Teoria Macroeconômica II - Departamento de Economia PUC-Rio

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Teoria Macroeconômica II
Márcio Garcia
PUC-Rio
2o Semestre de 2014 - Parte III - Tópicos
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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3a parte do curso
Tópicos:
1
Hiperinflação e Senhoriagem (capı́tulo 23, Blanchard)
2
Polı́tica Monetária: Regime de Metas de Inflação (capı́tulo 25,
Blanchard)
3
Polı́tica Fiscal: Déficits e Dı́vida Pública (capı́tulo 26, Blanchard)
Crise atual na Europa
4
Teorias macroeconômicas recentes:
Teoria dos ciclos econômicos reais
Modelos de rigidez de preço novo-keynesianos
5
Interação entre fricções financeiras e a macroeconomia
Armadilha da Liquidez (capı́tulo 22, Blanchard)
Grande recessão: crise 2008/9 nos EUA
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Hiperinflação e Senhoriagem
Tópico 1: Hiperinflação e senhoriagem
Referência: Blanchard, capı́tulo 23
Definição: hiperinflações são inflações muito elevadas.
Exemplo: em 1913 o valor de toda a moeda que circulava na Alemanha
era de 6 bilhões de Marcos. Dez anos depois, em outubro de 1923, 6
bilhões de Marcos dificilmente comprava 1kg de pão em Berlim, cujo
preço, um mês depois, havia subido para 428 bilhões de Marcos.
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Hiperinflação e Senhoriagem
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Hiperinflação e Senhoriagem
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Hiperinflação e Senhoriagem
Comentários: sete grandes inflações que se seguiram à Alemã
foram todas curtas (um ano em média),
mas intensas, com a inflação mensal por volta de 50% ou mais.
a maior foi a 2a hiperinflação húngara.
Na América Latina, vários paı́ses passaram por hiperinflações, não tão
intensas porém mais longas.
No Brasil: a hiperinflação nos 30 anos desde 7/64 até o Plano Real,
medida pelo IGP-DI foi de 13.459.258.152.609,10%
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jul/64
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-10%
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mai/14
abr/13
mar/12
fev/11
jan/10
dez/08
nov/07
out/06
set/05
ago/04
jul/03
jun/02
mai/01
abr/00
mar/99
fev/98
jan/97
dez/95
nov/94
out/93
set/92
ago/91
jul/90
jun/89
mai/88
abr/87
mar/86
fev/85
jan/84
dez/82
nov/81
out/80
set/79
ago/78
jul/77
jun/76
mai/75
abr/74
mar/73
fev/72
jan/71
dez/69
nov/68
out/67
set/66
ago/65
Hiperinflação e Senhoriagem
Brasil: inflação mensal medida pelo IGP-DI
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Hiperinflação e Senhoriagem
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Hiperinflação e Senhoriagem
O que causa as hiperinflações?
No capı́tulo 9: a inflação é causada em última instância, pelo
crescimento da quantidade de moeda.
Milton Friedman: “inflation is always and everywhere a monetary
phenomenon”
Em todos os paı́ses, a alta inflação esteve associada à alta taxa de
crescimento monetário.
Pergunta relevante: Por que a quantidade de moeda cresceu tanto?
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Hiperinflação e Senhoriagem
Por que a expansão monetária foi tão elevada?
Resposta comum a todos os caso de hiperinflação:
o déficit orçamentário é alto (economia foi afetada por choques
enormes)
o governo não consegue financiar seus gastos por quaisquer outros
meios que não seja via criação de moeda
Como o governo pode financiar seus déficits?
pode tomar emprestado, emitindo tı́tulos.
pode emitir moeda
na prática, o Tesouro emite tı́tulos e o BC os compra pagando
em moeda para o Tesouro
este processo é chamado monetização da dı́vida
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Hiperinflação e Senhoriagem
Normalmente, um governo recorre a emissão de tı́tulos para financiar o
déficit, mas, no inı́cio de hiperinflações, duas mudanças ocorrem:
1
uma crise orçamentária do governo, fruto de um grande distúrbio
social ou econômico, que destrua a capacidade do governo de
coletar impostos, como:
guerra civil ou revolução (ex: Nicarágua na década de 1980)
após guerras: quando há poucos impostos e muito gastos (ex:
Alemanha após a 2a Guerra Mundial).
grande choque econômico adverso, como por exemplo, o
declı́nio no preço de uma matéria-prima que seja a grande
receita de exportação do paı́s (ex: Bolı́via na década de 1980).
2
uma crescente relutância ou incapacidade do governo tomar
emprestado junto ao público ou no exterior para financiar seu déficit
motivo: tamanho da dı́vida; risco de default faz com que
credores exijam retornos mais altos (ou parem de emprestar)
só resta ao governo a outra fonte de financiamento, emitir
moeda.
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Hiperinflação e Senhoriagem
Quão grande deve ser a taxa de crescimento da moeda para financiar um
dado déficit? Hipótese: não há acesso a empréstimos.
déficit (nominal) = ∆M ⇒ déficit (real) =
Senhoriagem (receitas da criação de moeda):
∆M
P
∆M
P
Note que:
senhoriagem =
∆M
∆M M
=
P
M P
Ou seja:
senhoriagem = crescimento nominal da moeda × encaixes reais
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Hiperinflação e Senhoriagem
Quão grande deve ser a taxa de crescimento da moeda para financiar um
dado déficit? Hipótese: não há acesso a empréstimos.
déficit (real) =
∆M M
| M{z P}
⇒
déficit (real)
∆M M/P
=
Y
M Y
senhoriagem
Para financiar um déficit real equivalente 10% do produto real Y :
0, 1 =
Se
M/P
Y
= 2, por exemplo, então
∆M M/P
M Y
∆M
M
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= 0, 05
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Hiperinflação e Senhoriagem
Resumo: senhoriagem =
∆M M
M P
A receita fiscal oriunda da criação de moeda é a senhoriagem;
A senhoriagem é igual ao produto da taxa de crescimento da moeda
pelos encaixes reais;
Para dado nı́vel de encaixes reais, senhoriagem mais alta requer
maior crescimento monetário.
Pergunta: se o governo pode financiar um déficit de 10% do PIB com
uma taxa de crescimento monetário de 5%, ele também poderá financiar
um déficit de 20% do PIB com uma taxa de crescimento monetário de
10%, e assim sucessivamente?
Resposta: NÃO! Por que?
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Hiperinflação e Senhoriagem
À medida que o crescimento monetário aumenta, também aumenta
a inflação.
E, à medida que a inflação cresce, o custo de oportunidade de reter
moeda cresce, levando as pessoas a reduzirem seus saldos
monetários reais.
Ou seja: um aumento em ∆M/M leva a um aumento de π, que por
sua vez, leva a um decréscimo em M/P
Logo: um aumento em ∆M/M não gera um aumento proporcional
na senhoriagem, já que as pessoas ajustam os encaixes reais quando
a inflação aumenta
senhoriagem =
Algebricamente:
∆M
M
↑⇒ π ↑⇒
M
P
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∆M M
M P
↓
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Hiperinflação e Senhoriagem
Evidência empı́rica: a inflação reduz os encaixes monetários real.
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Hiperinflação e Senhoriagem
Derivar a relação entre inflação e encaixes reais nos perı́odos de
hiperinflação.
Curva LM (oferta de encaixe reais = demanda por encaixe reais):
M
= YL(i) = YL(r + π e )
P
Esta relação é sempre válida, mas em perı́odos de hiperinflação podemos
simplificá-la ainda mais.
M
= Y L(r + π e )
P
ou seja, Y e r são tratados como fixos. Note que π e ↑⇒ M/P ↓.
Intuição: em perı́odos de hiperinflação, π e varia muito mais que Y e r ,
sendo este o principal determinante da demanda por encaixe reais.
Não é que Y e r sejam fixos, mas em perı́odos de hiperinflação, estes
pouco afetam a demanda por moeda. Portanto, Y e r podem ser
tratados como constantes na equação de demanda por encaixe reais.
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Hiperinflação e Senhoriagem
Em uma hiperinflação, as pessoas encontram muitas maneiras de reduzir
seus saldos monetários reais:
as trocas (escambos) aumentam
o pagamento de salários fica mais freqüente
assim que recebem os salários, pessoas correm para as lojas
o uso da moeda estrangeira aumenta (dolarização)
instrumentos financeiros (juros overnight)
As funções da moeda são paulatinamente perdidas:
Meio de troca
Reserva de valor
Unidade de conta
Inflação alta é extremamente prejudicial aqueles sem acesso a moeda
estrangeira e instrumentos financeiros sofisticados.
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Hiperinflação e Senhoriagem
Moeda perde suas funções: No Zimbabwe ...
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Hiperinflação e Senhoriagem
Taxa de extrema pobreza: percentual de pessoas na população total com
renda domiciliar per capita inferior à linha de indigência
Linha de indigência: é uma estimativa do valor de uma cesta de
alimentos com o mı́nimo de calorias necessárias para suprir
adequadamente uma pessoa
Fonte: www.ipeadata.gov (calculado com base na PNAD)
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Hiperinflação e Senhoriagem
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Hiperinflação e Senhoriagem
Vimos até agora:
1
A relação entre senhoriagem, crescimento da moeda nominal, e o
estoque de encaixes reais: senhoriagem é igual ao produto do
crescimento da moeda nominal pelo estoque de encaixes reais.
senhoriagem =
2
∆M
∆M M
=
P
M P
A relação entre encaixes reais e inflação esperada: aumentos na
inflação esperada levam os agentes econômicos a reduzirem seus
encaixes reais.
M
= Y L(r + π e )
P
Combinando ambas:
senhoriagem =
∆M
Y L(r + π e )
M
Objetivo: usar esta equação para mostrar que a necessidade de financiar
um déficit pode levar não somente à inflação alta mas também à inflação
crescente.
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Hiperinflação e Senhoriagem
Suponha que o governo escolha uma taxa constante de expansão
monetária e a mantenha indefinidamente.
Este não é o caso de hiperinflações, é apenas uma consideração inicial.
Até quanto o governo é capaz de financiar os déficits?
Lembrem que no médio prazo: (DA) π = gm − ḡy . Hipótese: ḡy = 0,
logo π = gm = ∆M/M.
Portanto: como no médio prazo, π e = π = ∆M/M,
senhoriagem
=
=
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∆M
Y L(r + π e )
M
∆M
∆M
YL r +
M
M
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Hiperinflação e Senhoriagem
∆M
∆M
∆M
=
senhoriagem =
YL r +
P
M
M
Dois efeitos:
aumento do crescimento da moeda aumenta senhoriagem
diretamente
aumento do crescimento da moeda aumenta a inflação e, portanto,
diminui os saldos monetários reais
Logo: efeito de
∆M
M
sobre
∆M
P
é ambı́guo.
Evidência empı́rica:
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Hiperinflação e Senhoriagem
Evidência empı́rica:
Intuição:
para taxas de expansão monetária baixas, um aumento nessa
expansão provoca pequena redução dos encaixes reais e, portanto,
aumenta a senhoriagem.
quando a expansão da moeda se torna muito elevada, a redução dos
saldos reais é cada vez maior e, portanto, aumenta cada vez menos
a senhoriagem, ou até a diminui.
Pensando numa relação entre receita de tributação e alı́quota, a curva
anterior corresponde à Curva de Laffer.
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Hiperinflação e Senhoriagem
A inflação pode ser encarada como um imposto sobre os saldos
monetários reais. A alı́quota π reduz o valor real da moeda retida.
A base de impostos corresponde aos saldos monetários reais M/P. E o
produto, π(M/P), é chamado de imposto inflacionário.
Observe que o que o governo recebe com a emissão de moeda não é o
imposto inflacionário, e sim a senhoriagem, (∆M/M)(M/P).
Mas ambos estão relacionados. Se o crescimento da moeda é constante,
a inflação é igual à expansão monetária e, assim:
M
∆M M
=
π
P
|{z}
| M{z P}
imposto inflacionário senhoriagem
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Hiperinflação e Senhoriagem
Pergunta: qual é a taxa de crescimento que maximiza a senhoriagem?
Cagan (1956): estimou a relação entre demanda por moeda e inflação
esperada
M
= Ȳ L(r̄ + π e )
P
e depois, dado que π e = ∆M/M, solucionou para a tx de crescimento da
moeda que maximiza a senhoriagem
∆M
∆M
max
Ȳ L r̄ +
∆M
M
M
M
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Hiperinflação e Senhoriagem
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Hiperinflação e Senhoriagem
Pergunta: por que a taxa efetiva de crescimento da moeda nominal foi
muito maior do que o número que maximiza a senhoriagem?
Resposta: é irreal a hipótese de que o crescimento monetário seja
constante.
Imaginemos um governo que precise financiar um déficit que tenha
aumentado muito e que resolva fazê-lo via emissão de moeda.
À medida que o crescimento da moeda aumente, pode levar tempo
até que a inflação e a inflação esperada respondam.
E, mesmo quando a inflação esperada aumenta, pode levar tempo
até que os saldos monetários reais se ajustem (leva tempo fazer
acordos de troca, uso de moeda estrangeira, ...)
senhoriagem =
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∆M M
M P
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Hiperinflação e Senhoriagem
senhoriagem =
∆M M
M P
No curto prazo:
aumento da expansão monetária provoca pequena mudança nos
saldos monetários reais.
o governo pode gerar quase qualquer quantidade de senhoriagem
que quiser.
Com o passar do tempo:
os saldos monetários reais se ajusturão
a mesma expansão da moeda rende cada vez menos senhoriagem
Para continuar financiando déficits altos, governo terá que aumentar
ainda mais a taxa de crescimento da moeda.
