 Pt+1
e
Como 1 + πte = Pt+1
/Pt e Et
εt =
Pt∗
Pt
= εt ,
1 + it∗ 1 + πte e
ε
1 + it 1 + πte∗ t+1
Taxa de juros real: 1 + rt = (1 + it )/(1 + πte ). Logo,
εt =
1 + rt∗ e
ε
1 + rt t+1
Márcio Garcia PUC-Rio
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172/301
Taxa de câmbio real e taxa de juros real
Em t:
εt =
1 + rt∗ e
ε
1 + rt t+1
Em t + 1 e aplicando expectativas em t:
εt+1 =
e∗
∗
1 + rt+1
1 + rt+1
e
εet+2 ⇒ εet+1 =
e εt+2
1 + rt+1
1 + rt+1
Logo:
εt =
e∗
1 + rt∗ 1 + rt+1
e
e εt+2
1 + rt 1 + rt+1
Repetindo este processo n vezes:
εt =
e∗
e∗
1 + rt+n
1 + rt∗ 1 + rt+1
e
...
e
e εt+n+1
1 + rt 1 + rt+1
1 + rt+n
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
173/301
Taxa de câmbio real e taxa de juros real
Resumindo: para todo n,
εt =
e∗
e∗
1 + rt+n
1 + rt∗ 1 + rt+1
e
...
e
e εt+n+1
1 + rt 1 + rt+1
1 + rt+n
Comentários:
Uma relação análoga é válida em termos nominais.
O câmbio real hoje depende:
da expectativa do câmbio real no futuro
do diferencial da taxa de juros hoje
do diferencial esperado da taxa de juros ao longo do tempo
Hipótese: no longo-prazo (n é grande), εet+n+1 é determinado (é o nı́vel
de câmbio real que zera a balança comercial).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
174/301
Taxa de câmbio real e taxa de juros real
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
175/301
Exercı́cios
Exercı́cio: Por que o medo da desvalorização pode se tornar uma profecia
auto-realizável?
Se, efetivamente, a desvalorização da moeda ocorrer, qual a trajetória
esperada para a taxa de câmbio. (Sua explicação deve abordar o
“overshooting” da taxa de câmbio, o nı́vel de reservas internacionais e a
taxa de juros interna.)
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
176/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013): Sobre ataques especulativos.
a) Suponha que o Paı́s A tenha fixado um limite superior para o câmbio
(E sup ), tal que neste limite, há um saldo negativo no balanço de
pagamentos, ou seja,
F (i, i ∗ ) + NX (Y , Y ∗ , E sup P ∗ /P) < 0
Esta economia está suscetı́vel a um ataque especulativo? Justifique sua
resposta.
Resposta: sim.
Sob Marshall-Lerner, E < E sup gera perda de reservas.
Se i não subir o suficiente, quando as reservas se esgotarem,
E > E sup é necessário para equilibrar o BP.
Induz uma expectativa depreciação.
Qdo reservas estiverem baixas, ação coordenada dos agentes
vendendo moeda local e comprando dólar.
Reservas se esgotam e depreciação efetivamente ocorre.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
177/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013, cont.)
b) Suponha agora que no Paı́s B, ocorre justamente o cenário oposto, ou
seja, fixou-se um limite inferior para a taxa de câmbio (E inf ), tal que
neste limite, há um saldo positivo no balanço de pagamentos, ou seja,
F (i, i ∗ ) + NX (Y , Y ∗ , E inf P ∗ /P) > 0
Por exemplo, vimos em aula que a Suı́ça fez isso recentemente para
evitar uma apreciação excessiva do Franco Suı́ço.
Se ambos os governos estiverem dispostos a tudo o que for possı́vel para
defender suas respectivas metas de câmbio nominal, em qual paı́s (A ou
B), a probabilidade de um ataque especulativo ter sucesso é maior?
Justifique sua resposta.
Resposta: No Paı́s A, pois sob um ataque especulativo, as reservas
reduziriam (ver item a), diminuindo a “munição” que o governo possui
para sustentar o limite superior do câmbio. Já no Paı́s B, uma aposta na
apreciação do câmbio (i.e. E < E inf ) induziria aumento das reservas, o
que é custoso mas não impede o governo de controlar o câmbio.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
178/301
Mobilidade imperfeita de capital
Vimos que é impossı́vel para um paı́s ter ao mesmo tempo os seguintes
objetivos:
1
Fixar a taxa de câmbio
2
Ter mobilidade perfeita de capital
3
Usar polı́tica monetária como instrumento de expansão da demanda
interna
Próximas aulas: estudar economias com mobilidade imperfeita de
capital.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
179/301
Modelo IS-LM-BP
Hipótese até então: mobilidade perfeita de capital.
Referência básica: Blanchard, capı́tulos 18-21.
Blanchard não estuda economias com mobilidade imperfeita de capital.
Referência extra: livro do John Williamson, “A economia Aberta e a
Economia Mundial: ...”. Excertos dos capı́tulos 8, 9 e 10.
Obs.: notas de aula são suficientes.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
180/301
Balanço de Pagamentos
É o registro de todas as transações envolvendo bens, serviços e ativos
entre os residentes de um paı́s e o resto do mundo (não-residentes).
1
Balança comercial (Exportação - Importação)
2
Balança de serviços
3
Rendas
4
Transferências Unilaterais
5
Conta Corrente ou Transações Correntes
6
Conta Capital e Financeira
Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transações
correntes) + Conta de Capital e Financeira = Variações nas reservas
internacionais
Déficit no balanço de pagamentos: residentes estão efetuando mais
pagamentos a estrangeiros do que estão recebendo destes. Significa que
a soma dos saldos das contas correntes e de capital é negativa.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
181/301
Modelo IS-LM-BP
Algebricamente:
BP = NX + F = ∆R
BP: saldo do balanço de pagamentos
NX : saldo em transações correntes (Blanchard: balança comercial)
F : saldo na conta de capital (fluxo de capital)
∆R: variação nas reservas internacionais
Márcio Garcia PUC-Rio
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182/301
Modelo IS-LM-BP
Algebricamente:
BP = NX + F = ∆R
Teoria sobre a balança comercial:
NX = NX (Y , Y ∗ , EP ∗ /P)
Vimos que:
NX depende negativamente de Y
NX depende positivamente de Y ∗
Condição de Marshall-Lerner: NX depende positivamente de EP ∗ /P
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
183/301
Modelo IS-LM-BP
Algebricamente:
BP = NX + F = ∆R
Teoria sobre a balança comercial:
NX = NX (Y , Y ∗ , EP ∗ /P)
Cenário extremo: sem mobilidade de capital e câmbio fixo
Fluxo de capital igual a zero (F = 0)
Câmbio fixo: E = E
∆R = NX (Y , Y ∗ , E P ∗ /P)
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
184/301
Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo
Defina:
NX (YTB , Y ∗ , E P ∗ /P) = 0
Podemos representar esta curva no diagrama IS-LM (curva BP).
Como a taxa de juros não tem efeito direto sobre NX , a curva é vertical.
À direita da curva existe um déficit comercial (maior Y implica em maior
Q e, portanto, menor NX ) e à esquerda de NX há um superávit
comercial.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
185/301
Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo
Márcio Garcia PUC-Rio
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186/301
Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo
Três conceitos de equilı́brios:
1
Equilı́brio interno de curto-prazo (IS intercepta a LM - ponto E)
2
Equilı́brio interno de médio-prazo (sobre a curva vertical em YN )
3
Equilı́brio externo (sobre a curva vertical em YTB )
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
187/301
Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo
Neste gráfico:
déficit na balança comercial, YE > YTB
produto abaixo de produto natural, YE < YN .
Como
∆R = NX (Y , Y ∗ , E P ∗ /P)
um déficit em NX implica perda de reservas.
Se o BC não esterilizar este fluxo, a oferta monetária está sendo reduzida.
A LM se desloca até atingir o ponto J.
Economia estará no equilı́brio interno de curto-prazo e externo.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
188/301
Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo
Graficamente:
Equilı́brio interno de curto-prazo e externo.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
189/301
Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo
Note que no curto-prazo, sem mobilidade de capitais e câmbio fixo, o
governo pode esterilizar o fluxo de perda de reservas, emitindo moeda.
Neste caso, é possı́vel ao governo expandir a demanda interna via polı́tica
monetária.