Conclusão:
a taxa de crescimento da moeda aumenta continuamente
hiperinflação é caracterizada por inflação crescente
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Hiperinflação e Senhoriagem
Há também outros efeitos em ação que potencializam um crescimento
ainda maior da moeda.
A medida que a inflação se torna muito alta, o déficit orçamentário tende
a piorar. Por quê?
Efeito Oliveira-Tanzi: os impostos são arrecadados com base na renda
nominal passada, e seu valor real cai com a inflação.
Efeito no lado dos gastos: se o governo exige que suas estatais controlem
preços, dado que seus custos aumentam com a inflação, o governo
eventualmente terá que subsidiá-las para cobrir os prejuı́zos.
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Hiperinflação e Senhoriagem
Hiperinflação e atividade econômica:
De inı́cio, um crescimento maior da moeda provoca aumento do produto,
pois leva algum tempo para que a expansão monetária se reflita em
inflação.
Mas, quando a inflação se torna muito alta, os efeitos adversos da
hiperinflação passam a dominar.
As pessoas diminuem seus saldo monetários reais
Sistema de trocas torna-se cada vez menos eficiente.
As indicações de preço tornam-se cada vez menos úteis.
É mais difı́cil prever a inflação para o próximo perı́odo.
Incerteza futura quanto a inflação reduz o investimento.
Efeito adverso naqueles que não tem acesso a instrumentos
financeiros ou moeda estrangeira.
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Hiperinflação e Senhoriagem
Como terminar as hiperinflações?
Os elementos de um Programa de Estabilização:
1
Reforma fiscal que implemente uma redução crı́vel do déficit fiscal
(receita e despesa).
2
O BC tem de se comprometer de forma crı́vel com a NÃO
monetização do déficit (leis, câmbio fixo, dolarização etc.)
3
Polı́ticas de rendas: controle de preços e/ou salários.
discordância quanto à necessidade deste elemento
obs: controle de preços incentiva a informalidade e o mercado
negro
Se há (3), programa heterodoxo, se não há é programa ortodoxo.
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Hiperinflação e Senhoriagem
Controle de preços incentiva a informalidade e o mercado negro:
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Hiperinflação e Senhoriagem
Brasil: Cruzado, Cruzado II, Bresser, Verão, Collor I e II, até chegar ao
Real.
Argentina tentou 6 vezes antes de conseguir.
Por que os programas de estabilização falham?
“Anestesia sem cirurgia” (só controle de preços)
[https://www.youtube.com/watch?v=1A8-74ABQNU]
Oposição polı́tica (inerente a toda grande reforma fiscal).
Profecias auto-realizáveis (se um regime de câmbio fixo faz parte do
programa de estabilização)
o plano só funciona bem se as pessoas esperam que ele
funcione bem
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Hiperinflação e Senhoriagem
Vimos na 1a parte que programas de controle de inflação, no curto-prazo,
são associados a recessões e aumento de desemprego.
Estabilização de uma hiperinflação não causa grande desemprego. Por
quê?
No caso de desinflações pequenas, vimos que há três motivos pelos quais
a inflação pode não diminuir tão rápido quanto a queda do crescimento
monetário.
1
Salários nominais são fixados por um certo perı́odo (muitos deles já
estão determinados quando a polı́tica é implementada)
2
Contratos de trabalho são justapostos (dificulta colocar em prática
a desaceleração de todos os salários ao mesmo tempo)
3
Polı́tica monetária pode não ter credibilidade.
A HIPERINFLAÇÃO ELIMINA (1) E (2) RESTANDO APENAS (3).
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Hiperinflação e Senhoriagem
Portanto, o sucesso dos planos de estabilização depende da
CREDIBILIDADE no processo.
Exemplo: se o programa envolve um regime de câmbio fixo e não é crı́vel.
Taxa de juros momentaneamente altas, durante o processo de construção
de credibilidade, podem gerar recessão.
Evidência: em geral maioria dos programas de estabilização de
hiperinflações envolve alguma redução do produto.
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Hiperinflação e Senhoriagem: Exercı́cios
Exercı́cio: Qual a diferença entre senhoriagem e imposto inflacionário?
Em que situação ambos possuem o mesmo valor?
Exercı́cio: Como cada uma das seguintes circunstâncias altera o efeito
Oliveira-Tanzi?
a) Exigir pagamentos de impostos mensais em vez de anuais para as
famı́lias.
b) Criar uma unidade de indexação diária para o pagamento de impostos,
como a UFIR.
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Hiperinflação e Senhoriagem: Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2011): Explique a racionalidade econômica da afirmação
abaixo.
“O processo hiperinflacionário brasileiro de 1987-1994, cada vez mais
perverso, transferia renda dos pobres para os não pobres, piorando a
grave concentração de renda.”
Maı́lson da Nóbrega - Veja, 09/11/2011.
Resposta: em um regime de hiperinflação, o valor da moeda é corroı́do
diariamente. Como apenas os ricos têm acesso a instrumentos financeiros
que os protegem contra a inflação, seus rendimentos valorizam
proporcionalmente mais que os dos pobres. Consequentemente, a
concentração de renda piora.
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Hiperinflação e Senhoriagem: Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013): Hiperinflação no Brasil.
a) Na tabela abaixo, os anos em que houve congelamentos de preço no
Brasil foram destacados em cinza. Observe que, em nenhum destes anos,
a medida foi capaz de estabilizar a taxa de inflação medida pelo Índice
Geral de Preços (IGP-DI). Explique por que apenas o controle de preços
não é suficiente para eliminar uma hiperinflação, e aponte um custo deste
tipo de medida sobre a economia.
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Hiperinflação e Senhoriagem: Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013, cont.): Hiperinflação no Brasil.
b) Observe abaixo as taxas anuais de variação do IGP-DI e do PIB a
partir de 1994. Apesar da redução substancial da inflação entre 1994 e
1995, em virtude do Plano Real, a taxa de crescimento do PIB
manteve-se relativamente alta entre os dois anos. Posteriormente, a
redução da inflação brasileira esteve associada a uma queda mais intensa
do crescimento da economia. Explique por que, diferentemente de uma
desinflação modesta, a estabilização de uma hiperinflação não gera uma
desaceleração do nı́vel de atividade quando a polı́tica monetária é crı́vel.
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Hiperinflação e Senhoriagem: Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013, cont.): Hiperinflação no Brasil.
c) A Medida Provisória que criou o Plano Real continha uma meta
monetária que foi ultrapassada muito rapidamente. No entanto, o plano
deu certo e a hiperinflação foi vencida. Por que a grande emissão
monetária que ocorreu após a implementação do Plano Real não
conduziu à hiperinflação? Baseie sua resposta na condição de equilı́brio
no mercado financeiro, dado pela equação abaixo.
M
= YL(r + π e )
P
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Polı́tica Monetária
Tópico 2: polı́tica monetária.
O que a gente já aprendeu?
No curto prazo, a polı́tica monetária afeta o produto e a sua composição:
um aumento da oferta monetária reduz a taxa de juros e causa
depreciação da moeda. Isto gera aumento da demanda por bens e
aumenta o produto interno.
No médio prazo, a polı́tica monetária é neutra. Mudanças na oferta
monetária geram alterações nos preços, mas produto e emprego não se
alteram.
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Polı́tica Monetária
Podemos pensar em polı́tica monetária envolvendo duas decisões:
1
Decisão sobre taxa de crescimento da moeda ou a taxa de juros e
sua implicação para a taxa de inflação
2
Quanto calibrar o crescimento da moeda ou a taxa de juros para
corrigir flutuações no produto.
Vamos explorar duas questões:
1
Qual é a taxa de inflação ótima?
2
Como desenhar a polı́tica monetária?
Referência: Blanchard, capı́tulo 25.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Polı́tica Monetária: Taxa de Inflação Ótima
Taxa de inflação muito alta pode desistabilizar a atividade econômica do
paı́s.
O debate atual se refere às vantagens de manter a inflação entre 0% e
4% ao ano.
Custos da inflação:
“custos de sola de sapato”
distorções tributárias
ilusão monetária
variabilidade da inflação
Benefı́cios da inflação:
senhoriagem
a opção de taxas reais de juros negativas
a ilusão monetária revisitada
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Polı́tica Monetária: Taxa de Inflação Ótima
Custos da inflação: custos de sola de sapato
No médio prazo, uma taxa de inflação mais alta provoca o aumento
das taxas de juros e, portanto, dos custos de oportunidade de reter
moeda.
Logo, as pessoas diminuem seus saldos monetários e vão ao banco
com maior freqüência: “shoe-leather costs”
Nas hiperinflações, o custo de oportunidade de reter moeda, dado
pela taxa nominal de juros, pode ser enorme.
Se a inflação é moderada, sua importância é limitada.
Custo adicional: se uma parcela da população não possui acesso ao
mercado financeiro ...
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Polı́tica Monetária: Taxa de Inflação Ótima
Custos da inflação: distorções tributárias
Este custo vem da interação entre o sistema tributário e a inflação.
Ex.: imposto sobre ganhos de capital incide na variação do preço
nominal do ativo entre o momento em que é comprado e o momento
em que é vendido. Quanto maior a inflação, maior o tributo.
Suponha que a inflação seja π a.a. nos últimos 10 anos
Suponha que o valor de uma casa aumentou também π a.a.,
ou seja, o valor real não mudou.
Suponha que a casa tenha sido comprada por x e a alı́quta de
imposto é τ . Logo, a alı́quota de imposto efetiva é
impostos pagos
τ [x(1 + π)10 − x]
=
valor da casa
x(1 + π)10
Se τ = 30% e π = 0% ⇒ alı́quota imposto efetiva = 0%
Se τ = 30% e π = 5% ⇒ alı́quota imposto efetiva = 11,6%
Se τ = 30% e π = 10% ⇒ alı́quota imposto efetiva = 18%
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Polı́tica Monetária: Taxa de Inflação Ótima
Custos da inflação: distorções tributárias
Resumo: embora a taxa de retorno de um ativo seja a taxa de juros
real, a renda sobre a qual o imposto incide inclui a taxa de juros
nominal.
Não necessariamente é um custo da inflação em si, mas um
resultado de um sistema tributário mal estruturado.
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Polı́tica Monetária: Taxa de Inflação Ótima
Custos da inflação: ilusão monetária
Muitos cálculos simples quando há estabilidade de preços tornam-se
complicados quando há inflação.
As pessoas parecem cometer erros sistemáticos quanto à avaliação de
variações reais e nominais.
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Polı́tica Monetária: Taxa de Inflação Ótima
Custos da inflação: variabilidade da inflação
Em geral, inflação mais alta está associada a maior variabilidade da
inflação
Logo: os ativos financeiros que tem pagamentos nominais fixos tornam-se
mais arriscados.
Efeitos sobre investimentos, poupança, aposentadoria, ...
Não necessariamente é um custo da inflação em si, mas da incapacidade
dos mercados financeiros de fornecer ativos que protegam contra a
inflação.
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Polı́tica Monetária: Taxa de Inflação Ótima
Benefı́cios da inflação: senhoriagem
A emissão de moeda é uma das formas do governo se financiar.
A senhoriagem é importante para paı́ses com taxa de inflação alta e
pouco relevante para paı́ses em que a taxa de inflação está em torno de 0
Márcio Garcia PUC-Rio
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Polı́tica Monetária: Taxa de Inflação Ótima
Benfı́cios da inflação: opção de taxas reais de juros negativas
Uma taxa de inflação tal que permita taxa de juros reais negativas, pode
ser vantajosa para tirar a economia de uma recessão.
A taxa de juros nominal não pode ser negativa, mas a taxa de juros real
pode, dependendo de que valores assumem a taxa de juros nominal e a
taxa de inflação esperada.
Debate atual nos EUA: Armadilha da Liquidez, polı́tica monetária não
convencional e inflacionar a economia.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Polı́tica Monetária: Taxa de Inflação Ótima
Ilusão monetária revisitada:
Suponha uma situação onde a inflação é de 0% a.a. e o salário é
reduzido em 3%. Agora suponha uma inflação de 5% e um reajuste de
salário de 2% em termos nominais.
Ambas as situações levam a uma queda de 3% do salário real, mas é
provável que os trabalhadores aceitarão com mais facilidade a segunda
alternativa.
Note que neste caso, a ilusão monetária é um argumento a favor da
inflação.
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Polı́tica Monetária: Taxa de Inflação Ótima
Debate: qual é a taxa de inflação ótima?
Os que argumentam inflação baixa (entre 2% e 4%):
Custos associados a distorções tributárias podem ser mitigados com
a indexação do sistema tributário
Custos associados a variabilidade da inflação podem ser mitigados
pela emissão de tı́tulos indexados
Custos de sola de sapato seriam baixos com inflação baixas
A diminuição da inflação necessitaria um aumento no desemprego
por algum perı́odo.
Os que argumentam estabilidade de preços (inflação de 0%):
Eliminaria o custo associado a ilusão monetária
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Polı́tica Monetária: Taxa de Inflação Ótima
Um argumento puramente estatı́stico: os ı́ndices de preços tendem a
superestimar a inflação. Por que?
1
Efeito substituição, dado que a cesta de bens usada para calcular o
ı́ndice de inflação é fixa.
2
Novas tecnologias são introduzidas na cesta de bens com alguma
defasagem.
3
Ajustes na qualidade. Exemplo: preço do computador.
4
Descontos e liquidações.
Conclusão: mirar uma taxa de inflação de 0% significaria mirar numa
taxa inflação negativa.
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O Desenho da Polı́tica Monetária
Uma vez decidida a taxa de inflação que o Banco Central deseja atingir,
restam duas questões:
Qual meta anunciar? Uma meta para crescimento da moeda (que ele
controla diretamente) ou uma meta para a taxa de inflação (que não
controla diretamente)?
Uma vez escolhida a meta, quanto esforço deve desempenhar para
alcançá-la. Quanto peso deve ser posto ao objetivo de alcançar a meta
Márcio Garcia PUC-Rio
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O Desenho da Polı́tica Monetária
Até a década de 90: formulação concentrava-se no crescimento da
moeda nominal:
Instrumento de polı́tica: estoque nominal de moeda
No médio prazo: estabelecia uma meta para o crescimento nominal
da moeda
No curto prazo: desvio do crescimento da moeda em relação a essa
meta
Recentemente:
Instrumento de polı́tica: taxa nominal de juros
No médio prazo: estabelece uma meta para a taxa de inflação
No curto prazo: ajusta a taxa nominal de juros
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O Desenho da Polı́tica Monetária: Crescimento Monetário
e Inflação
No médio prazo, a inflação é determinada pelo crescimento da moeda.
Como o Banco Central tem controle sobre o crescimento monetário,
temos uma regra simples:
Computar o crescimento monetário de médio prazo necessário para
atingir a taxa de inflação desejada
No curto prazo, ajustar o crescimento monetário para aquecer e
desquecer a economia conforme o necessário
Anunciar uma banda de variação do crescimento monetário como a
meta da autoridade monetária
Problema: Esta regra não funciona! Mesmo para perı́odos longos de
tempo, não há relação fixa entre o crescimento da moeda e a taxa de
inflação.
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O Desenho da Polı́tica Monetária: Crescimento Monetário
e Inflação
As duas variáveis (cresc. da moeda e inflação), em geral, movem-se
juntas, mas a relação não é tão precisa quanto parece.
Lembrando: o BC tem controle sobre a base monetária e não sobre M1.
Mas pode escolher a base tal que atinja o M1 necessário.
Base monetária = papel-moeda em poder do público + reserva dos
bancos
M1 = papel-moeda em poder do público + depósitos à vista
Na verdade, tal cálculo não é exato pois há saltos na demanda por
moeda (o multiplicador monetário muda ao longo do tempo).
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O Desenho da Polı́tica Monetária: Crescimento Monetário
e Inflação
Exemplo: suponha a introdução de cartões de crédito na economia, tal
que que as pessoas optam por demandar apenas metade da moeda que
antes desejavam ter.
Assim, para uma dada oferta monetária, se a demanda real de moeda
caiu pela metade e até o médio prazo ser atingido, o nı́vel de preços terá
dobrado.
Analitacamente: a equação LM passou a ser:
1
M
M
= YL(i) ao invés de
= YL(i)
P
2
P
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O Desenho da Polı́tica Monetária: Crescimento Monetário
e Inflação
Note que os saltos na demanda por moeda ocorrem devido a existência
de substitutos próximos da moeda.
Estes substitutos, apesar de não serem moeda, são trocados por moeda a
um baixo custo, são lı́quidos.
O Banco Central criou outras medidas que incluem não somente a moeda
mas também outros ativos lı́quidos. Esses agregados monetários
correspondem ao M2 (M1+cotas de fundos mútuos+depósitos de
poupança+depósitos a prazo), M3, M4.
A relação entre M2 e a inflação é mais precisa que a relação entre M1 e
inflação, mas também apresenta problemas.
Além disso, o Banco Central não controla diretamente M2, assim como
não controla diretamente M1.
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O Desenho da Polı́tica Monetária: Crescimento Monetário
e Inflação
Formalizando: se a curva LM for mais instável que a curva IS, o BC
deveria usar i, ao invés de M, como instrumento de polı́tica.
Se ao escolher M, instabilidade implica que a curva LM esteja localizada
entre as curvas LM1 e LM2 , o produto seria incerto entre Y1 e Y2 .
Especificar a taxa de juros i, tal que Y = Yn , e ajustar a oferta de moeda
para satisfazer a demanda gera menos incerteza.
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O Desenho da Polı́tica Monetária: Metas de Inflação
Devido a instabilidade da curva LM, especificou-se a taxa de juros como
o instrumento de polı́tica monetária.
Logo: o crescimento monetário deixou de ser uma meta de polı́tica
econômica.
Nova meta de polı́tica: a taxa de inflação (deveria-se calibrar a taxa de
juros para atender essa meta).
Regime de metas de inflação: a taxa de inflação pode não estar sobre
controle direto do BC, mas este é o seu objetivo final.
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O Desenho da Polı́tica Monetária: Metas de Inflação
Curva de Phillips:
πt = πte − α(ut − un )
Em um regime de metas de inflação crı́vel: πt = πte = π ∗ ⇒ ut = un
Ou seja: ao atingir a meta de inflação no curto-prazo, estabiliza-se as
flutuações no produto de curto-prazo.
Intuição: suponha um choque de demanda adverso,
Na ausência de uma expansão monetária, economia entraria em
recessão, e inflação cairia
Para manter a inflação estável, o BC reduziria os juros, o que
aumentaria a oferta de moeda, tirando a economia da recessão
Em outras palavras: ao estabilizar a inflação, automaticamente
estabiliza-se as flutuações do produto
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O Desenho da Polı́tica Monetária: Metas de Inflação
Resultado: ao estabilizar a inflação, automaticamente estabiliza-se as
flutuações do produto
Esse resultado é forte demais por dois motivos:
1
Podemos ter πte =
6 π ∗ . Neste caso, para estabilizar o produto, o BC
deveria mirar πt = πte .
Expectativas adaptativas: πte = πt−1 6= π ∗
Expectativas racionais: πte = πt > π ∗ , qdo há falta de
credibilidade do BC
2
É complicado estimar a curva de Phillips com exatidão.
a relação estrutural não necessariamente é
πt = πte − α(ut − un )
πte é uma variável extremamente complexa
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O Desenho da Polı́tica Monetária: Regra de Taylor
Como a atingir a meta de inflação? Com que velocidade?
Taylor propôs a seguinte regra:
it = i ∗ + a(πt − π ∗ ) − b(ut − un )
onde: π ∗ é a meta e i ∗ é a taxa de juros associada com o a meta de
médio-prazo.
Por exemplo: numa economia fechada com crescimento normal igual a
zero
IS de médio-prazo: Yn = C (Yn − T ) + G + I (Yn , rn )
Logo: i ∗ = rn + π ∗
Finalmente: a > 0 e b > 0.
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O Desenho da Polı́tica Monetária: Regra de Taylor
Regra de Taylor:
it = i ∗ + a(πt − π ∗ ) − b(ut − un )
Se a inflação está igual à meta e o desemprego está no nı́vel de
pleno emprego, tem-se i = i ∗ .
Se π > π ∗ , o BC deve aumentar a taxa de juros acima de i ∗ o que
vai aumentar o desemprego e promover queda da inflação.
O coeficiente a > 0 deve representar quanto peso o BC dá
para a inflação em detrimento do desemprego.
Quanto mais alto o a, mais o governo vai elevar a taxa de
juros para conter a inflação, mais a economia retrai e mais
rápido atinge-se a meta.
Princı́pio de Taylor: a > 1. O que importa para os gastos é a taxa de
juros real e não a nominal. Quando a inflação aumenta, o BC deve
aumentar a taxa de juros real para conter o crescimento da economia.
Márcio Garcia PUC-Rio
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O Desenho da Polı́tica Monetária: Regra de Taylor
Regra de Taylor:
it = i ∗ + a(πt − π ∗ ) − b(ut − un )
Se ut > un , com b > 0, o BC deve reduzir a taxa de juros nominal.
O coeficiente b representa quanto peso o BC dá para o desemprego
em relação à inflação.
Quanto mais alto b, mais o BC está disposto a desviar da meta para
garantir desemprego baixo.
Comentários:
Taylor não argumentou que essa regra deveria ser usada cegamente.
Outros eventos, como crise cambial, justificam mudanças na taxa
nominal de juros.
Regra oferece maneira útil de pensar a polı́tica monetária.
Esta regra descreve muito bem o comportamento do FED, embora
o FED não siga uma regra de Taylor especı́fica.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Exercı́cio: Discuta as vantagens e desvantagens de se estabelecer uma
meta inflacionária de 0% em comparação com uma meta inflacionária
baixa.
Exercı́cio:
a) Qual o problema prático de adotar metas para a expansão monetária?
b) O que é a Regra de Taylor? O que indicam os valores dos coeficientes
”a” e ”b”?
c) Por que, na Regra de Taylor, o peso dado ao desvio da inflação em
relação à meta tem peso maior que 1?
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2011): Explique a racionalidade econômica da afirmação
abaixo.
“Na conferência anual do Fed Kansas City em 2007, John Taylor mostrou
que os desvios da taxa de juros praticada pelo Fed com respeito a uma
regra de Taylor estimada para os EUA confirmavam o ponto de vista de
que a polı́tica monetária foi excessivamente frouxa entre 2002 e 2005.”
Dionı́sio Dias Carneiro, Estadão - 15/01/2010.
Resposta: A regra de Taylor, it = i ∗ + a(πt − π ∗ ) − b(ut − un ),
representa uma boa aproximação da condução da polı́tica monetária nos
EUA nas últimas décadas. Ao constatar que a taxa de juros praticada no
perı́odo entre 2002 e 2005 (não necessariamente guiada pela regra de
Taylor) foi menor que a prescrita por tal regra estimada para os EUA, i.e.
it < i ∗ + a(πt − π ∗ ) − b(ut − un ), t = 2002, ..., 2005, Taylor concluiu que
a polı́tica monetária foi frouxa (acomodatı́cia).
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012): Suponha que em um determinado paı́s, a curva
IS é estável. Portanto, o Banco Central consegue estimar a curva IS
perfeitamente. Por outro lado, neste mesmo paı́s, a curva LM é instável.
Portanto, a estimação da curva LM é bastante imprecisa. Qual deveria
ser o instrumento de polı́tica monetária (taxa de juros ou oferta da
moeda) neste paı́s? Justifique com alguma ferramenta teórica e
pouquı́ssimas palavras.
Exercı́cio (Prova 2012): Suponha que em um determinado paı́s, o
objetivo final da polı́tica monetária é controlar a inflação. Para isso, o
Banco Central deste paı́s segue a seguinte regra de Taylor
it = i ∗ + a(πt − π ∗ )
onde π ∗ é a meta de inflação e i ∗ é a taxa de juros associada com o a
meta no médio-prazo. O paı́s cumpriria a meta π ∗ se a < 1? Justifique
com pouquı́ssimas palavras.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação
Referência principal: excertos do capı́tulo 4 do IMF World Economic
Outlook de Abril de 2005.
O que é um Regime de Metas para Inflação?
O Banco Central se compromete a atuar de forma a garantir que a taxa
de inflação esteja em linha com uma meta pré-estabelecida anunciada
publicamente.
Mas que ı́ndice de inflação usar? Geralmente, usa-se o ı́ndice de preços
ao consumidor. Idéia é que esta é a inflação que mensura o custo de vida
da população.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação
Idealmente, um regime de metas de inflação deveria ser composto por
seis itens principais:
O anúncio público de uma meta para a inflação;
Estabilidade de preços como principal objetivo de polı́tica monetária;
Instrumentos de previsão de inflação: modelagem e informações
subjetivas.
Autonomia operacional do Banco Central
Transparência: reuniões, atas, relatório de inflação,...
Accountability: explicação em caso de descumprimento, cláusula de
demissão.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação: Alternativas
Quais são as alternativas para Metas para Inflação?
1. Metas monetárias
Problemas:
Problema: instabilidade da demanda por moeda;
O multiplicador monetário e a velocidade da moeda variam muito.
Bom para paı́ses em que o BC tem pouca credibilidade e capacidade
analı́tica (meta monetária é muito fácil de se executar e dados
monetários estão prontamente disponı́veis).
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Regime de Metas para Inflação: Alternativas
Quais são as alternativas para Metas para Inflação?
2. Metas para taxa de câmbio:
Dois tipos:
Taxa de câmbio fixa (caixa de conversão, união monetária, e
dolarização unilateral);
Taxa de câmbio fixa porém ajustável (crawling pegs, crawling
bands, etc.)
Inconvenientes:
Polı́tica monetária é “importada” de um paı́s estrangeiro cujo ciclo
econômico é potencialmente diferente;
Possibilidade de ataques especulativos;
Todo o ajuste da taxa real de câmbio recai sobre os preços
domésticos.
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Regime de Metas para Inflação
Desde sua introdução na Nova Zelândia em 1990, diversos paı́ses
adotaram explicitamente o regime de metas para inflação:
Chile e Canadá (1991); Israel e Inglaterra (1992); Austrália, Finlândia e
Suécia (1993); México (1995); República Tcheca e Coréia do Sul (1998);
Brasil, Colômbia e Polônia (1999); África do Sul e Tailândia (2000);
Islândia, Hungria e Noruega (2001); Peru e Filipinas (2002); Indonésia,
Eslováquia e Romênia (2005); Turquia (2006); Gana (2007).
Com pequenas variações: União Européia (1998)
Nota: o FED nos EUA trabalha com uma meta de inflação implı́cita.
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Regime de Metas para Inflação
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Regime de Metas para Inflação em Paı́ses Emergentes
Ainda que alguns dos “pré-requisitos” para implementar o regime de
metas para inflação possam não se verificar, a avaliação da experiência
dos paı́ses emergentes que optaram pelo regime de metas para inflação é
bastante favorável.
Vejamos a evidência empı́rica ...