Graficamente:
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
190/301
Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo
Como se dá o ajuste para equilı́brio de médio prazo?
No médio prazo: as quatro curvas devem cruzar num mesmo ponto.
Para garantir a interseção das quatro curvas, a BP deve se deslocar,
assim como a IS e/ou LM.
Como Y < YN e P < P e , os agentes revisam P e para baixo, o que
diminui o nı́vel de preços no ajuste para o médio prazo.
Câmbio real se deprecia, aumentando as exportações.
Curva BP se desloca para direita.
Curva IS se desloca para direita.
Expansão da oferta de moeda real.
Curva LM se desloca para direita.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
191/301
Modelo IS-LM-BP: sem mobilidade de capital e câmbio fixo
O ajuste termina quando YTB = YN , e as curvas IS e LM interceptam
YN no mesmo ponto.
No médio prazo:
Note que a dinâmica pode ser extremamente rica:
Ajuste de médio prazo pode iniciar antes da LM terminar o processo
de ajuste para o equilı́brio externo, e vice-versa.
A velocidade e as magnitudes de deslocamento da BP, IS, LM
podem variar.
Por fim, note que o efeito nos juros interno é ambı́guo.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
192/301
Mobilidade de capital
Balança de pagamentos:
BP = NX + F = ∆R
Teoria sobre a balança comercial:
NX = NX (Y , Y ∗ , EP ∗ /P)
Teoria sobre o fluxo de capitais:
F = F (i, i ∗ )
Intuição:
Quanto maior i, maior a entrada de capitais ( ∂F
∂i > 0).
∂F
Quanto maior i ∗ , menor a entrada de capitais ( ∂i
∗ < 0).
e
Cadê as expectativas? Hipótese: Et+1
= Et .
expectativas não interferem no fluxo de capitais.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
193/301
Mobilidade de capital
Histórico:
Nos anos 40, quando a teoria em torno do Balanço de Pagamentos
começou a tomar forma, não havia muita mobilidade de capital entre os
paı́ses, ainda como reflexo da crise dos anos 30. O movimento de capitais
foi tratado diversas vezes como exógeno.
Quando o movimento de capitais voltou a ter destaque nos anos 50, a
velha idéia de que o fluxo de capitais se devia às diferenças nas taxas de
juros foi retomada.
O movimento de capitais passou, então, a ser representado por uma
equação de entrada lı́quida de capitais dada por F = F (i, i ∗ ), com
∂F
∂F
∂i > 0 e ∂i ∗ < 0.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
194/301
Mobilidade de capital
Teoria sobre o fluxo de capitais:
F = F (i, i ∗ )
Comentários:
Os movimentos de capitais assumem várias formas: investimento direto,
créditos de exportação, amortizações e movimentos de investimento
em carteira.
A teoria do fluxo representada pela equação acima trata deste último
item (movimentos de investimento em carteira).
Para representar os demais itens na equação, poderiam ser adicionados
exogenamente os recursos de investimento diretos e retiradas as
amortizações.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
195/301
Mobilidade de capital
Combinando NX e F :
∆R = NX (Y , Y ∗ , EP ∗ /P) + F (i, i ∗ )
Com ∆R = 0, temos a curva BP
Três possibilidades:
1
Mundo sem mobilidade de capital: F (i, i ∗ ) = 0
Curva BP é vertical
2
Mundo com mobilidade imperfeita de capital
Curva BP é positivamente inclinada
3
Mundo com mobilidade perfeita de capital
Curva BP é horizontal
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
196/301
Modelo IS-LM-BP: com mobilidade imperfeita de capital e
câmbio fixo
Combinando NX e F :
∆R = NX (Y , Y ∗ , E P ∗ /P) + F (i, i ∗ )
Com mobilidade de capital: a curva BP tem inclinção positiva.
Interpretação do equilı́brio externo: ∆R = 0 (variação nula de reservas).
Intuição: apesar de um aumento de renda Y gerar um déficit na balança
comercial, este efeito pode ser compensado por um aumento da taxa de
juros i, o que aumenta o fluxo de capitais F .
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
197/301
Modelo IS-LM-BP: com mobilidade imperfeita de capital e
câmbio fixo
Graficamente:
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
198/301
Modelo IS-LM-BP: com mobilidade imperfeita de capital e
câmbio fixo
Neste gráfico:
produto abaixo de produto natural, YE < YN .
YE é tal que há perda de reservas (importa-se mais e atrai menos
capital)
Mesmos mecanismos de ajustes anteriores:
Perda de reservas, sob câmbio fixo, implica em uma contração
monetária que desloca a LM para esquerda em direção ao equilı́brio
externo.
Ajustes no câmbio real e oferta de moeda real, via preços, deslocam
a IS, a LM e a BP para a direita.
Diferença: curva BP cruza a curva vertical YN . Logo, pode-se ajustar a
polı́tica monetária e fiscal, sem necessidade de ajustes nos preços.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
199/301
Modelo IS-LM-BP: com mobilidade perfeita de capital e
câmbio fixo
Mobilidade perfeita de capital: tı́tulos internos e externos são substitutos
perfeitos.
Lembrem que: (1 + it ) = (1 + it∗ )
e
= E ⇒ i = i ∗.
crı́vel. Et+1
e
Et+1
Et .
Se o regime de câmbio fixo é
Qualquer excesso da taxa de juros interna sobre a externa atrairia
grandes fluxos de capitais.
Algebricamente:
∂F (i ∗ ,i ∗ )
∂i
= ∞.
Ou seja: a curva BP é horizontal.
NX (Y , Y ∗ , E P ∗ /P) + F (i ∗ , i ∗ ) = 0
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
200/301
Modelo IS-LM-BP: com mobilidade perfeita de capital e
câmbio fixo
Graficamente:
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
201/301
Modelo IS-LM-BP: com mobilidade perfeita de capital e
câmbio fixo
Duas polı́ticas:
1
O BC expande a oferta monetária, delocando a LM para LM’
O novo equilı́brio seria o ponto E1
Mas nesse ponto, i < i ∗ , havendo uma saı́da de capitais
Os agentes vendem moeda interna para comprar moeda
externa, e isso prossegue até a LM’ voltar para LM.
2
Polı́tica fiscal expansionista que desloca a IS para IS’.
O novo equilı́brio seria o E2 ,
Mas nesse ponto, i > i ∗ , havendo uma entrada de capitais
A entrada de dólares implica em uma expansão monetária,
deslocando a LM para LM’.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
202/301
Modelo IS-LM-BP com câmbio fixo: comentários
Quando há mobilidade perfeita de capitais, a paridade descoberta da taxa
juros é sempre válida.
Como o ajuste da taxa de juros sob a paridade descoberta, i = i ∗ , é
instantâneo, no curto-prazo estamos sempre sobre a BP.
Isto não vale nos outros casos (sem mobilidade e mobilidade imperfeita
de capitais), onde a paridade descoberta da taxa de juros é violada.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
203/301
Modelo Mundell-Fleming
Modelo IS-LM-BP:
com preços fixos (curto-prazo)
câmbio flutuante no sentido que:
déficit em NX iguala ao superávit em F
ou seja: não há variação nas reservas internacionais
IS, LM e BP interceptam o mesmo ponto no curto-prazo
e
expectativas estáticas: Et+1
= Et
expectativa de depreciação é nula
a equação F (i, i ∗ ) representa o fluxo de capitais
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
204/301
Modelo Mundell-Fleming
Vamos redefinir dois horizontes de tempo de forma diferente da que
vinhamos usando.
Equilı́brio de curto-prazo = curto-prazo interno (IS e LM).
Equilı́brio de médio-prazo = curto-prazo interno + externo (IS, LM
e BP).
No modelo Mundell-Fleming, não estudaderemos o conceito de
equilı́brio de médio-prazo original (P e = P).
Câmbio flutuante: ajuste ao equilı́brio externo é via câmbio, e portanto,
imediato. Economia sempre está em um ponto na curva BP (curto-prazo
= médio-prazo).
Câmbio fixo: ajuste ao equilı́brio externo é via reservas, que gera
deslocamentos graduais da curva LM. Economia converge gradualmente
para um ponto da curva BP no médio-prazo, que difere do equilı́brio de
curto-prazo.