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Regime de Metas para Inflação em Paı́ses Emergentes
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Regime de Metas para Inflação em Paı́ses Emergentes
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Regime de Metas para Inflação em Paı́ses Emergentes
Considere a seguinte especificação econométrica:
Xi,post − Xi,pre = α0 + α1 di + α2 Xi,pre + ei
X é um indicador econômico (média da inflação, volatilidade da
inflação),
Xi,post é o indicador econômico após a adoção do regime de metas; Xi,pre
é o indicador econômico antes a adoção do regime de metas
di é uma variável dummy para paı́ses que possuem o regime de metas de
inflação
Para os paı́ses que não possuem o regime de metas, a data que divide
Xi,pre e Xi,post é 1999:Q4.
Amostra: paı́ses emergentes. Frequência: trimestral.
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Regime de Metas para Inflação em Paı́ses Emergentes
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Regime de Metas para Inflação em Paı́ses Emergentes
“ ... Metas para Inflação parecem estar associadas com inflação baixa,
expectativa de inflação baixa, e volatilidade baixa da inflação em relação
aos paı́ses que não as adotaram. Não houve nenhum efeito adverso
visı́vel no produto, e o desempenho ao longo de outras dimensões - tais
como a volatilidade da taxa de juros, da taxa de câmbio, e de reservas
internacionais - foi favorável também.”
Márcio Garcia PUC-Rio
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Crı́ticas recentes ...
Crı́ticas recentes ao regime de metas de inflação:
(1) Não responde a possı́veis bolhas no mercado de ativos, com efeitos
desestabilizadores, que se formam na economia.
Vários economistas defendem a tese que juros excessivamente
baixos (porém consistentes com inflação baixa) contribuı́ram para a
formação da bolha no mercado imobiliário americano pré-2008.
(2) Resposta monetária deveria ser acomodatı́cia (redução de juros)
frente a um choque desfavorável nos termos de trocas (exemplo: uma
redução nos preços dos bens exportados e/ou aumento nos preços dos
bens importados), levando a uma depreciação do câmbio. Entretanto,
geralmente, o oposto ocorre no sistema de metas de inflação.
Exemplo: no sistema de metas, um choque negativo de oferta
(exemplo: aumento do preço do petróleo, supondo que este seja
importado), levaria a um aumento da taxa de juros, potencializando
uma eventual recessão.
Possı́vel solução: usar ı́ndice de preços ao produtor ao invés do
ı́ndice de preços ao consumidor.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Debate recente nos EUA
Debate recente nos EUA:
O FED trabalha com uma meta implı́cita de inflação.
FED Funds Rate próximo de zero; desemprego alto; inflação baixa.
Como estimular a economia?
Anúncio do horizonte esperado pelo qual os juros se manterão
próximos de zero.
Sistema de metas alternativo: PIB nominal, “7/3 rule”.
Questões: A adotação de um novo sistema de metas seria
permanente? Implicações para os demais paı́ses que possuem
um sistema de metas de inflação?
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Índice de referência: IPCA (Índice de Preços ao Consumidor Amplo calculado pelo IBGE)
O IPCA mede a variação do custo da cesta de consumo representativa da
população com renda até 40 salários mı́nimos em 12 regiões
metropolitanas do paı́s.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Metas definidas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), orgão
subordinado ao Ministério da Fazenda, para o ano-calendário (2011,
2012, ... ) com intervalo de tolerância, sem cláusulas de escape.
Para 2012, 2013, 2014, 2015: meta de 4,5% + ou - 2%
Comitê de Polı́tica Monetária (COPOM) do Banco Central calibra
polı́tica monetária de acordo com a meta de inflação estabelecida
Instituı́do em 20/6/1996.
Instrumento: taxa Selic
Reuniões ocorrem a cada 6 semanas
Membros: presidente e diretores (Polı́tica Monetária, Polı́tica
Econômica, Assuntos Internacionais e Gestão de Riscos
Corporativos, Organização do Sistema Financeiro e Controle de
Operações de Crédito Rural, Fiscalização, Regulação do Sistema
Financeiro, Administração, e Assuntos Especiais)
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Meios de comunicação com o público
Relatório de Inflação (trimestral): cenário de evolução da inflação
no médio/longo prazo
Ata do Copom (a cada seis semanas): descreve os fatores
condicionantes da decisão sobre a taxa de juros
Relatório Focus (semanal): acompanha as expectativas de mercado
Em caso de não-cumprimento da meta: presidente do Banco
Central deve apresentar relatório público (carta aberta), justificando
as razões do não-cumprimento
Disponı́ves no site: http://www.bcb.gov.br/
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
“O Selic (Sistema Especial de Liquidação e de Custódia) é o depositário
central dos tı́tulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central
do Brasil e nessa condição processa, relativamente a esses tı́tulos, a
emissão, o resgate, o pagamento dos juros e a custódia.”
“A taxa Selic é a taxa apurada no Selic, obtida mediante o cálculo da
taxa média ponderada e ajustada das operações de financiamento por um
dia, lastreadas em tı́tulos públicos federais e cursadas no referido sistema
ou em câmaras de compensação e liquidação de ativos, na forma de
operações compromissadas.”
“ ... as operações compromissadas são operações de venda de tı́tulos com
compromisso de recompra assumido pelo vendedor, concomitante com
compromisso de revenda assumido pelo comprador, para liquidação no
dia útil seguinte.”
“... estão aptas a realizar operações compromissadas, por um dia útil,
fundamentalmente as instituições financeiras habilitadas, tais como
bancos, caixas econômicas, sociedades corretoras de tı́tulos e valores
mobiliários e sociedades distribuidoras de tı́tulos e valores mobiliários.”
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
O Banco Central determina a taxa de juros de curtı́ssimo prazo (taxa
Selic), mas a transmissão da polı́tica monetária se dá por meio das taxas
de mercado em diferentes horizontes, que não são controladas pela
autoridade monetária.
É possı́vel ocorrer um descasamento entre a taxa Selic e as taxas de
mercado, se os agentes antecipam mudanças da polı́tica monetária, ou
em perı́odos de incerteza ou ainda em perı́odos em que a polı́tica
monetária perde credibilidade.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Histórico de Metas para a Inflação no Brasil
Ano
1999
2000
2001
2002
20031/
20041/
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
1/
Meta (%)
Banda (p.p.)
Limites Inferior e
Superior (%)
Inflação Efetiva
(IPCA % a.a.)
28/6/2000
28/6/2001
27/6/2002
8
6
4
3,5
3,25
4
2
2
2
2
2
2,5
6-10
4-8
2-6
1,5-5,5
1,25-5,25
1,5-6,5
8,94
5,97
7,67
12,53
Resolução 2.972
27/6/2002
3,75
2,5
1,25-6,25
Resolução 3.108
Resolução 3.108
Resolução 3.210
Resolução 3.291
Resolução 3.378
Resolução 3.463
Resolução 3.584
Resolução 3.748
Resolução 3.880
Resolução 3.991
Resolução 4.095
Resolução 4.237
Resolução 4.345
25/6/2003
25/6/2003
30/6/2004
23/62005
29/6/2006
26/6/2007
1/7/2008
30/6/2009
22/6/2010
30/6/2011
28/6/2012
28/6/2013
25/6/2014
5,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
2,5
2,5
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
3-8
2-7
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
Norma
Data
Resolução 2.615
30/6/1999
Resolução 2.744
Resolução 2.842
Resolução 2.972
9,30
7,60
5,69
3,14
4,46
5,90
4,31
5,91
6,50
5,84
5,91
A Carta A berta, de 21/1/2003, estabeleceu metas ajustadas de 8,5% para 2003 e de 5,5% para 2004.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Não ter cumprido as metas de inflação no perı́odo 2001-03 não significa
que o regime tenha tido um desempenho negativo.
Pontos a serem considerados neste perı́odo:
magnitude dos choques adversos;
comportamento das variáveis macroeconômicas;
comportamento das expectativas.
Até recentemente, a polı́tica monetária tem conseguido manter as
expectativas de inflação sob controle.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Na carta de 2002 (referente ao perı́odo de 2001): “ A inflação encerrou o
ano acima da meta estabelecida em razão dos choques externos e
internos que atingiram a economia brasileira em 2001. No âmbito
externo, a desaceleração da economia mundial, o contágio proveniente da
crise argentina e os ataques terroristas nos Estados Unidos produziram
forte pressão de depreciação do real em 2001. Em outubro, a cotação do
real atingiu o pico de R$2,84 por dólar, acumulando uma depreciação de
42,6%. A apreciação da taxa de câmbio nos últimos dois meses do ano
permitiu que a depreciação média acumulada em 12 meses até dezembro
fosse de 20,9%. Essa depreciação do real pressionou significativamente os
preços internos.”
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Ainda na carta de 2002 (referente ao perı́odo de 2001): “No âmbito
interno, destaca-se o crescimento acentuado dos preços administrados
por contrato, principalmente das tarifas de energia elétrica. A inflação
desses preços atingiu 10,4%, valor superior ao da inflação dos preços
livres de 6,5% e da inflação do IPCA de 7,7%. Entende-se por preços
administrados por contrato, aqueles preços cuja sensibilidade a fatores de
oferta e demanda é menor, mas não necessariamente aqueles preços que
são diretamente regulados pelo governo.”
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Na carta de 2003 (referente ao perı́odo de 2002): “O ano de 2002 foi
caracterizado por uma conjugação perversa de uma severa crise de
confiança na evolução da economia brasileira e um forte aumento da
aversão ao risco nos mercados internacionais. Esses fatores se refletiram
em turbulências no mercado financeiro doméstico, em dificuldades na
administração da dı́vida pública e em quedas bruscas no financiamento
externo do paı́s, com conseqüências negativas sobre a inflação e o nı́vel
de atividade na economia.”
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Avaliação do Sistema de Metas no Brasil
No perı́odo de metas para a inflação, houve redução na volatilidade da
inflação, da taxa de juros e da taxa de crescimento do PIB, em
comparação com o perı́odo 1994-98.
A taxa média de crescimento do PIB subiu, comparativamente ao perı́odo
de câmbio fixo;
A taxa de juros, tanto nominal como real, caiu de forma expressiva.
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Canais de Transmissão da Polı́tica Monetaria
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Canais de Transmissão da Polı́tica Monetaria
Canal de Demanda Agregada:
Afeta decisão de gastos versus poupança;
Afeta gastos através da confiança.
Canal de Expectativas:
Expectativas de inflação aumentam inflação corrente;
Polı́tica monetária afeta expectativas de inflação.
Canal de Crédito:
Aferta financiamento para aquisição de bens (afeta valor da
prestação);
Afeta valor do colateral (intermediação financeira).
Márcio Garcia PUC-Rio
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Canais de Transmissão da Polı́tica Monetaria
Canal de Rentabilidade de Ativos:
Impacto direto: juros menores reduzem a rentabilidade do real em
relação à das outras moedas, incentivando a saı́da de capitais e
depreciando o câmbio;
Impacto indireto: depreciação cambial aumenta a demanda
agregada (via exportações lı́quidas);
Afetam as taxas longas e as decisões de consumo/investimentos.
Afetam os preços das ações e as decisões de consumo/investimento.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Para avaliar todos estes efeitos, além de informações qualitativas, o
Banco Central usa três modelos para análise quantitativa:
1
Modelos Vetoriais Auto-Regressivos (VAR/BVAR)
2
Modelo semi-estrutural de médio porte
3
Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE)
também conhecido como Stochastic Analytical Model with
Bayesian Approach (SAMBA)
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Modelos Vetoriais Auto-Regressivos (VAR/BVAR): seja yt um vetor de
variáveis econômicas
yt = A0 + A1 yt−1 + A2 yt−2 + ... + An yt−n + εt
onde εt é um distúrbio estocástico.
Estima-se as matrizes A0 , A1 , ..., An , e simula a economia alguns
perı́odos a frente.
O BC estima, com diferentes métodos estatı́sticos, várias especificações
da equação acima.
Exemplo de variáveis utilizadas: preços livres, preços administrados,
câmbio, juros, produção industrial, moeda, ...
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Fonte: Relatório de Inflação de Setembro de 2014.
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Modelo semi-estrutural de médio porte: Minella e Souza-Sobrinho (2009)
Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE/SAMBA): Castro,
Gouvea, Minella, Santos e Souza-Sobrinho (2011)
Ambos modelos são bastante complexos para o nı́vel de graduação.
Vamos estudar um modelo estilizado (e bastante simplificado!) que
captura a idéia geral deste tipo exercı́cio.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil: Modelo
Estilizado
Referência: Bogdanski, Tombini e Werlang (2000) “Implementing
Inflation Targeting in Brazil”, BCB Working Paper Series no 1.
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Regime de Metas para Inflação no Brasil: Modelo
Estilizado
Quatro variáveis: taxa de juros, taxa de inflação, hiato do produto e taxa
de câmbio.
Estrutura da economia:
Oferta Agregada (Curva de Phillips)
Demanda Agregada (Curva IS)
Paridade descoberta da taxa de juros
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Regime de Metas para Inflação no Brasil: Modelo
Estilizado
Curva IS:
ht = β0 + β1 ht−1 + β2 ht−2 + β3 rt−1 + εdt
onde:
h é o log do hiato do produto
r é a taxa real de juros
εdt é um choque de demanda
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Regime de Metas para Inflação no Brasil: Modelo
Estilizado
Curva de Phillips:
πt = α1 πt−1 + α2 Et [πt+1 ] + α3 ht−1 + α4 ∆(ptF + et ) + εst
onde:
h é o log do hiato do produto
π é a taxa de inflação
p F é o log dos preços externos
e é o log da taxa de câmbio nominal
εst é um choque de oferta
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Regime de Metas para Inflação no Brasil: Modelo
Estilizado
Paridade descoberta da taxa de juros:
Et [et+1 ] − et = it − itF − xt
onde:
e é o log da taxa de câmbio nominal
it = rt + Et [πt+1 ] é a taxa de juros nominal
i F é a taxa de juros externa
x é o log do prêmio de risco
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Regime de Metas para Inflação no Brasil: Modelo
Estilizado
Quatro equações e cinco icógnitas: πt , ht , rt , it e et
Curva IS:
ht = β0 + β1 ht−1 + β2 ht−2 + β3 rt−1 + εdt
Curva de Phillips:
πt = α1 πt−1 + α2 Et [πt+1 ] + α3 ht−1 + α4 ∆(ptF + et ) + εst
Paridade descoberta da taxa de juros:
Et [et+1 ] − et = it − itF − xt
Taxa de juros nominal:
it = rt + Et [πt+1 ]
Exercı́cio: (1) estima-se as equações acima; (2) especifica-se uma
trajetória para it , it+1 , it+2 , ... e vê o que acontece com πt , πt+1 , ....
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Novamente: modelo anterior extremamente estilizado.
Natureza do exercı́cio é a mesma, apenas em modelos mais complexos.
Banco Central considera dois cenários:
1
Cenário de referência: de manutenção da taxa de câmbio e da taxa
Selic nos seus patamares atuais e em todo o horizonte relevante
2
Cenário de mercado: leva em conta as trajetórias de câmbio e de
juros coletadas junto aos analistas de mercado, no perı́odo
imediatamente anterior a reunião do Copom
Márcio Garcia PUC-Rio
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Fonte: Relatório de Inflação de Setembro de 2014.
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Fonte: Relatório de Inflação de Setembro de 2014.
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Fonte: Relatório de Inflação de Setembro de 2014.
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Fonte: Relatório de Inflação de Setembro de 2014.
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Trajetória Selic desde 2010:
13
12
11
10
Início do ciclo
de queda
Selic volta a subir
9
8
7
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Na Ata do Copom do dia 30 e 31/8/2011 (qdo inciou o ciclo de queda):
17. O cenário de referência leva em conta as hipóteses de manutenção da
taxa de câmbio em 1,60 R$/US$ e da taxa Selic em 12,50% ao ano (a.a.)
em todo o horizonte relevante. Nesse cenário, a projeção para a inflação
de 2011 se elevou em relação ao valor considerado na reunião do Copom
de julho e se encontra acima do valor central de 4,5% para a meta fixada
pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). No cenário de mercado, que
leva em conta as trajetórias de câmbio e de juros coletadas pelo Gerin,
junto a analistas de mercado, no perı́odo imediatamente anterior à
reunião do Copom, a projeção de inflação para 2011 também se elevou e
se encontra acima do valor central da meta para a inflação. Para 2012, as
projeções de inflação no cenário de referência e no de mercado recuaram,
posicionando-se ao redor do valor central da meta nos dois casos. No que
se refere ao primeiro semestre de 2013, a projeção de inflação recuou no
cenário de referência e permaneceu estável no cenário de mercado, nos
dois casos posicionando-se ao redor do valor central da meta.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Na Ata do Copom do dia 30 e 31/8/2011 (qdo inciou o ciclo de queda):
18. Um cenário alternativo, construı́do e analisado sob a perspectiva de
um modelo de equilı́brio geral dinâmico estocástico de médio porte,
admite que a atual deterioração do cenário internacional cause um
impacto sobre a economia brasileira equivalente a um quarto do impacto
observado durante a crise internacional de 2008/2009. Além disso, supõe
que a atual deterioração do cenário internacional seja mais persistente do
que a verificada em 2008/2009, porém, menos aguda, sem observância
de eventos extremos. Nesse cenário alternativo, a atividade econômica
doméstica desacelera e, apesar de ocorrer depreciação da taxa de câmbio
e de haver redução da taxa básica de juros, entre outros, a taxa de
inflação se posiciona em patamar inferior ao que seria observado caso não
fosse considerado o supracitado efeito da crise internacional.
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Na Ata do Copom do dia 30 e 31/8/2011 (qdo inciou o ciclo de queda):
29. Em suma, o Copom reconhece um ambiente econômico em que
prevalece nı́vel de incerteza crescente e que já se posiciona muito acima
do usual, e identifica riscos decrescentes à concretização de um cenário
em que a inflação convirja tempestivamente para o valor central da meta.
Dito de outra forma, o Comitê pondera que o cenário prospectivo para a
inflação, desde sua última reunião, acumulou sinais favoráveis.
30. O Copom, de forma unânime, reconhece que o ambiente
macroeconômico se alterou substancialmente desde sua última reunião,
de modo a justificar uma reavaliação, e, eventualmente, reversão, do
recente processo de elevação da taxa básica. Entretanto, dois membros
do Comitê avaliam que o momento atual ainda não oferece todas as
condições necessárias a que esse movimento tenha inı́cio imediatamente.
31. Nesse contexto, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic para 12,00%
a.a., sem viés, por cinco votos a favor e dois votos pela manutenção da
taxa Selic em 12,50% a.a.
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Trajetória Selic desde 2010:
13
12
11
10
Início do ciclo
de queda
Selic volta a subir
9
8
7
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Na Ata do Copom do dia 16 e 17/4/2013 (Selic volta a subir):
19. O cenário de referência leva em conta as hipóteses de manutenção da
taxa de câmbio em R$2,00/US$ e da taxa Selic em 7,25% ao ano (a.a.)
em todo o horizonte relevante. Nesse cenário, a projeção para a inflação
de 2013 manteve-se estável em relação ao valor considerado na reunião
do Copom de março e se posiciona acima do valor central de 4,5% para a
meta fixada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). No cenário de
mercado, que leva em conta as trajetórias de câmbio e de juros coletadas
pelo Gerin com analistas de mercado, no perı́odo imediatamente anterior
à reunião do Copom, a projeção de inflação para 2013 diminuiu, mas se
encontra acima do valor central da meta para a inflação. Para 2014, a
projeção de inflação aumentou em relação ao valor considerado na
reunião do Copom de março e se encontra acima do valor central da
meta, no cenário de referência. Já no cenário de mercado, a projeção de
inflação diminuiu em relação ao valor considerado na reunião do Copom
de março, mas se posiciona acima do valor central da meta, em 2014.
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Na Ata do Copom do dia 16 e 17/4/2011 (Selic volta a subir):
28. O Copom avalia que o nı́vel elevado da inflação e a dispersão de
aumentos de preços, entre outros fatores, contribuem para que a inflação
mostre resistência e ensejam uma resposta da polı́tica monetária. Por
outro lado, o Comitê pondera que incertezas internas e, principalmente,
externas cercam o cenário prospectivo para a inflação e recomendam que
a polı́tica monetária seja administrada com cautela.
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Na Ata do Copom do dia 16 e 17/4/2011 (Selic volta a subir):
29. O julgamento de todos os membros do Copom é convergente no que
se refere à necessidade de uma ação de polı́tica monetária destinada a
neutralizar riscos que se apresentam no cenário prospectivo para a
inflação, notadamente para o próximo ano. Parte do Comitê, entretanto,
pondera que está em curso uma reavaliação do crescimento global e que
esse processo, a depender de sua intensidade e duração, poderá ter
repercussões favoráveis sobre a dinâmica dos preços domésticos. Para
esses membros do Comitê, não seria recomendável uma ação imediata da
polı́tica monetária, entretanto, essa visão não foi respaldada pela maioria
do Colegiado.
30. Diante disso, o Copom decidiu elevar a taxa Selic para 7,50% a.a.,
sem viés, por seis votos a favor e dois votos pela manutenção da taxa
Selic em 7,25% a.a.
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Trajetória Selic desde 2010:
13
12
11
10
Início do ciclo
de queda
Selic volta a subir
9
8
7
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Teoria Macroeconômica II
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Investimento sobre PIB (Trimestral):
21%
20%
19%
18%
17%
16%
15%
14%
13%
12%
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Teoria Macroeconômica II
127/236
Regime de Metas para Inflação no Brasil
IPCA (acumulado em 12 meses):
8,50%
7,50%
6,50%
5,50%
4,50%
3,50%
2,50%
1,50%
jan/05
jan/06
jan/07
jan/08
jan/09
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jan/10
jan/11
jan/12
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jan/13
jan/14
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Crescimento real PIB (anual):
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Tripé que caracterizou a economia brasileira no passado recente:
Câmbio flutuante.
Metas de superávit primário.
Regime de metas de inflação.
Últimos dois anos:
Regime de flutuação suja para o câmbio.
“Contabilidade criativa” no cálculo do superávit primário.
Inflação acima do centro da meta.
Debate atual: Seria o fim do tripé?
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Regime de Metas para Inflação no Brasil
Exemplo de “contabilidade criativa”:
Tesouro emite tı́tulos da dı́vida pública, e aporta o montante
arrecadado ao BNDES.
Contabilidade padrão: transferências para o BNDES, afetando
o superávit primário e a dı́vida lı́quida do governo.
Contabilidade criativa: empréstimos (subsidiados) ao BNDES,
afetando apenas a dı́vida bruta do governo.
O BNDES apura seus lucros com base nos empréstimos subsidiados
e transfere dividendos ao Tesouro, melhorando o superávit primário.
O governo/BNDES já antecipou receitas futuras da Petrobrás e da
Eletrobrás, também aumentando o superávit primário.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Exercı́cio: Regimes de metas de inflação são usados por muitos paı́ses.
a) Em quais paı́ses é mais difı́cil adotá-los: em paı́ses desenvolvidos ou
em paı́ses em desenvolvimento?
b) Discuta os principais pilares de um regime de metas de inflação e
examine as pré-condições para aplicá-los de forma bem sucedida.
c) Por que optar por um regime de metas de inflação? Compare com as
principais alternativas, listando suas vantagens e desvantagens.
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2011): Comente, pautado no que foi ensinado em aula,
a passagem abaixo.
Quando optou por reduzir a Selic, o Banco Central agiu com antecipação
para evitar um cenário de queda brusca de crescimento, avalia Ilan
Goldfajn, economista-chefe do Itaú Unibanco. Em sua opinião, foi uma
opção “legı́tima” do BC, que preferiu conduzir a convergência da inflação
para o centro da meta, de 4,5%, num horizonte mais longo.
Valor Econômico - 21/11/2011.
Possı́vel resposta: O BC optou reduzir a Selic afim de estimular o
crescimento. Isto, por sua vez, poderia aumentar a inflação gerando um
risco de que a meta não fosse cumprida. Entretanto, frente a uma
recessão global, poderia-se justificar este risco maior desde que haja o
compromisso com a meta de inflação num horizonte mais longo. Os
modelos estatı́sticos utilizados pelo BC confirmam tal cenário. O Brasil,
por exemplo, já deixou de cumprir as metas em alguns anos, mas dada a
credibilidade e as justificativas plausı́veis, conseguiu reconduzir a inflação
para a meta em perı́odos posteriores.
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012): Considere a passagem abaixo retirada de um
artigo de opinião do Professor Rogério Werneck publicado no Estado de
São Paulo, no dia 12/10/2012.
“A polı́tica macroeconômica perde coerência a olhos vistos. Por mais que
alguns analistas se contorçam para racionalizar o que vem ocorrendo e
arguir que os pilares do tripé consolidado a partir de 1999 permanecem
sólidos, acumulam-se as evidências em contrário. Já não há quem negue
que o regime de câmbio flexı́vel cedeu lugar a um problemático arranjo de
câmbio fixo. E a polı́tica fiscal já não é mais levada a sério, desde que
ficou claro, na esteira de infindáveis truques contábeis envolvendo ardilosa
relação de mão dupla entre o Tesouro e o BNDES, que o governo agora
dispõe de um caminho fácil para cumprir metas de superávit primário.”
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012, cont.):
a) Quais são os dois pilares do tripé mencionados no texto?
b) O terceiro pilar é o regime de metas de inflação. Na sua opinião, o
fato da inflação acumulada em 12 meses estar rodando acima do centro
meta nos últimos três anos signifca que este pilar perdeu sua solidez?
Justifique com poucas palavras. Obs.: não há resposta correta, logo a
nota será baseada na coerência da justificativa.
c) Explique, com poucas palavras, como os dois pilares mencionados no
texto ajudariam a polı́tica monetária a manter a inflação perto do centro
da meta.
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Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
Até então, ignoramos a relação entre polı́tica fiscal e dı́vida pública.
Referência: Blanchard, cap. 26.
Definição de déficit levando em conta a dı́vida pública:
déficitt = rBt−1 + Gt − Tt
r é a taxa de juros real
Bt−1 é a dı́vida pública no final do ano t − 1 ou no inı́cio do ano t
rBt−1 é o pagamento de juros reais sobre a dı́vida pública no ano t
Gt são os gastos do governo com bens e serviços durante o ano t
Tt são os impostos menos transferências durante o ano t
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
A restrição orçamentária do governo afirma que a variação na dı́vida do
governo durante o ano t financia o déficit no ano t
Bt − Bt−1 = déficitt
Se o governo tem um déficit, a dı́vida aumenta.
Se o governo tem um superávit, a dı́vida cai.
Usando a definição de déficit, obtemos:
Bt − Bt−1 = rBt−1 + Gt − Tt
A restrição orçamentária do governo relaciona a variação da dı́vida ao
nı́vel inicial de dı́vida (que afeta os pagamentos de juros) e aos gastos e
receitas correntes do governo.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
É conveniente decompor o déficit na soma de dois termos:
pagamentos de juros reais sobre a dı́vida, rBt−1
diferença entre receitas e impostos, Gt − Tt , o déficit primário.
Assim procedendo, obtemos:
Bt − Bt−1
=
rBt−1
+
Gt − Tt
| {z }
| {z }
| {z }
variação da dı́vida pagamento de juros déficit primário
Logo:
Bt = (1 + r )Bt−1 + Gt − Tt
A dı́vida ao final do ano t iguala 1 + r vezes a dı́vida ao final do ano
t − 1 mais o déficit primário durante o ano t, Gt − Tt .