Exceção: quando há livre mobilidade de capitais (curto-prazo =
médio-prazo).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
205/301
Modelo Mundell-Fleming
No capı́tulo de 19 no Blanchard:
Equilı́brio no mercado de bens (sob a hipótese P = P ∗ ):
Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX (Y , Y ∗ , E )
Paridade não coberta da taxa de juros:
(1 + i) = (1 + i ∗ )
(1 + i ∗ )
Ee
⇒ E = Ee
E
(1 + i)
Juntando as duas, obtêm-se a curva IS (definida pelo Blanchard):
(1 + i ∗ )
Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX Y , Y ∗ , E e
(1 + i)
Como E e é fixo (tomado como dado),
A IS acima e a LM são suficientes para determinar o (i, Y ) de
equilı́brio no curto-prazo, enquanto o E de equilı́brio pode ser
calculado usando a paridade descoberta da taxa de juros.
Note que deslocamentos da LM não gera deslocamentos da IS.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
206/301
Modelo Mundell-Fleming
No modelo Mundell-Fleming, a paridade descoberta da taxa de juros não
necessariamente vale. Logo, redefiniremos a curva IS como sendo a
equação de equilı́brio no mercado de bens (sob a hipótese P = P ∗ ):
Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX (Y , Y ∗ , E ),
Note que a IS, a LM e a BP definem conjuntamente (i, Y , E ) de
equilı́brio no curto-prazo.
Note que, mesmo com livre mobilidade de capital, deslocamentos da LM
gera deslocamentos da IS definida acima. Por que?
Desloc. da LM geram déficits ou superávits no bal. de pagam.
Logo, o câmbio deprecia ou aprecia no curto-prazo, deslocando a IS.
Como reconciliar o modelo Mundell-Fleming, quando há livre mobilidade
e
de capitais, com o modelo no Blanchard? Faça E e ≡ Et+1
= Et ≡ E , ao
e
∗
invés de tomar E como dado. Neste caso, i = i , o que implica:
NX
∗
Y,Y ,E
e
(1 + i ∗ )
(1 + i)
!
∗
= NX Y , Y , E ,
logo as duas definições da IS coincidem.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
207/301
Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming
Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming:
1
Expansão monetária
2
Expansão fiscal
3
Polı́tica comercial
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
208/301
Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capital
Efeito de uma expansão monetária:
Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em
equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 .
A expansão monetária desloca a LM para a direita.
Se o câmbio fosse fixo, E2 seria o novo equilı́brio. No curto prazo
terı́amos um déficit comercial. Ao longo do tempo, porém, este déficit
implicaria em uma perda de reservas e a contração monetária faria com
que voltássemos ao equilı́brio inicial.
Com câmbio flutuante, em E2 há déficit em BP, o que não pode ser
sustentado, então o câmbio deprecia, deslocando a IS e a BP para a
direita (ponto E3 ).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
209/301
Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais
Sem mobilidade de capitais:
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
210/301
Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de
capitais
Efeito de uma expansão monetária:
Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em
equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 .
A expansão monetária desloca a LM para a direita.
Se o câmbio fosse fixo, E2 seria o novo equilı́brio. No curto prazo
terı́amos um déficit comercial. Ao longo do tempo, porém, este déficit
implicaria em uma perda de reservas e a contração monetária faria com
que voltássemos ao equilı́brio inicial.
Com câmbio flutuante, em E2 há déficit em BP, o que não pode ser
sustentado, então o câmbio deprecia, deslocando a IS e a BP para a
direita (ponto E3 ).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
211/301
Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de
capitais
Com mobilidade imperfeita de capitais
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
212/301
Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de
capitais
Efeito de uma expansão monetária:
Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em
equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 .
A expansão monetária desloca a LM para a direita. No ponto de
encontro de IS-LM’, o BP está em déficit.
Sob câmbio fixo, a taxa de juros interna não pode variar (e deve ser igual
a externa). Assim, o deslocamento da LM para LM’ é revertido (via
perda de reservas), mantendo o equilı́brio no ponto inicial, E1 .
Com câmbio flutuante, o déficit causa uma depreciação da taxa de
câmbio e desloca a IS (e a BP) para a direita, levando ao novo equilı́brio
IS’-LM’-BP, no ponto E2 .
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
213/301
Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de
capitais
Com mobilidade perfeita de capitais:
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
214/301
Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming
Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming:
1
Expansão monetária
2
Expansão fiscal
3
Polı́tica comercial
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
215/301
Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capital
Efeito de uma expansão fiscal:
Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em
equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 .
A expansão fiscal desloca a IS para a direita. No ponto E2 , temos um
déficit em BP.
Se o câmbio fosse fixo, E2 seria sustentado, até que a perda de reservas
fizesse com que a LM contraı́sse e voltarı́amos para o mesmo nı́vel de
produto mas com juros mais altos.
Sob câmbio flutuante, o ponto E2 não é sustentável no curto prazo, e o
déficit em BP provoca uma depreciação que desloca IS’ e BP para E3 no
novo equilı́brio.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
216/301
Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais
Sem mobilidade de capitais:
Márcio Garcia PUC-Rio
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Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de
capitais
Efeito de uma expansão fiscal:
Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em
equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 .
A expansão fiscal desloca a IS para a direita no ponto E2 , onde temos um
superávit em BP.
Sob câmbio fixo, este ponto E2 é equilı́brio, mas ao longo do tempo, a
entrada de reservas deslocaria a LM para a direita (expansão monetária).
Sob câmbio flutuante, o ponto E2 não poder ser equilı́brio. O superávit
em BP gera uma apreciação da taxa de câmbio, o que desloca a IS e a
BP para a esquerda, fazendo com que o equilı́brio seja em IS”-LM-BP’,
no ponto E3 .
Pergunta: Mas o que ocorreria se a BP fosse mais inclinada que a LM?
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Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de
capitais
Com mobilidade imperfeita de capitais
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Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de
capitais
Efeito de uma expansão fiscal:
Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em
equilı́brio. Então, partimos do ponto E1 .
A expansão fiscal desloca a IS para a direita no ponto E2 , onde temos um
superávit em BP.
Sob câmbio fixo, a taxa de juros acima da taxa internacional provoca
uma entrada de capitais e o BC acomoda o deslocamento da IS. A LM se
deslocaria até termos IS’-LM’-BP, no ponto E3.
Com câmbio flutuante, o superávit em BP faz com que a taxa de câmbio
aprecie, e a IS’ retorna para IS, mantendo o equilı́brio em E1 .
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Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de
capitais
Com mobilidade perfeita de capitais:
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Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming
Três polı́ticas no modelo Mundell-Fleming:
1
Expansão monetária
2
Expansão fiscal
3
Polı́tica comercial
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Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais
Efeito de um aumento de tarifas para importação:
Haveria um deslocamento da IS e da BP para a direita de mesma
magnitude, tal que a E2 é um ponto de superávit em BP.
Sob câmbio fixo, o novo equilı́brio de curto-prazo seria dado por E2 .
Com câmbio flutuante, o BP deve estar sempre em equilı́brio. Assim, um
superávit implica em uma apreciação cambial, o que faz com que a IS e a
BP retornem ao nı́vel original.
Sem mobilidade de capitais e câmbio flutuante, a polı́tica comercial não
tem efeito sobre o produto.
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Modelo Mundell-Fleming: sem mobilidade de capitais
Sem mobilidade de capitais:
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Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de
capitais
Efeito de um aumento de tarifas para importação:
A análise é basicamente a mesma. Haveria um deslocamento da IS e da
BP para a direita, tal que IS’-LM é um ponto de superávit em BP.
Sob câmbio fixo, o novo equilı́brio de curto-prazo seria dado pelo ponto
IS’-LM.
Com câmbio flutuante, o BP deve estar sempre em equilı́brio. Assim, um
superávit implica em uma apreciação cambial, o que faz com que a IS e a
BP retornem ao nı́vel original.
Sob mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante, a polı́tica
comercial não tem efeito sobre o produto.
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Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade imperfeita de
capitais
Com mobilidade imperfeita de capitais
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Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de
capitais
Efeito de um aumento de tarifas para importação:
Análise é basicamente a mesma. Haveria um deslocamento da IS e da
BP para a direita, tal que IS’-LM é um ponto de superávit em BP.
Com câmbio fixo, a taxa de juros acima da taxa internacional provoca
uma entrada de capitais e o BC acomoda o deslocamento da IS. A LM se
deslocaria até termos IS’-LM’-BP, no ponto E3 .