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
Impostos Correntes versus Impostos Futuros
Vejamos as implicações de uma queda nos impostos durante um ano para
a trajetória futura da dı́vida e dos impostos.
Suponhamos uma situação inicial, até o ano 1, na qual o governo sempre
tenha tido orçamento equilibrado com dı́vida inicial igual a zero (B0 = 0).
No ano 1, o governo reduz os impostos por um ano em uma unidade. Ao
final do ano 1, portanto, G1 − T1 = 1 ⇒ B1 = B0 + G1 − T1 = 1.
O que acontece depois?
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
Ao final do ano 1, B1 = 1
Dois casos:
(1) Pagamento total da dı́vida no ano 2, ou seja, B2 = 0:
B2 = (1 + r )B1 + G2 − T2 ⇒ T2 − G2 = (1 + r )
Ou seja, para pagar a dı́vida totalmente durante o ano 2, o governo tem
que gerar um superávit primário igual a 1 + r , aumentando os impostos
ou diminuindo gastos.
Supondo que o ajuste é feito via impostos, de forma que a trajetória dos
gastos não é afetada. Isso requer um aumento nos impostos em 1 + r
acima do nı́vel normal.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
Ao final do ano 1, B1 = 1
Dois casos:
(2) Pagamento total da dı́vida no ano t, ou seja, Bt = 0:
Hipótese: do ano 2 ao ano t − 1 o déficit primário é zero.
O que isso implica para a dı́vida?
B2 = (1 + r )B1 + G2 − T2 = (1 + r )
B3 = (1 + r )B2 + G3 − T3 = (1 + r )2
...
Bt−1 = (1 + r )Bt−2 + Gt−1 − Tt−1 = (1 + r )t−2
Logo
Bt = (1 + r )Bt−1 + Gt − Tt ⇒ Tt − Gt = (1 + r )t−1
ou seja, o superávit primário precisa ser (1 + r )t−1
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
Conclusões:
Se os gastos não se movem, uma queda nos impostos deve levar a
um aumento de impostos no futuro.
Quanto mais o governo esperar para aumentar os impostos ou
quanto mais alta for a taxa real de juros, maior será o aumento dos
impostos que deverá ocorrer.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
143/236
Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
Vimos o que ocorre quando a dı́vida é paga.
Na realidade, o mais comum é estabilizar a dı́vida.
Estabilizar a partir do ano 2 significa manter o nı́vel da dı́vida constante.
A restrição orçamentária para o ano 2 é: B2 = (1 + r )B1 + (G2 − T2 )
No nosso exemplo, estabilização implica B2 = B1 = 1, logo T2 − G2 = r .
Conclusão: para estabilizar a dı́vida, o governo deve eliminar o déficit.
Para fazê-lo, deve produzir um superávit primário igual aos juros sobre
a dı́vida pré-existente.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
Devido ao crescimento econômico, faz mais sentido focarmos a razão
dı́vida/PIB.
Dividindo ambos os lados da restrição orçamentária pelo PIB:
Bt−1
Gt − Tt
Bt
= (1 + r )
+
Yt
Yt
Yt
Multplicando e dividindo por Yt−1
Bt
Bt−1 Yt−1
Gt − Tt
= (1 + r )
+
Yt
Yt−1 Yt
Yt
Supondo a taxa de crescimento constante
Yt
Yt−1
=1+g
1 + r Bt−1
Gt − Tt
Bt
=
+
Yt
1 + g Yt−1
Yt
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
Adendo matemático: quando r e g são pequenos,
1+r
1+g
≈ 1 + r − g.
Por que? Expansão de Taylor de 1a ordem em torno de r = 0 e g = 0.
Exemplo: se r = 0.05 e g = 0.03, temos:
1+r
= 1.0194 e 1 + r − g = 1.0200
1+g
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
146/236
Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
Bt
Yt
Bt
Yt
1 + r Bt−1
Gt − Tt
+
1 + g Yt−1
Yt
Bt−1
Gt − Tt
≈ (1 + r − g )
+
Yt−1
Yt
=
Logo:
Bt
Bt−1
−
Yt
Yt−1
≈ (r − g )
Bt−1
Gt − Tt
+
Yt−1
Yt
A variação na razão da dı́vida/PIB é a soma de dois termos:
O primeiro é a diferença entre a taxa real de juros e a taxa de
crescimento vezes a razão da dı́vida inicial;
O segundo é a razão entre o déficit primário e o PIB.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Polı́tica Fiscal e Dı́vida Pública
Bt−1
Bt−1
Gt − Tt
Bt
−
≈ (r − g )
+
Yt
Yt−1
Yt−1
Yt
Conclusão: a equação acima implica que o aumento da razão dı́vida/PIB
será maior:
quanto maior for a taxa de juros;
quanto menor for o crescimento do PIB;
se r > g , quanto maior for a razão dı́vida/PIB inicial;
quanto maior for a razão déficit primário/PIB.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Definindo Conceitos
Solvência: Uma entidade é solvente se o Valor Presente Descontado de
seus gastos primários correntes e futuros não excedam o Valor Presente
Descontado de sua trajetória de receitas correntes e futuras, livre de
qualquer dı́vida inicial.
∞
X
i=0
Et+i
Qi
j=1 (1
+ rt+j )
≤
∞
X
i=0
Yt+i
Qi
j=1 (1
+ rt+j )
− (1 + rt )Dt−1
Solvência precisa ser vista em relação a trajetória de ajuste, que não deve
ser apenas economicamente viável, como também socialmente e
politicamente aceitável, de forma que o default não seja a opção
preferı́vel.
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Teoria Macroeconômica II
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Definindo Conceitos
Liquidez: Um entidade é ilı́quida se, independentemente de satisfazer a
condição de solvência, seus ativos lı́quidos e financiamentos disponı́veis
são insuficientes para atender ou rolar a maturidade do seu passivo.
A distinção entre solvência e liquidez é muitas vezes tênue porque
iliquidez se manifesta em taxas de juros crescentes - no caso limite em
que nenhum financiamento extra está disponı́vel, a taxa marginal de juros
vai para o infinito - o que em algum momento faz com que se questione
a solvência da entidade.
Sustentabilidade: A posição do passivo de uma entidade é sustentável
se satisfizer a restrição orçamentária trazida a valor presente sem
nenhuma grande correção no déficit dado os custos de financiamento que
ela obtém no mercado.
Vulnerabilidade: Vulnerabilidade é simplesmente o risco de que as
condições de liquidez e solvência sejam violadas e o devedor entre em
crise.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Temas em Polı́tica Fiscal: Equivalência Ricardiana
Levando em conta a restrição orçamentária do governo, como devemos
pensar sobre o efeito dos déficits no produto?
Visão extrema (proposição Ricardo-Barro): uma vez que se leve em
consideração a restrição orçamentária do governo, nem o déficit nem a
dı́vida tem qualquer papel sobre a atividade econômica.
Exemplo: queda nos impostos em 1 para pagar em 2. O consumo em 1
não aumenta, pois o valor presente dos impostos não mudou, só o
timing.
Queda de imposto em x unidades hoje (∆T1 = −x)
Aumento dos impostos em ∆T2 = (1 + r )x unidades amanhã
Em valor presente, não há mudança na renda disponı́vel:
∆T2
= 0.
∆T1 +
1+r
O argumento continua válido se o governo esperar t anos para
aumentar os impostos (chequem!)
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
151/236
Temas em Polı́tica Fiscal: Equivalência Ricardiana
A poupança privada aumenta um para um com o déficit, não afetando o
investimento.
Os agentes antecipam que os impostos futuros irão aumentar e poupam a
renda adicional do primeiro perı́odo para pagar os impostos futuros.
Pouco convincente: evidência empı́rica contrária.
Reduções de impostos, em geral, não vêm com anúncios de aumentos
futuros.
Os agentes devem adivinhar quando este aumento deverá ocorrer.
Quanto mais distantes parecem ser os ajustes, mais provável é que os
agentes não poupem na razão de 1 para 1 com a redução dos impostos.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
152/236
Temas em Polı́tica Fiscal: Equivalência Ricardiana
Conclusões anteriores continuam válidas:
No curto prazo, déficits maiores levam a um crescimento na
demanda e no produto.
No longo prazo, o aumento dos déficits diminui a acumulação de
capital, fazendo cair o produto.
Embora considerações sobre a equivalência ricardiana sugiram que os
efeitos da polı́tica fiscal sejam menores do que os sugeridos pelo modelo
IS-LM.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
153/236
Temas em Polı́tica Fiscal: déficits, estabilização do
produto e os déficit com ajuste cı́clico
Polı́tica fiscal contra-cı́clica é um eficaz instrumento de polı́tica
econômica.
A restrição orçamentária entra aqui para recomendar que os déficits
criados durante as recessões para aumentar o nı́vel de atividade devam
ser pagos com superávits durante os booms.
Desta forma, a dı́vida não crescerá para sempre.
Para medir se isso de fato está ocorrendo é necessário ajustar o déficit
para o estado do ciclo econômico. Déficit ciclicamente ajustado.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
154/236
Temas em Polı́tica Fiscal: déficits, estabilização do
produto e os déficit com ajuste cı́clico
Ou seja: se o déficit efetivo for grande, mas o déficit ciclicamente
ajustado for zero, então, a polı́tica fiscal atual é coerente com a ausência
de aumento sistemático da dı́vida ao longo do tempo.
A dı́vida aumentará enquanto o produto estiver abaixo do seu nı́vel
natural, mas cairá enquanto o produto estiver acima.
Teoria é simples, mas a prática é problemática. Como medir o déficit
ciclicamente ajustado? Dois passos:
1
Quão mais baixo será o déficit se o produto for 1% mais alto?
2
Quão longe está o produto de seu nı́vel natural?
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
155/236
Temas em Polı́tica Fiscal: déficits, estabilização do
produto e os déficit com ajuste cı́clico
Primeiro passo é simples. Quão mais baixo será o déficit se o produto for
1 % mais alto?
Regra de bolso para os EUA: se o produto cai 1%, o déficit sobe 0,5%.
Isto ocorre porque a maior parte dos impostos é proporcional ao produto,
mas poucos gastos dependem do produto.
Isto significa que uma queda no produto, que leva a uma queda nas
receitas, mas não a mudanças significativas nos gastos, naturalmente
ocasiona um aumento do déficit fiscal.
Se o produto estiver, por exemplo, 5% abaixo de seu nı́vel natural, o
déficit como razão do PIB será 2,5% maior do que se o produto estivesse
em seu nı́vel natural.
Este efeito da atividade sobre o déficit é chamado de estabilizador
automático: Uma recessão naturalmente gera um déficit e, portanto,
uma expansão fiscal que parcialmente mitiga o efeito recessivo.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Temas em Polı́tica Fiscal: déficits, estabilização do
produto e os déficit com ajuste cı́clico
Segundo passo é complicado. Quão longe está o produto de seu nı́vel
natural?
Lembre-se que o nı́vel natural do produto foi definido como o nı́vel do
produto associado à taxa natural de desemprego.
Se a taxa natural de desemprego for estimada mais baixa do que de fato
ela é, o produto natural será superestimado.
Se o produto natural for estimado erroneamente (muito alto), a posição
no ciclo ficará subestimada (um produto efetivo acima do natural pode
ser tomado como abaixo, assim justificando um déficit quando deveria
haver um superávit).
Consequentemente, o déficit ciclicamente ajustado ficará muito otimista.
Exemplo: Europa nos anos 80. Estimativas muito baixas para o
desemprego natural deram a impressão equivocada de déficits
ciclicamente ajustados não muito ruins.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
157/236
Temas em Polı́tica Fiscal: déficits, estabilização do
produto e os déficit com ajuste cı́clico
Problema adicional: questões polı́ticas dificultam a adoção de polı́tica
fiscal contra-cı́clica quando necessária.
ciclos econômicos polı́ticos;
“war of attrition”.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Temas em Polı́tica Fiscal: Os Perigos da Dı́vida Elevada
Dois custos da dı́vida pública alta:
menor acumulação de capital no longo prazo;
maior quantidade de impostos (que geram distorções na economia).
Custo adicional:
dı́vida alta pode levar a um ciclo vicioso e tornar a condução da
polı́tica fiscal extremamente difı́cil;
exemplo recente: crise na Europa.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Temas em Polı́tica Fiscal: Os Perigos da Dı́vida Elevada
Considere:
Bt−1
Bt
−
Yt
Yt−1
≈ (r − g )
Bt−1
Gt − Tt
+
Yt−1
Yt
Exemplo: um paı́s com
razão dı́vida/PIB = 100%, taxa de juros real r = 3% e taxa de
crescimento g = 2%
Logo, para manter a razão dı́vida/PIB constante o superávit
primário tem que ser de 1%
0 ≈ (3% − 2%)100% +
Gt − Tt
Tt − Gt
⇒
= 1%
Yt
Yt
Suponha que o risco cresça e os investidores passem a pedir juros
mais altos para reter dı́vida do governo, de 3% para 6%.
Logo, para manter a razão dı́vida/PIB constante o superávit
primário tem que ser de 4%.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Temas em Polı́tica Fiscal: Os Perigos da Dı́vida Elevada
Se os investidores passam a pedir juros mais altos (por temor de que o
governo não honre suas dı́vidas), o superávit primário necessário para
manter a dı́vida constante aumenta.
Alternativa 1: aumentar o superávit primário para estabilizar a dı́vida
Necessidade de aumentar impostos pode gerar um custo polı́tico,
logo incerteza polı́tica leva investidores a exigir r ainda maior.