Com câmbio flutuante, o equilı́brio se dá no ponto inicial já que a
apreciação cambial causada pelo superávit da BP faz com que IS e BP
voltem para seus nı́veis iniciais.
Sob mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante, a polı́tica
comercial não tem efeito sobre o produto.
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Modelo Mundell-Fleming: com mobilidade perfeita de
capitais
Com mobilidade perfeita de capitais:
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Estática comparativa de curto prazo
Estática comparativa de curto prazo. Efeitos no produto.
Exemplo: sob câmbio fixo sem mobilidade perfeita de capital, aumento
∆M da moeda aumenta em y 1 > 0 unidades o produto.
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Revisitando o overshooting (sobrerreação) da taxa de
câmbio
O overshooting foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em 1976.
A idéia é combinar os seguintes elementos:
aumento da oferta de moeda local não afeta os juros externos
preços e câmbio convergem para algum valor no médio prazo
a velocidade de ajuste do câmbio é maior que a dos preços
a paridade descoberta de taxa de juros faz com que o câmbio
se ajuste rapidamente
preços se ajustam mais lentamente até o médio prazo
e
Anteriormente: Et+1
é tomado como dado.
e
Modelo Mundell-Fleming: Et+1
= Et , tal que i = i ∗ em todos os
instantes
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Revisitando o overshooting (sobrerreação) da taxa de
câmbio
Um aumento da oferta de moeda nominal (expansão da LM) implica em
juros menores, o que deprecia instantaneamente a taxa de câmbio
nominal (paridade descoberta da taxa de juros).
Essa depreciação do câmbio, sob juros i = i ∗ , expande a demanda por
bens doméstico (expansão da IS).
No ajuste para o médio prazo, os preços sobem, contraindo gradualmente
a oferta de moeda real, e deslocando a curva LM para esquerda. Isto por
sua vez, aprecia o câmbio nominal, contraindo a IS.
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Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio
Graficamente:
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Overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio
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Mundell-Fleming: exemplo algébrico
Qual é o efeito de Y ∗ , i ∗ e P ∗ em E e Y , com mobilidade de capital?
Às vezes, a análise gráfica é insuficiente para respondermos esta questão.
Assim, representaremos este modelo algebricamente.
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234/301
Mundell-Fleming: exemplo algébrico
Variáveis minúsculas em log, exceto juros i.
Curva IS:
y = α(e + p ∗ − p) + βy ∗ − γi
Curva LM:
m − p = ξy − ηi
Mobilidade perfeita de capital:
i = i∗
Mobilidade imperfeita de capital:
α(e + p ∗ − p) + βy ∗ − θy + λ(i − i ∗ ) = 0
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235/301
Mundell-Fleming: exemplo algébrico
Por que o termo −θy não entra na IS? Derivando as relações acima ...
Curva IS “original”:
y = α̃(e + p ∗ − p) + β̃y ∗ − θ̃y − γ̃i
⇒ y=
α̃
β̃
γ̃
(e + p ∗ − p) +
y∗ −
i
1 + θ̃
1 + θ̃
1 + θ̃
| {z }
| {z }
| {z }
=α
=γ
=β
Nota: na passagem, basta rearranjar os termos.
Curva BP “original”:
α̃(e + p ∗ − p) + β̃y ∗ − θ̃y + λ̃(i − i ∗ ) = 0
α̃
β̃
θ̃
λ̃
(e + p ∗ − p) +
y∗ −
y+
(i − i ∗ ) = 0
1 + θ̃
1 + θ̃
1 + θ̃
1 + θ̃
| {z }
| {z }
| {z }
| {z }
=α
=β
=θ
=λ
Nota: na passagem, basta dividir ambos os lados por 1 + θ̃.
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Mundell-Fleming: exemplo algébrico
Mobilidade perfeita de capital: i = i ∗ .
Curva IS:
y − αe = α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗
Curva LM:
ξy = m − p + ηi ∗
Na forma matricial:
1 −α
y
α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗
=
ξ
0
e
m − p + ηi ∗
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Mundell-Fleming: exemplo algébrico
Na forma matricial:
1 −α
y
α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗
=
m − p + ηi ∗
ξ
0
e
Invertendo:
1
y
0
=
e
αξ −ξ
Note que:
dy
dy ∗
=0e
de
dy ∗
α
1
α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗
m − p + ηi ∗
β
= −α
<0
Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, o
aumento da renda externa provoca uma apreciação da taxa de câmbio tal
que elimina o efeito sobre o produto interno.
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238/301
Mundell-Fleming: exemplo algébrico
Na forma matricial:
1 −α
y
α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗
=
ξ
0
e
m − p + ηi ∗
Invertendo:
1
0
y
=
e
αξ −ξ
Note que:
dy
di ∗
=
η
ξ
>0e
de
di ∗
α
1
=
α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗
m − p + ηi ∗
γξ+η
αξ
>0
Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, o
aumento na taxa de juros externa faz com que a moeda deprecie e a
renda interna aumenta o necessário para restabelecer a demanda por
moeda.
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239/301
Mundell-Fleming: exemplo algébrico
Na forma matricial:
1 −α
y
α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗
=
ξ
0
m − p + ηi ∗
e
Invertendo:
1
0
y
=
e
αξ −ξ
Note que:
dy
dp ∗
=0e
de
dp ∗
α
1
α(p ∗ − p) + βy ∗ − γi ∗
m − p + ηi ∗
= −1
Ou seja: com mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, a moeda
aprecia para neutralizar a inflação externa e a renda interna não se altera.
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240/301
Mundell-Fleming: exemplo algébrico
Curva IS:
y − αe + γi = α(p ∗ − p) + βy ∗
Curva LM:
ξy − ηi = m − p
Mobilidade imperfeita de capital:
θy − αe − λi = α(p ∗ − p) + βy ∗ − λi ∗
Na forma matricial:


 

1 −α γ
y
α(p ∗ − p) + βy ∗
 ξ

0 −η   e  = 
m−p
θ −α −λ
i
α(p ∗ − p) + βy ∗ − λi ∗
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241/301
Mundell-Fleming: exemplo algébrico
Na forma matricial:


 

1 −α γ
y
α(p ∗ − p) + βy ∗
 ξ

0 −η   e  = 
m−p
θ −α −λ
i
α(p ∗ − p) + βy ∗ − λi ∗
Invertendo:



−αη
y
1
 λξ − θη
 e =
−αη(1 − θ) − αξ(γ + λ)
−αη
i


∗
∗
α(p − p) + βy

m−p
×
∗
∗
∗
α(p − p) + βy − λi
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
−α(λ + γ)
αη
−(λ + γθ) η + γξ  ×
α(1 − θ)
αξ
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242/301
Mundell-Fleming: exemplo algébrico
Sob a hipótese de que θ < 1, pode-se mostar que os resultados
qualitativos obtidos anteriormente continuam válidos.
Ou seja:
dy
dy ∗
=0e
dy
di ∗
=
dy
dp ∗
=0e
de
dy ∗
β
= −α
αλη
αη(1−θ)+αξ(γ+λ)
de
dp ∗
>0e
de
di ∗
=
λ(η+γξ)
αη(1−θ)+αξ(γ+λ)
>0
= −1
Note que se λ = 0 (sem mobilidade de capital),
dy
di ∗
=
de
di ∗
= 0.
Note que se λ → ∞ (mobilidade perfeita de capital), usando a regra de
L’Hopital, recuperamos o resultado anterior:
dy
αλη
η
= lim
=
∗
λ→∞ αη(1 − θ) + αξ(γ + λ)
di
ξ
de
λ(η + γξ)
η + γξ
= lim
=
λ→∞ αη(1 − θ) + αξ(γ + λ)
di ∗
αξ
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243/301
Exercı́cios
Exercı́cio: Segundo o modelo de overshooting de Rudiger Dornbusch:
a) Qual a trajetória da taxa de câmbio quando ocorre um aumento
não-antecipado e permanente na oferta de moeda?
b) Mostre a trajetória da taxa de juros e do nı́vel de preços neste
processo.
c) Como suas respostas anteriores se modificariam caso a curva de oferta
agregada da economia fosse vertical e o ajuste no nı́vel de preços fosse
instantâneo?
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244/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2011) Considere o modelo IS-LM-BP com mobilidade
imperfeita de capitais, tal que que a curva BP seja mais inclinda que a
curva LM. Suponha que os preços são fixos (com P = P ∗ ), e que a
economia se encontre em um ponto de interseção das curvas IS, LM e BP.
a) Considere o modelo Mundell-Fleming. Explique detalhadamente, com
uso de gráficos, o efeito de uma expansão fiscal.
b) Considere o modelo IS-LM-BP com regime de câmbio fixo e crı́vel.
Explique detalhadamente, com uso de gráficos, o efeito de uma expansão
fiscal tanto no curto quanto no médio prazo. Dica: lembrem que o
conceito de médio prazo é diferente em relação ao que foi definido na
primeira parte do curso.
c) Sob que regime de câmbio (fixo ou flutuante), uma expansão fiscal é
mais efetiva para aumentar o produto no curto prazo? A sua resposta
mudaria se a curva LM fosse mais inclinada que a curva BP? Justifique.
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Exercı́cios
Resposta:
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Resposta (cont.):
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Resposta (cont.):
Nota: caso a LM fosse mais inclinada que a BP, uma expansão fiscal
seria mais efetiva no regime de câmbio fixo (veja as notas de aula).
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Exercı́cios
Exercı́cio: Considere o modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP, com taxa de
câmbio flexı́vel e preços, internos e externos, fixos).
a) Por que, em equilı́brio, a curva BP sempre corta a interseção das
curvas IS-LM?
b) Suponha que houve um aumento do produto externo, Y*. O que
ocorre com o modelo IS-LM-BP:
i) Se houver mobilidade zero de capitais?
ii) Se houver mobilidade imperfeita de capitais? (Considere tanto o
caso da BP mais inclinada do que a LM, quanto a BP menos inclinada
do que a LM)
iii) Se houver mobilidade perfeita de capitais?
Márcio Garcia PUC-Rio
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249/301
Exercı́cios
c) Compare, considerando mobilidade perfeita de capitais:
i) Uma polı́tica monetária sob taxa de câmbio fixo vs. uma polı́tica
fiscal sob taxa de câmbio flutuante.
ii) Uma polı́tica monetária sob taxa de câmbio flutuante vs. uma
polı́tica fiscal sobre taxa de câmbio fixo.
Utilize gráficos na explicação.
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Exercı́cios
Exercı́cio: Uma economia com câmbio flutuante pode ser descrita
algebricamente da seguinte forma (variáveis em log):
y
e
=
1
0, 35
0
0, 5
−0, 7 1
0, 5(p ∗ − p) + 0, 4y ∗ − 0, 3i ∗
m − p + 0, 6i ∗
a) O que você poderia dizer sobre a mobilidade de capital nesta
economia? Por quê?
b) Analise algebricamente (calcule as derivadas) o efeito de uma
expansão do PIB mundial sobre a taxa de câmbio e o produto.
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251/301
Exercı́cios
c) Mostre graficamente em um modelo IS-LM-BP a dinâmica
desencadeada por uma expansão do PIB mundial. (Ou seja, mostre
graficamente os resultados algébricos obtidos no item b).
d) Caso esta economia sofra um choque externo em que a taxa de juros
internacional aumente em 20% (i ∗ ), qual será o efeito no PIB e na taxa
de câmbio deste paı́s?
e) Escreva e identifique as equações do modelo Mundell-Fleming que
caracterizam esta economia sabendo que
0
0, 5
−0, 7 1
−1
1
=
0, 35
Márcio Garcia PUC-Rio
1
0, 7
−0, 5
0
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012): Considere um modelo IS-LM-BP para uma
pequena economia aberta, com livre mobilidade de capitais e preços
internos e externos fixos. Suponha que e economia está inicialmente em
equilı́brio. As afirmativas abaixo são verdadeiras ou falsas? Justifique
suas respostas com uso de gráficos.
Observações: (i) ao julgar as afirmativas, considere o novo equilı́brio
como o ponto em que a IS, LM e a BP interceptam; (ii) só serão
pontuadas as respostas com justificativas corretas.
a) Sob o regime de câmbio fixo, uma compra de tı́tulos no mercado
aberto provoca uma redução no estoque de moeda estrangeira em poder
do Banco Central. Resposta: verdadeiro.
b) Sob o regime de câmbio fixo, um aumento dos gastos públicos eleva o
saldo da balança comercial no novo equilı́brio. Resposta: falso.
c) Sob regime de cambio flexı́vel, uma polı́tica monetária expansionista
provoca uma depreciação cambial e, consequentemente, um aumento do
produto no novo equilı́brio. Resposta: verdadeiro.
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253/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012, continuação):
d) Sob regime de cambio flexı́vel, uma polı́tica fiscal expansionista eleva
a taxa de juros no novo equilibrio. Resposta: falso.
e) Sob regime de cambio flexı́vel, um aumento da renda do resto do
mundo leva a um novo equilı́brio em que a taxa de câmbio é mais
apreciada que o nı́vel anterior e a renda nacional nao se altera. Resposta:
verdadeiro.
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254/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013): Para cada afirmativa abaixo, responda
Verdadeiro ou Falso. Justificativas com o uso apenas de gráficos são
suficientes. Em cada item, considere que a economia se encontra no
equilı́brio interno e externo, antes e após o choque de polı́tica. Quando
não houver indicação em contrário, analise as afirmativas de acordo com
o modelo IS-LM-BP com preços domésticos e externos fixos e mobilidade
perfeita de capital.
a) Uma expansão monetária, sob um regime de câmbio fixo, afeta o
produto no novo equilı́brio, mas não altera a taxa de juros.
b) (Suponha que a BP seja mais inclinada que a LM.) Uma expansão
fiscal no modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capital e
câmbio flutuante gera um superávit no balanço de pagamentos e uma
apreciação cambial, que compensa parcialmente o efeito expansionista
dos gastos do governo no novo equilı́brio.
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255/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013, cont.)
c) (Suponha que a BP seja menos inclinada que a LM.) Uma expansão
fiscal no modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capital e
câmbio flutuante gera um superávit no balanço de pagamentos e uma
apreciação cambial, que compensa parcialmente o efeito expansionista
dos gastos do governo no novo equilı́brio.
d) Uma redução da taxa de juros estrangeira em um regime de câmbio
flutuante provoca uma apreciação da moeda doméstica, deteriorando o
saldo de exportações lı́quidas, o que, consequentemente, reduz o produto
no novo equilı́brio.
e) A implementação de tarifas sobre importação no modelo IS-LM-BP
em um regime de câmbio fixo induz a uma contração monetária em razão
da entrada de capitais, de modo que o produto não se altera no novo
equilı́brio.
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256/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014):
Em 16 de novembro de 2011, a agência Reuters noticiou: “O Brasil e
outros paı́ses culpam a polı́tica de juro zero do Federal Reserve, o banco
central dos Estados Unidos, pelo fluxo de dinheiro em suas economias,
em busca de maiores retornos. Esse fluxo está impulsionando a inflação e
apreciando as moedas dos paı́ses emergentes.”
a) Considere o Brasil como uma economia com mobilidade imperfeita de
capitais e câmbio flutuante que se encontra em equilı́brio (interno e
externo). Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise o efeito da polı́tica
monetária expansionista americana (ou seja, uma redução de i ∗ ) sobre a
economia brasileira. Considere a curva LM mais inclinada que a curva
BP.
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257/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014, cont.):
Resposta:
i"
LM"
E"
E1"
BP"
BP’’"
BP’"
IS"
IS’"
Y"
b) Utilizando a sua resposta do item a), desenvolva um argumento a
favor da adoção de controle de capitais.
Resposta: A adoção de controle de capitais (a BP ficaria mais inclinada)
mitigaria o efeito adverso no produto da redução de i ∗ . Quando não há
mobilidade de capital, por exemplo, o efeito no produto é nulo.
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258/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014, cont.):
c) Considere o Brasil como uma economia com mobilidade perfeita de
capitais e câmbio fixo que se encontra em equilı́brio (interno e externo).
Utilizando o modelo IS-LM-BP, analise o efeito da polı́tica monetária
expansionista americana (ou seja, uma redução de i ∗ ) sobre a economia
brasileira.