Necessidade de cortar os gastos pode gerar uma recessão, logo g cai.
Conclusão: cı́rculo vicioso! Necessidade de um superávit primário
ainda maior.
Alternativa 2: não aumentar o superávit primário o suficiente
Dı́vida começa a crescer, logo os investidores exigem juros ainda
maiores
Taxa de juros maiores levam a déficits ainda maiores
Cı́rculo vicioso: razão dı́vida/PIB aumenta ainda mais! Necessidade
de um superávit primário ainda maior.
Se o ciclo não for quebrado, conclusão catastrófica: moratória!
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
161/236
Temas em Polı́tica Fiscal: Os Perigos da Dı́vida Elevada
Note a semelhança da crise de dı́vida soberana com as crises cambiais.
Profecias auto-realizáveis: o temor de que a dı́vida se torne explosiva é o
suficiente para tornar a dı́vida explosiva. Por que?
as expectativas, mesmo que infundadas, fazem com que os
agentes exijam um prêmio de risco mais alto (juros mais altos);
os argumentos anteriores justificam uma dinâmica da dı́vida
catastrófica;
portanto, as expectativas iniciais são validadas.
Note que uma crise cambial pode desencadear uma crise soberana.
Como?
expectativa de desvalorização ⇒ juros sobem ⇒ razão dı́vida/PIB aumenta
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
162/236
Temas em Polı́tica Fiscal: Os Perigos da Dı́vida Elevada
Crise cambial: corrida contra a moeda nacional
Como tentar evitar uma profecia auto-realizável?
O BC deve manter um nı́vel relativamente alto de reservas em moeda
estrangeira.
Crise de dı́vida soberana: “corrida” contra tı́tulos soberanos
Como tentar evitar uma profecia auto-realizável?
Garantias através de um emprestador de última instância (lender of last
resort). Exemplos: FMI, FEEF (Fundo Europeu de Estabilidade
Financeira)
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
163/236
Temas em Polı́tica Fiscal: Os Perigos da Dı́vida Elevada
Se o governo acha que a dı́vida está muito elevada, como pode fazer para
diminuı́-la? Através de muitos anos de polı́tica fiscal austera.
Esta opção tem um custo elevado para a sociedade e muitas vezes, o
governo pode optar pelo repúdio (calote) da dı́vida.
Repudiar a dı́vida pode ser bom para a sociedade. Permite uma redução
nos impostos e diminui o risco de ciclos viciosos.
O problema do repúdio é um caso de inconsistência dinâmica. Ao
repudiar a dı́vida, o governo pode encontrar dificuldade de se financiar
novamente no futuro.
Em outras palavras: dado o calote, os mercados financeiros ficarão
relutantes em emprestar e/ou exigirão taxa de juros maiores no futuro.
O repúdio da dı́vida é muito mais um último recurso, algo a ser usado
quando todo o resto falhou.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Crise na Europa em Quatro Slides
Adoção do Euro:
estimula as exportações lı́quidas de paı́ses como a Alemanha,
França, ... (equivalente a uma “depreciação do marco alemão”)
paı́ses como Grécia, Portugal, ... herdam a credibilidade das
instituições estáveis de outros paı́ses (o que reduz incerteza e gera
mais investimentos, por exemplo)
união monetária, mas não fiscal: polı́tica fiscal irresponsável de
alguns paı́ses (intensificado após a grande recessão de 2008/9).
paı́ses como Grécia, Itália, Espanha, ... se endividam demais e ficam
suscetı́veis a um crise de dı́vida soberana. Mercado exige juros cada
vez mais altos para rolar a dı́vida.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Crise na Europa em Quatro Slides
Mecanismos que intensificam ou podem intensificar a crise:
Compromisso de Banco Central Europeu com uma meta de inflação
baixa.
Engessamento institucional: tratados, parlamento europeu, ...
Redução da intermediação financeira via redução do valor dos ativos
dos bancos que detem tı́tulos soberanos destes paı́ses (crise
bancária)
Mecanismo polı́tico: incapacidade das autoridades em lidar com a
crise de um paı́s pode antecipar uma corrida contra tı́tulos
soberanos de outros paı́ses
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
166/236
Crise na Europa em Quatro Slides
Possı́veis desfechos para a crise grega (considerados na época):
1
“calote parcial” (restruturação da dı́vida), recapitalização dos
bancos que detem tı́tulos gregos, programa de ajuda (empréstimo) a
Grécia condicional a um ajuste fiscal
Problema: ajuste fiscal pode ser recessivo o que tornaria a
razão dı́vida/PIB ainda mais alta, intensificando a crise;
Problema: disputas polı́ticas internas na Grécia podem
inviabilizar o ajuste fiscal.
2
saı́da da zona do Euro a fim de liberar a polı́tica monetária.
Problema: saı́da do Euro implica saı́da da União Européia
(onde há livre comércio);
Problema: poderia itensificar as crises em outros paı́ses caso o
mercado reagisse negativamente (e exigisse juros mais altos
destes paı́ses), com uma possı́vel debandada do Euro;
Como fazer uma saı́da ordenada do Euro?
Acabou vigorando o desfecho 1. Desfechos similares ocorreram nos
outros paı́ses (sem a necessidade de restruturação da dı́vida).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Crise na Europa em Quatro Slides
Taxa de juros de longo-prazo (10 anos):
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Exercı́cios
Exercı́cio: Supondo que um dado paı́s se encontre na seguinte situação:
Dı́vida Pública/PIB = 150%
Déficit Primário/PIB = 2%
Taxa de Juros = 16% a.a.
Taxa de Inflação = 8% a.a.
Taxa de crescimento do produto projetada = 2% a.a.
a) Caso o déficit primário cresça na mesma magnitude que o PIB, quanto
será a razão Dı́vida/PIB daqui a um ano?
b) Se o objetivo for estabilizar a dı́vida, o que deveria acontecer com a
razão Superávit Primário/PIB?
c) Mantendo o objetivo do item anterior, qual deveria ser a taxa de
crescimento do PIB caso a razão Déficit/PIB suba para 4,5%?
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Exercı́cios
Exercı́cio: Verdadeiro ou falso. Justifique:
a) De acordo com o Princı́pio da Equivalência Ricardiana, uma redução
dos impostos, leva a um aumento exatamente proporcional do consumo
privado.
b) Uma dı́vida pública muito elevada pode ser um indı́cio de que o risco
de default é alto, o que aumenta o prêmio de risco e pressiona os juros
domésticos, forçando o paı́s a ter um maior superávit na Balança
Comercial para estabilizar a dı́vida.
c) O governo jamais deve financiar uma guerra por intermédio da
elevação do déficit fiscal.
d) O déficit primário é o déficit nominal descontado da despesa com os
juros reais.
e) Um paı́s que mantenha um superávit primário positivo ao longo do
tempo necessariamente tem sua dı́vida pública reduzida.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2011): explique a racionalidade econômica da passagem
abaixo sobre a crise atual na Europa.
“O que está acontecendo na Itália é uma advertência a todos os paı́ses, a
todos os governos que não têm um plano digno de crédito para lidar com
o endividamento e o déficit em excesso”.
David Cameron, primeiro-ministro da Grã-Bretanha - Estadão,
10/11/2011.
Resposta: Considere a seguinte equação derivada em aula:
Bt−1
Bt−1
Gt − Tt
Bt
−
≈ (r − g )
+
Yt
Yt−1
Yt−1
Yt
Quando a razão dı́vida/PIB fica suficientemente alta, existe um risco
maior de calote, logo o mercado exige taxa de juros r alta (prêmio de
risco) para emprestar ao governo Italiano. Mas como o r subiu, a dı́vida
cresce ainda mais, aumentando ainda mais o risco de calote e r . A
economia entra em um ciclo vicioso, difı́cil de ser quebrado sem a
ocorrência de calote ou monetização da dı́vida. Por isso a importância de
um plano de crédito para manter o nı́vel de endividamento sustentável.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2011): explique a racionalidade econômica da passagem
abaixo sobre a crise atual na Europa.
“Acho que os paı́ses periféricos da Europa vão enfrentar anos e anos de
crescimento muito baixo e recessão, e isso faz com que os pacotes de
austeridade sejam completa e fundamentalmente impossı́veis de serem
cumpridos.”
“É altamente provável que pelo menos um e possivelmente mais paı́ses
sejam forçados a abandonar o euro antes que esse problema seja
resolvido.”
Kenneth Rogoff, economista da Harvard University - Estadão,
29/10/2011.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Exercı́cios
Resposta: Considere a seguinte equação derivada em aula:
Bt
Bt−1
Bt−1
Gt − Tt
−
≈ (r − g )
+
Yt
Yt−1
Yt−1
Yt
Como os paı́ses periféricos passarão por um perı́odo de baixo
crescimento, um ajuste fiscal, tal que Gt − Tt caia, reduziria ainda mais o
crescimento g . Olhando a equação acima, não é óbvio qual efeito domina
e o que acontecerá com a razão dı́vida/PIB. Pacotes de austeridades
também podem ser politicamente inviáveis.
Se o ajuste fiscal não for uma solução viável para o problema de
endividamento, uma alternativa seria abondonar o euro (e o “regime de
câmbio fixo”), e utilizar a polı́tica monetária para estimular a economia.
Exercı́cio: O que você espera do comportamento da relação dı́vida/PIB
ao longo ciclo econômico?
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2012). Considere a seguinte equação derivada em aula:
Bt−1
Bt−1
Gt − Tt
Bt
−
≈ (r − g )
+
Yt
Yt−1
Yt−1
Yt
onde B é a dı́vida pública, Y é o PIB real, r é a taxa de juros real, g é a
taxa de crescimento de Y , e G − T é o déficit primário.
a) Explique, utilizando a equação acima, porque o temor de que a razão
dı́vida sobre PIB se torne explosiva é o suficiente para tornar esta razão
explosiva.
b) No dia 08/10/2012, saiu no G1 qua a “Zona do Euro oficializou seu
fundo de resgate permanente, o Mecanismo Europeu de Estabilidade
(MEE), criado para auxiliar a região a sair crise da dı́vida, em um
processo fundamental para auxiliar os paı́ses mais frágeis da região.”
Explique como o MEE - uma espécie de FMI para a Zona do Euro poderia evitar que uma profecia auto-realizável provoque uma crise de
dı́vida soberana.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2013). Num episódio recente e controverso,
economistas debateram sobre a relação entre dı́vida pública e crescimento
do PIB. Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart, por exemplo, alegam que a
evidência empı́rica sugere que perı́odos de alta razão dı́vida/PIB estão
associados com baixo crescimento econômico. Use a equação abaixo,
derivada em sala de aula, para responder os seguintes itens.
Bt−1
Bt−1
Gt − Tt
Bt
−
≈ (r − g )
+
Yt
Yt−1
Yt−1
Yt
a) Proponha uma mecanismo teórico, no qual uma alta razão dı́vida/PIB
cause baixo crescimento econômico.
b) Alguns economistas questionaram a validade dos resultados do estudo
de Rogoff e Reinhart. Estes economistas (por exemplo, Paul Krugman)
alegam que nos EUA, apesar da razão dı́vida/PIB ter atingido 106% em
2012, uma polı́tica fiscal expansionista é um dos elementos necessários
para a retomada do crescimento econômico. Explique, com poucas
palavras, a racionalidade econômica deste argumento, contrapondo-o
com sua resposta no item a).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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3a parte do curso
Últimos tópicos. Avanços recentes:
1
Nova macroeconomia. Teorias macroeconômicas recentes:
Teoria dos ciclos econômicos reais
Modelos de rigidez de preço novo-keynesianos
Referência: Dornbush, Fischer e Startz, capı́tulo 21.
2
“Novı́ssima macroeconomia”. Interação entre fricções financeiras e
a macroeconomia:
Grande recessão: crise 2008/9 nos EUA
Referências: Brunnermeier (2009) e Woodford (2010).
Armadilha da Liquidez (capı́tulo 22, Blanchard)
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia
Referência: Dornbush, Fischer e Startz, capı́tulo 20.
Nos últimos anos, quatro novas teorias foram desenvolvidas e
revolucionaram o estudo da macroeconomia:
1
Expectativas racionais
2
Passeio aleatório como trajetória para o PIB
3
Teoria dos ciclos econômicos reais
4
Modelos de rigidez de preço novo-keynesianos
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia: Teoria dos Ciclos Reais de Negócios
“Real Business Cycle (RBC)”
Flutuações no produto e no emprego são oriundas de choques reais na
economia, com os mercados se ajustando rapidamente e permanecendo
sempre em equilı́brio.
⇒ Implicação teórica do enfoque das expectativas racionais:
Polı́tica monetária antecipada não tem efeitos reais.
⇒ Implicação empı́rica da teoria do passeio aleatório.
Choques de demanda não são uma fonte importante de flutuação.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia: Teoria dos Ciclos Reais de Negócios
Negando as possı́veis causas monetárias das flutuações, a teoria dos RBC
defronta-se com duas tarefas:
1
Quais são os choques que atingem a economia?
2
Quais são e como operam os mecanismos de propagação?
Objetivo final: explicar por que o emprego e o produto são altos em
expansões, e reduzidos em recessões.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia: Teoria dos Ciclos Reais de Negócios
Primeira pergunta: Quais são os choques que atingem a economia?
Perturbações (Distúrbios):
A propagação dos ciclos econômicos é desencadeada por
acontecimentos que alteram o produto e o emprego de equilı́brio.
Algumas perturbações: choques sobre produtividade, ou choques da
oferta, e choques sobre a despesa pública.