Resposta:
i"
LM"
LM’"
E1"
i*"
i*’"
BP"
BP’"
E2"
IS"
Y"
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014, cont.)
Em entrevista ao Valor Econômico, no dia 22 de abril de 2013, Oliver
Blanchard, economista-chefe do FMI, argumentou: “Os investidores
gostam de riscos, depois não gostam, o que faz os fluxos de capitais
entrarem e saı́rem. Esses são desestabilizadores e paı́ses que os recebem,
como o Brasil, devem ser livres para tentar suavizá-los por meio de
instrumentos de administração de fluxos de capitais, medidas
macroprudenciais e intervenção no mercado de câmbio.”
d) Dê um argumento justificando porque esta volatilidade no fluxo de
capitais (fruto de mudanças repentinas no humor do mercado) é um
desestabilizador da economia.
Resposta: Esta voltalidade de fluxo de capitais gera volatilidade no
câmbio nominal, o que por sua vez, pode provocar flutuações no câmbio
real e no produto. Além disso, há maior incerteza sobre o retorno das
operações das firmas em moeda estrangeira, impactando o investimento.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014). Sobrerreação do câmbio.
a) Sob as hipóteses vistas em aula necessárias para gerar o fenômeno de
overshooting (sobrerreação) da taxa de câmbio, estude em um arcabouço
IS-LM-BP o efeito de uma contração monetária no curto e médio prazos.
[Obs.: no médio prazo, P = P e .]
“Resposta”: contraparte do que foi visto em aula (com contração
monetária ao invés de expansão).
No final dos anos 70, a Libra Esterlina (moeda oficial do Reino Unido,
cujo sı́mbolo é $ ) saiu de 1.65U$/$ em 1975 para 2.39U$/$ em 1980.
Vamos supor que este movimento (com periodicidade de 5 anos) é de
curto-prazo.
b) Neste perı́odo, houve uma apreciação ou depreciação da Libra
Esterlina? Justifique sua resposta.
Resposta: Apreciação. Note que a Libra ficou mais cara em relação ao
Dólar.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
261/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014, cont.): Thomas Sargent, em 1983, argumentou:
“Explanations along Dornbusch’s line [i.e. overshooting] seem to be the
best ones available for simultaneously explaining the strong pound,
depressed British industry, and persistent British inflation.”
Tradução livre: “Explicações na linha do fenômeno de sobrerreação
(proposta por Dornbusch) parecem estar entre as melhores disponı́veis
para justificar simultaneamente a libra forte, a indústria britânica
desaquecida, e a persistência da inflação britânica.”
Como o movimento incial de mudança do câmbio ocorreu ao longo de
alguns anos, o argumento de Thomas Sargent não é compatı́vel com a
paridade descoberta da taxa de juros, que supõe ajustes rápidos na taxa
de câmbio em um mundo com mobilidade perfeita de capital.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
262/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014, cont.):
c) Adapte sua resposta do item a) para uma economia com mobilidade
imperfeita de capital, racionalizando o argumento acima de Thomas
Sargent.
“Resposta”: Utilze o modelo de Mundell Fleming para analisar o efeito
de uma contração de monetária em uma economia com mobilidade
imperfeita de capital (deixar claro a hipótese sobre as inclinações de BP e
LM). O câmbio aprecia e o produto fica abaixo do natural no curto
prazo. Note que P < P e . No médio prazo, os preços esperados vão se
ajustando para baixo até que P = P e , o que leva a uma expansão da
oferta real e depreciação do câmbio. Se considerarmos que os preços são
rı́gidos, ou seja, que demoram para se ajustar, podemos racionalizar a
afirmação de Sargent, dado que isso levaria ao produto ficar abaixo do
natural (indústria desquecida), câmbio apreciado e inflação persistente
por maior tempo.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
263/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Motivação:
Quais as causas dos déficits em conta corrente (CC)?
Os déficits em CC são bons ou ruins?
Como mensurar a solvência externa de um paı́s? Existe um teto para o
endividamento externo?
Grandes déficits em CC são sustentáveis? Quais os principais fatores
determinantes da vulnerabilidade externa de um paı́s?
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
264/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Referências: excertos do
capı́tulo 2 de Obstfeld e Rogoff (1996), Foundations of International
Macroeconomics, The MIT Press.
Roubini e Setser (2004), The US as a Net Debtor: The Sustainability of
the US External Imbalances.
Obstfeld e Rogoff (2009), Global Imbalances and the Financial Crisis:
Products of Common Causes.
Notas de aula são suficientes.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
265/301
Poupança, investimento e balança comercial
Da equação de equilı́brio no mercado de bens temos que:
Y = C + I + G − εQ + X
Y − C = I + G + NX
Y − C − T = I + G − T + NX
|
{z
}
Spriv
NX = Spriv + T − G −I
| {z }
Spub
NX = Spriv + Spub − I
Spriv : poupança privada
Spub : poupança pública
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Poupança, investimento e balança comercial
Da equação de equilı́brio no mercado de bens temos que:
NX = Spriv + Spub − I
Comentários:
superávit comercial tem que corresponder ao excesso de poupança
sobre o investimento
superávit comercial implica no paı́s emprestar ao resto do mundo.
déficit comercial tem que corresponder a um excesso de
investimento sobre a poupança
déficit comercial implica no resto do mundo emprestar ao paı́s
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
267/301
Poupança, investimento e balança comercial
Exemplo: se o paı́s investe mais do que poupa,
Spriv + Spub < I , tal que NX < 0
estará tomando emprestado do resto do mundo, o que equivale a dizer
que importa liquidamente recursos reais do exterior.
Em suma: uma sequência de déficits em conta corrente implica numa
dı́vida externa mais alta. Por que?
Bt = (1 + r )Bt−1 − NXt
onde Bt é a dı́vida externa no final do ano t.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Evolução da Dı́vida Externa
Evolução da Dı́vida Externa:
Bt = (1 + r )Bt−1 − NXt
onde Bt é a dı́vida externa (pública e privada) e NXt é o superávit na
balança comercial.
Utilizaremos essa equação para estudar a sustentabilidade da dı́vida
externa.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
269/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
NXt = Spriv + Spub − I
O que causa um déficit em conta corrente ?
1
Um aumento no investimento doméstico;
2
Uma diminuição na poupança pública (praticamente equivalente a
um aumento no déficit público);
3
Uma queda na poupança privada.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Aumento no investimento doméstico:
Se os projetos de investimento forem lucrativos e a poupança nacional
insuficiente, recorrer a um déficit em CC é positivo, pois a taxa de
crescimento da economia irá aumentar, elevando as exportações e
gerando os superávits em CC necessários para o repagamento das dı́vidas
e dos juros no futuro.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
271/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Aumento no investimento doméstico:
No entanto, mesmo os déficits em CC sendo uma decisão ótima, eles
podem ser preocupantes se forem causados por:
investimentos excessivos direcionados para os setores
não-comerciáveis (ex: Construção civil).
investimentos excessivos que se tornaram não lucrativos (inclusive
nos setores comerciáveis)
Exemplo: garantias governamentais implı́citas ao regime de câmbio fixo
na Ásia antes da crise de 1997. Bancos tomaram empréstimos no exterior
e repassaram às firmas domésticas a baixas taxas de juros, estimulando o
investimento com baixo retorno relativo ao risco.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Aumento do déficit público (ou queda da poupança pública):
Déficits gêmeos (público e em CC) são perigosos, pois o déficit público é
difı́cil de ser reduzido.
Exemplo: Paı́ses em desenvolvimento com grandes déficits fiscais nos
anos 1970 ⇒ Crise da dı́vida em 1982.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
273/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Queda na poupança privada:
Preocupante, mas em tese, pode ser menos perigoso que uma queda na
poupança pública. Por que?
A queda na poupança privada pode ser transitória: quando, por exemplo,
as expectativas de um maior crescimento do PIB no futuro resultar em
um aumento do consumo corrente acima da renda corrente.
Exemplo: alunos de graduação que não trabalham (Y = 0;
C > 0 ⇒ S < 0 e déficit em CC ).
Contra-exemplo: relaxamento das restrições de liquidez sobre o consumo
em virtude da liberalização dos mercados de crédito domésticos. (Ásia
antes da crise de 1997)
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
274/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Déficits em CC são bons ou ruins?
Doutrina Lawson: déficits em CC não são preocupantes se há equilı́brio
fiscal e a poupança doméstica não está caindo.
Abandonada com a crise da dı́vida externa de 1982: paı́ses atingidos
tinham taxas crescentes de investimento como Brasil, México e Chile
(que também tinha equilı́brio fiscal e déficits em CC de 14% do PIB).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
275/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Antes da crise do México de 1994, a doutrina de Lawson ressurgiu para
justificar os déficits em CC gerados pelos grandes influxos de capital. Em
1993, o Banco do México escreveu:
“...the current account deficit has been determined exclusively by the
private sector’s decisions...Because of the solid position of public
finances, the current account deficit should clearly not be a cause for
undue concern.”
Foi criticada novamente após a crise do México, evidenciando que
grandes déficits em CC são perigosos mesmo com equilı́brio fiscal e
poupança alta e crescente.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
276/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Note que a dı́vida externa no final do ano t + 1 é:
Bt+1 = (1 + r )Bt − NXt+1
⇒
Bt =
⇒
Bt+1
...
1
(Bt+1 + NXt+1 )
1+r
1
=
(Bt+2 + NXt+2 )
1+r
⇒ Bt+n =
1
(Bt+n+1 + NXt+n+1 )
1+r
Logo:
(1 + r )Bt
= Bt+1 + NXt+1 =
Bt+2
NXt+2
=
+ NXt+1 +
=
1+r
1+r
NXt+2
NXt+3
Bt+3
+ NXt+1 +
+
=
=
(1 + r )2
1+r
(1 + r )2
= ...
s−t
t+n X
Bt+n+1
1
=
+
NXs+1
(1 + r )n
1+r
s=t
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
277/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Note que se a dı́vida externa não for explosiva:
lim
Bt+n+1
=0
(1 + r )n
=
s−t
∞ X
1
NXs+1
1+r
s=t
n→∞
Logo
(1 + r )Bt
Portanto,
Bt
s−t+1
∞ X
1
=
NXs+1
1+r
s=t
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
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Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Derivamos a seguinte condição de solvência da dı́vida externa:
Bt =
s−t+1
∞ X
1
NXs+1
1+r
s=t
Intuição: geração de superávits futuros na balança comercial cujo valor
presente iguale o nı́vel atual de dı́vida externa.
Márcio Garcia PUC-Rio
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279/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Crise da dı́vida soberana na Europa: sustentabilidade da dı́vida pública
Entretanto, a crise também reflete a sequência de déficits em conta
corrente:
GIPS = Greece, Italy, Portugal, Spain.
Futuro do Euro depende da correção destes desequilı́brios (“imbalances”).
Em outras palavras, dı́vida externa tem que ser sustentável.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
280/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Principal debate macroeconômico antes da crise de 2008/9: os déficits
em CC dos EUA são sustentáveis?
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
281/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Derivamos a seguinte condição de solvência da dı́vida externa:
s−t+1
∞ X
1
Bt =
NXs+1
1+r
s=t
Na prática, essa restrição pouco útil como guia para testar a
sustentabilidade da dı́vida externa do paı́s. Por que?
Considera apenas a capacidade de pagamento, não considerando o
desejo de pagar (governos podem repudiar a dı́vida).
Assume-se que há disponibilidade de fundos externos. Se isso não
ocorrer, apenas a condição de solvência pode não ser suficiente.
Requer um “turning point” de déficits para superávits, mas não fala
nada sobre o “timing” da mudança.
⇒ complicado projetar a sequência NXt+1 , NXt+2 , NXt+3 , ... com
precisão.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
282/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Análise prática: impor que a razão Dı́vida Externa/PIB não cresça sem
limites como proxy para sustentabilidade.
Ou seja, condição aproximada de solvência: razão Dı́vida Externa/PIB
fique constante. Portanto, é suficiente que
se Yt = (1 + g )Yt−1 , então Bt = (1 + g )Bt−1
Dada a restrição orçamentária Bt = (1 + r )Bt−1 − NXt :
1+r
1+r
Bt − NXt ⇒ NXt =
− 1 Bt
Bt =
1+g
1+g
Aproximando (1 + r )/(1 + g ) ≈ 1 + r − g , obtemos:
NXt ≈ (r − g )Bt
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
283/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Condição aproximada de solvência:
NXt
(r − g )Bt
≈
Yt
Yt
Logo, para que a razão dı́vida/PIB permaneça constante, precisamos
gerar uma razão exportações lı́quidas/PIB igual a fração acima.
Note que esse tipo de análise não indica qual é o nı́vel de dı́vida que é
sustentável.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
284/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
“The Current Resource Gap” (hiato de recursos corrente):
Diferença entre o saldo da balança comercial que estabiliza a razão
dı́vida/PIB e o saldo atual.
Quanto maior o diferencial r − g ou a razão dı́vida externa/PIB inicial,
maior o superávit comercial requerido e, portanto, maior o hiato de
recursos corrente e a probabilidade da dı́vida não ser paga.
Márcio Garcia PUC-Rio
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285/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
“The Permanent Resource Gap” (hiato de recursos permanente):
Se r , g e NX diferirem substancialmente de seus prováveis valores de
médio e longo prazo, a análise de sustentabilidade deveria ser baseada no
hiato de recursos permanente e não corrente.
Exemplo: Se uma recessão temporariamente aumenta o déficit fiscal
primário de um paı́s e diminui a taxa de crescimento real, faz mais
sentido olhar para os déficits ciclicamente ajustados e taxas de
crescimento médias na análise de sustentabilidade externa de longo prazo.
Márcio Garcia PUC-Rio
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286/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Aplicação: EUA em 2003.
Razão dı́vida externa/PIB: B/Y = 24, 1%;
“Tx de juros nominal” média incide sobre a dı́v. ext. lı́quida: −1.5%
dı́vida externa lı́quida = dı́vida externa bruta - ativos domésticos no
exterior
“Taxa de juros real” média (inflação ≈ 1%): r = −2.5%
Crescimento real em 2003: g = 3%.
Saldo em conta corrente para manter a razão dı́vida/PIB constante
NXt
(r − g )Bt
≈
= −1.33%
Yt
Yt
Saldo em conta corrente em 2003 foi -4.83% do PIB,
Hiato de recursos corrente: -1.33% - (-4.83%) = 3.5%.
Márcio Garcia PUC-Rio
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287/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Ou seja, para manter a razão dı́vida externa/PIB constante, os EUA
deveria reduzir seu déficit em 3.5 p.p.
Analogamente, mantendo os nı́veis de 2003, a dı́vida externa/PIB
cresceria 3,5 p.p. a.a.
Hiato de recursos permanente. Para maiores detalhes, checar Roubini e
Setser (2004).
Cenário:
crescimento de médio prazo g = 3, 5%;
taxa de juros real de médio prazo r = 3, 5%
experimento: o déficit em CC de 2003 se mantém aprox. em 5%
conclusão: dı́vida externa/PIB em 2010 = 58%
Márcio Garcia PUC-Rio
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288/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
O que explica a sequência de déficits em CC nos EUA, apesar dos juros
baixos:
Acumulação de reservas pelos bancos centrais na Ásia financia a
maior parte do déficit em CC dos EUA.
China intervém constantemente no mercado de câmbio para evitar
uma apreciação cambial em relação ao dólar.
Outros paı́ses na região mantém a moeda depreciada para evitar
apreciação em relação ao yuan chinês.
Pré-crise: polı́tica monetária acomodatı́cia + bolha no preço de
imóveis: mais empréstimos, investimentos e consumo
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
289/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
290/301
Sustentabilidade dos Déficits em Conta Corrente
Por que pode ser problemático:
ao investir usando recursos estrangeiros, os retornos do investimento
vão para o exterior
afeta a composição setorial: reduz o setor exportador, tornando
mais custoso gerar um superávit comercial no futuro
dı́vida externa alta pode exigir, em algum momento, que as taxas de
juros dos EUA subam para atrair financiamento externo, reduzindo
investimento e o ritmo da atividade econômica
quanto mais alto a dı́vida externa, mais custoso será o ajuste
Como ajustar os “global imabalances”?
Ajuste fiscal nos EUA (controverso).
Redução da acumulação de reservas na Ásia
Apreciação do yuan chinês e outras moedas na região.
Crise de 2008/9 já fez um ajuste parcial.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
291/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2011): Explique a racionalidade econômica das
afirmações abaixo.
“What then accounts for the rapid increase in the U.S. current account
deficit? My own preferred explanation focuses on what I see as the
emergence of a global saving glut in the past eight to ten years.”
Tradução livre: “O que explica o rápido crescimento do déficit em conta
corrente nos EUA? Minha explicação favorita foca naquilo que percebo
como o surgimento de uma poupança global em abundância nos últimos
8 a 10 anos.”
Ben Bernanke - Discurso em 14/04/2005.
Resposta: Como NX = Stotal − I . Se Stotal aumenta no resto do mundo,
NX aumenta no resto do mundo, mas como NXEUA = −NXMUNDO , NX
tem que cair nos EUA, seja via redução da poupança ou aumento dos
investimentos nos EUA.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
292/301
Exercı́cios
Exercı́cio: Suponha que a economia americana se encontra na seguinte
situação:
Passivo Externo Lı́quido/PIB = 19,39%
Taxa de Crescimento Anual do PIB = -1,7%
Taxa de Juros Lı́quida dos Investimentos Internacionais = -1,5%
a) Qual é o saldo na Conta Corrente (CC) que mantém estável a razão
Passivo Externo/PIB? Comente como um paı́s devedor lı́quido pode ter
um saldo positivo de pagamento de juros.
b) Dois economistas estimaram a taxa de crescimento natural do PIB
americano em 1,5% e 5%. Usando essas estimativas, e mantendo o saldo
de CC do item (a) o que ocorreria com a razão Passivo Externo
Lı́quido/PIB em cada um dos horizontes? O novo saldo em CC que
mantém a dı́vida externa/PIB fixa é maior ou menor do que o achado no
item anterior?
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
293/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012): No Valor Econômico do dia 16/10/2012,
noticiou-se que
“O Banco Nacional da Suı́ça (BNS, o banco central do paı́s) está agora
comprando regularmente euros para evitar que sua moeda valha mais do
que 1,20 francos suı́ços contra a moeda única. Em consequência, a Suı́ça
acumulou um estoque de centenas de bilhões em suas reservas cambiais.”
...
“Há cerca de duas semanas, a Suı́ça revelou que seu superávit em conta
corrente no segundo trimestre do ano foi o maior já registrado, com
entradas lı́quidas de investimento estrangeiro direto e investimentos de
capital de mais longo prazo.”
a) Explique, de forma sucinta, porque um superávit em conta corrente
estaria associado com entradas lı́quidas de investimento estrangeiro.
Resposta: Sabemos que NX = S − I . O aumento das reservas cambiais
gerou uma poupança S alta o suficente a ponto de compensar o aumento
do investimento I . Logo NX = S − I > 0 (superávit em conta corrente).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
294/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012, continuação)
Ao comentar este superávit em conta corrente da Suı́ça, John Normand,
diretor de estratégia cambial mundial no J. P. Morgan diz: “Esses dados
enfraquecem a tese do BNS de que a valorização do franco suı́ço é em
larga medida resultado de fluxos especulativos insustentáveis.”
b) Concorde ou discorde. Explique com pouquı́ssimas palavras.
Possı́veis respostas:
(1) Concordo: conforme os dados mostram, o fluxo de entrada capitais
corresponde a investimento estrangeiro direto e investimentos de capital
de mais longo prazo, e não capital especulativo de curto-prazo.
(2) Discordo: a expectativa de apreciação do franco suı́ço em relação ao
euro (fruto da busca de ativos seguros durante a crise européia) poderia
se tornar uma profecia auto-realizável. Entretanto, a polı́tca cambial do
BNS, por possuir credibilidade, vem sendo suficiente para evitar um
eventual ataque especulativo (ingresso de capitais curtı́ssimo prazo).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II - Parte II
295/301
Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012): No Valor Econômico do dia 16/10/2012, publicou-se os seguintes gráficos sob o tı́tulo “De
olho na China: Fundamentos do paı́s asiático prenunciam nova guerra cambial”.
Justifique, utilizando todas as informações disponı́veis nos gráficos, porque há um prenúncio de uma nova guerra
cambial.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Uma possı́vel linha de argumento:
Crescimento desacelera nos EUA, levando a uma rodada de
acomodação monetária (e.g., QE3 no 13/09/2012 nos EUA).
EUA acusado de obter vantagens comerciais. Note que o Yuan
(em relação ao dolar) para de subir.
Crescimento desacelerando na China, e previsão do superávit em
conta corrente chinês cai.
Pressão para depreciar o Yuan, visando expandir o superávit
em conta corrente e o produto.
Como depreciar o Yuan? Emitindo moeda e comprando
dolares, o que elevaria as reservas cambiais na China.
Mas o Yuan (e o dolar) depreciados em relação as demais moedas
afetarão negativamente (via redução do saldo em conta corrente) os
demais paı́ses (como a Indonésia e o Brasil). Neste caso, o Brasil e
a Indonésia voltariam a acumular reservas cambiais, visando
depreciar sua moeda.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014): A figura abaixo descreve a trajetória da dı́vida
externa sobre o PIB (eixo da esquerda) e o saldo em transações correntes
acumulado em 12 meses sobre o PIB (eixo da direita) desde 2003 para o
Brasil.
45.0
3.0
40.0
2.0
35.0
1.0
30.0
25.0
0.0
20.0
-1.0
15.0
-2.0
10.0
-3.0
5.0
-4.0
2003 T1
2003 T2
2003 T3
2003 T4
2004 T1
2004 T2
2004 T3
2004 T4
2005 T1
2005 T2
2005 T3
2005 T4
2006 T1
2006 T2
2006 T3
2006 T4
2007 T1
2007 T2
2007 T3
2007 T4
2008 T1
2008 T2
2008 T3
2008 T4
2009 T1
2009 T2
2009 T3
2009 T4
2010 T1
2010 T2
2010 T3
2010 T4
2011 T1
2011 T2
2011 T3
2011 T4
2012 T1
2012 T2
2012 T3
2012 T4
2013 T1
2013 T2
2013 T3
2013 T4
0.0
Dívida externa (exclui empréstimos intercompanhias) - (% PIB)
Transações correntes - últimos 12 meses - (% PIB)
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014, cont.):
a) Note que a dı́vida externa saiu de 41% em 2003 para se estabilizar em
torno de 13% do PIB a partir de 2008. O movimento observado do saldo
em transações correntes até 2007 é qualitativamente consistente com
esta queda? Justifique sua resposta.
Resposta: Sim. Houve superávits até 2007 e, portanto,
Bt+1 = (1 + r )Bt − Nt+1 implica que a dı́vida externa deveria cair.
b) Explique porque, apesar do saldo negativo em transações correntes a
partir de 2008, a dı́vida externa brasileira se estabilizou em torno de 13%
do PIB.
Resposta: Desde que o produto cresça a uma taxa maior que a taxa de
juros que incide sobre a dı́vida externa, pode-se sustentar uma razão
dı́vida externa sobre PIB constante mesmo com saldo negativo em
transações correntes (ver fórmula nos slides acima).
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014, cont.):
c) Note que o saldo em transações correntes sobre o PIB caiu para -3.7%
no útlimo trimestre (menor valor desde 2003). Se o cenário atual persistir
(déficit relativamente alto em transações correntes, crescimento
relativamente baixo, taxa de juros relativamente alta em comparação
com o passado recente), o que deve acontecer com a razão dı́vida externa
sobre o PIB? Justifique sua resposta.
Resposta: aumentar (justificativa análoga ao item anterior).
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2014, cont.):
d) Muitos economistas de mercado estão prevendo que eventualmente o
câmbio se depreciará no futuro (nas últimas semanas, o câmbio girou em
torno de 2.20 − 2.30R$/U$). Com base nas informações disponı́veis no
gráfico, você concorda ou discorda desta previsão? Justifique sua
resposta. [Obs.: a questão só será pontuada se a justificativa estiver
correta.]
Respostas possı́veis (entre muitas outras): (i) Concordo. Déficits em
transações correntes, quando não acompanhados de um fluxo de capitais
positivo, gera pressões sobre as reservas, o que eventualmente implicaria
na depreciação do câmbio em um regime de câmbio flutuante (mesmo
que “sujo”); (ii) Discordo. Sem informações sobre o fluxo de capitais não
se pode avaliar as pressões sobre a taxa de câmbio.
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