Exemplo de distúrbio: choque positivo de produtividade ⇒ emprego e
produto aumentam.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia: Teoria dos Ciclos Reais de Negócios
Exemplo de distúrbio: choque positivo de produtividade ⇒ emprego e
produto aumentam.
Por que? Possı́vel mecanismo de propagação:
choque positivo (expansão) aumenta o salário real, W /P, que por
sua vez, aumenta a oferta de trabalho
choque negativo (recessão) reduz o salário real, W /P, que por sua
vez, reduz a oferta de trabalho
Entretanto: não há comprovação empı́rica desta explicação.
Evidências indicam que a elasticidade da oferta de trabalho em
relação ao salário real é muito pequena.
Além disso, o salário real varia pouco ao longo do ciclo econômico.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia: Teoria dos Ciclos Reais de Negócios
Segunda pergunta: Quais são e como operam os mecanismos de
propagação?
Em outras palavras: como pequenos movimentos nos salários reais geram
grandes movimentos no produto?
Resposta dos modelos RBC: substituição intertemporal de lazer.
Supõe-se uma elasticidade elevada da oferta de trabalho como
reação às variações temporárias do salário real.
Ou seja, as pessoas estão muito dispostas a substituir lazer (e por
conseguinte, trabalho) ao longo do ciclo econômico.
Elas se importam com o esforço (quantidade de trabalho) total, mas
não se importam com quando trabalhar.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia: Teoria dos Ciclos Reais de Negócios
Exemplo: suponha que durante um perı́odo bienal os trabalhadores estão
planejando trabalhar 4000 horas (50 semanas x 40 horas x 2 anos) ao
salário vigente.
Se o salário não flutuar nesse perı́odo bienal, eles trabalharão
uniformemente, 2000 horas em cada ano.
Entretanto, se o salário no primeiro ano for apenas 2% mais alto que no
segundo ano, eles poderiam preferir trabalhar 2200 horas no primeiro ano
(eliminando as férias e fazendo horas-extras) e apenas 1800 horas no
segundo ano.
Substituindo entre os anos, trabalha-se o mesmo tempo total, mas
aumenta o rendimento.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia: Teoria dos Ciclos Reais de Negócios
Note que a substituição intertemporal do lazer não implica que a oferta
de trabalho seja sensı́vel a mudanças permanentes no salário.
Se o salário subir, e se mantiver mais alto, não há nenhum ganho em
trabalhar mais no primeiro ano do que no segundo.
Neste caso, os trabalhadores continuariam a trabalhar 2000 horas em
cada ano, o que daria uma elasticidade nula (pequena) da oferta de
trabalho em relação aos salários.
A substituição intertemporal de lazer consegue gerar grandes movimentos
na quantidade de trabalho realizado em resposta a pequenas mudanças
nos salários.
Evidência empı́rica: grandes efeitos no emprego e no produto estão
acompanhados de pequenas mudanças nos salários.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia: Teoria dos Ciclos Reais de Negócios
Legado da teoria RBC:
revolução metodológica em macroeconomia (legou o Nobel ao
Kydland e Prescott)
influenciou bastante a forma pela qual se faz pesquisa em economia.
hoje em dia, os principais modelos de RBC já incorporam vários
resultados tradicionais, como os efeitos da polı́tica monetária.
Muitos economistas não acreditam que substituição intertemporal de
lazer é o mecanismo pelo qual o ciclo se propaga.
Resposta: modelos Novo-Keynesianos.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia: Modelos Novo-Keynesianos
A ortodoxia keynesiana dos modelos de OA-DA foi atingida pela
introdução das teorias de expectativas racionais e RBC (revolução
novo-clássica).
Nos modelos RBC, o mercado se ajusta (equilibra) rapidamente.
No inı́cio dos anos 80, uma contrarevolução novo-keynesiana surgiu.
Modelos novo-keynesianos mantêm a hipótese de racionalidade dos
indivı́duos (expectativas racionais), mas os mercados não se
equilibram rapidamente.
Por que? Preços nem sempre se ajustam rapidamente às mudanças
na oferta de moeda!
Novo-keynesianos introduzem rigidez de preços nos modelos RBC.
Agora, choque de demanda é importante para gerar o ciclo (como
no modelo OA-DA).
Esses modelos supões concorrência imperfeita, onde os preços
podem ser fixados pela firma.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia: Modelos Novo-Keynesianos
Como microfundamentar a rigidez de preço?
Quando a quantidade de moeda aumenta, todas as firmas deveriam
ajustar proporcionalmente seus preços, como previsto pelos modelos
clássicos.
Porém, há custos (“custos de menu”) em reajustar os preços. Esses
custos podem ser maiores que a perda de receita em permanecer com o
preço “errado”.
Interpretações do “custo de menu”: coletar informação, manter os
clientes e contratos com fornecedores ou salariais de médio prazo.
Frente a uma mudança de preços na economia, as firmas só irão mudar
seus próprios preços se os benefı́cios forem maiores que os custos.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Nova Macroeconomia: Modelos Novo-Keynesianos
Frente a uma mudança de preços na economia, as firmas só irão mudar
seus próprios preços se os benefı́cios forem maiores que os custos.
O problema desta teoria é que os “custos de menu” são em geral muito
pequenos, o que desacreditava este argumento.
Mankiw resolve este problema:
Mostra que se a firma possui algum poder de mercado, pode ser que
o aumento de lucro em ajustar seu preço seja menor que os custos.
Na verdade, quando a firma é competitiva, estar com o preço fora
do equilı́brio implica grandes prejuı́zos.
Mas se a firma enfrentar uma demanda pouco elástica, o lucro é
menos sensı́vel à variação de preço e neste caso os custos de menu
podem sobressair.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
188/236
Execı́cios
Exercı́cio (Prova, 2013): Teorias Macroeconômicas Recentes.
a) Em um artigo acadêmico de 1986, Joseph Altonji (economista da Yale
University), estimou uma gama de valores para a elasticidade
intertemporal da oferta de trabalho entre 0 e 0,35. A partir destes
resultados, como um economista novo-keynesiano criticaria o mecanismo
de propagação sustentado pela teoria do Ciclo Econômico Real?
Observação: interprete a elasticidade intertemporal da oferta de trabalho
como a “reação” da oferta de trabalho em relação às variações
temporárias do salário real.
b) Em um artigo acadêmico de 2004, Mark Bils (economista da
University of Rochester) e Peter Klenow (economista da Stanford
University), encontraram evidências de que os preços nominais
permanecem fixos, no máximo, entre 4,3 e 5,5 meses, enquanto os
modelos novo-keynesianos indicariam um perı́odo de 9 a 12 meses. Neste
caso, como um economista novo-clássico criticaria o mecanismo de
propagação sustentado pela teoria Novo-Keynesiana?
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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A “Novı́ssima” (?) Macroeconomia
Já vimos:
1
Expectativas racionais
2
Passeio aleatório como trajetória para o PIB
3
Teoria dos ciclos econômicos reais
4
Modelos de rigidez de preço novo-keynesianos
Crise de 2008/9: itermediação financeira e a macroeconomia.
Referência: Woodford (2010).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
190/236
Intermediação financeira e a macroeconomia
Motivação:
estabilidade financeira sempre fez parte do estudo da
macroeconomia
interesse histórico
relevantı́ssimo para economias emergentes
crise de 2008/9: instabilidade nos intermediários financeiros
para entendermos esse fenômeno: um modelo no qual
intermediação financeira é importante para alocação de recursos
foco: curto-prazo
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
191/236
Reescrevendo o modelo IS-LM
Curva de oferta de crédito/empréstimos (LS - “lending supply”):
LS(i, Y )
Curva de demanda por crédito/empréstimos (LD - “lending demand”):
LD(i, Y )
Equilı́brio no mercado de crédito:
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
192/236
Reescrevendo o modelo IS-LM
Qual efeito de um aumento de Y ? Juros i caem.
Variando Y , podemos derivar a curva IS (i ↑ e Y ↓).
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Teoria Macroeconômica II
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Reescrevendo o modelo IS-LM
Curva IS derivada do mercado de crédito:
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Teoria Macroeconômica II
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Reescrevendo o modelo IS-LM
Da curva LM a curva MP:
Curva LM: M/P = L(Y , i) .
| {z }
| {z }
oferta demanda
E se o instrumento de polı́tica monetária for a taxa de juros i e não a
oferta de moeda M?
Curva MP: i = R(Y , π) (regra de polı́tica monetária).
Dado que o mercado de ativos está em equilı́brio:
Mt
Pt
Pt−1 Mt
Pt−1 Pt
1
Mt
1 + πt Pt−1
=
L(Yt , it )
=
L(Yt , it )
=
L(Yt , R(Yt , πt ))
Ou seja: FED ajusta M de forma a satisfazer a relação acima.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
195/236
Reescrevendo o modelo IS-LM
Curva LM original: M/P = L(Y , i) .
| {z }
| {z }
oferta demanda
E se o instrumento de polı́tica monetária for a taxa de juros i e não a
oferta de moeda M? O FED ajusta M de forma a manter a seguinte
relação:
Curva MP: i = R(Y , π) (regra de polı́tica monetária).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Reescrevendo o modelo IS-LM
Quando inflação aumenta, curva MP se desloca para esquerda.
Varrendo π ↑ e Y ↓, podemos derivar a relação de demanda agregada,
que junto com a “curva de Phillips”, πt − πte = λ(Yt − Yn ) determina o
equilı́brio nesta economia.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
197/236
Intermediação financeira e a macroeconomia
Modelo IS-MP padrão:
Queda dos preços nos imóveis justificaria uma queda substancial da
demanda agregada?
Por um lado, reduz o valor do estoque de imóveis.
Por outro lado, também reduz o preço dos imóveis/aluguéis
que as pessoas planejavam comprar.
No agregado, pode ter algum efeito, mas não deveria ser
grande.
Curva IS não deveria se deslocar muito.
Perdas dos intermediadores financeiros têm efeito significante na
economia real?
Crises bancárias: depósitos bancários são reduzidos,
aumentando a demanda por moeda.
Entretanto: o FED aumenta a oferta de moeda, de forma a
manter a taxa de juros inalterada.
Curva MP não deveria se deslocar.
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Teoria Macroeconômica II
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Intermediação financeira e a macroeconomia
Problema do modelo IS-MP: omite propriedades essenciais do sistema
financeiro,
múltiplas taxa de juros, que não são perfeitamente correlacionadas:
spread: ω = i b − i s
mudanças no spread são indicadores de mudanças na intermediação
financeira
Como introduzir múltiplas taxas de juros? Intermediação financeira.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Intermediação financeira e a macroeconomia
Hipótese: poupadores (ou credores) financiam intermediários, que
emprestam estes fundos para devedores.
Existe uma taxa de juros i s paga aos poupadores, e uma taxa de juros i b
cobrada dos devedores.
Spread ω = i b − i s vai para a intermediação financeira.
Modificação: i s é a taxa de juros relevante para a curva LS e i b é a taxa
de juros relevante para a curva LD.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Intermediação financeira e a macroeconomia
Em equilı́brio:
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Intermediação financeira e a macroeconomia
O que determina spread ω em equilı́brio?
Curva XD (demanda por intermediação): ω ↑, L ↓
Curva XS (oferta por intermediação): ω ↑, L ↑
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Digressão sobre a razão de alavancagem ...
Antes de estudarmos os determinantes da intermediação financeira ...
Balanço do banco:
ativo
dı́vida
capital
Nota: passivo = dı́vida; patrimônio lı́quido = capital.
Razão de alavancagem: uma medida que captura o quanto o banco usa
de recursos de terceiros para adquirir ativos.
Razão de alavancagem definida em Woodford:
dı́vida
dı́vida = depósitos
=
ativo = “empréstimos”
dı́vida + capital
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Digressão sobre a razão de alavancagem ...
Digressão sobre a razão de alavancagem: uma medida que captura o
quanto o banco usa de recursos de terceiros para adquirir ativos.
Definida no texto do Woodford:
passivo
ativo
Definida no capı́tulo 28 do Blanchard: ativo
capital
Essas medidas são equivalentes? Sim:
passivo
ativo - capital
capital
=
=1−
ativo
ativo
ativo
passivo
Ou seja: quando ativo ↑, ativo ↑, e vice-versa.
capital
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Intermediação financeira e a macroeconomia
O que determina spread ω em equilı́brio?
Curva XD (demanda por intermediação): ω ↑, L ↓
Curva XS (oferta por intermediação): ω ↑, L ↑
Márcio Garcia PUC-Rio
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Intermediação financeira e a macroeconomia
O que determina a oferta de intermediação? Possı́vel explicação ...
Banco competitivo: toma o spread como dado, e iguala lucro marginal ao
custo marginal.
ω = lucro marginal = custo marginal
Hipótese: É custoso para intermediários gerar empréstimos. Quanto
maior os empréstimos, maior o custo marginal de emprestar.
Logo: quanto maior ω, maior L.
Mas o setor bancário, geralmente, não é competitivo.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Intermediação financeira e a macroeconomia
O que determina a oferta de intermediação? Outra explicação ...
Alavancagem:
dı́vida
dı́vida = depósitos
=
ativo = “empréstimos”
dı́vida + capital
Note que: dado um nı́vel de capital, quanto maior a razão de
alavancagem, maior os nı́vel empréstimos.
Queremos mostrar que quanto maior o spread, maior a razão de
alavancagem. Mas antes ...
O que limita a razão de alavancagem? Teoria:
Quanto maior a alavancagem, menor o impacto das perdas (defaults
ou calotes) nos intermediários.
Moral hazard: bancos tendem a fazer empréstimos excessivamente
arriscados ou pouco colateralizados.
Regulação governamental ou disciplina dos poupadores:
requerimento de capital.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Intermediação financeira e a macroeconomia
Queremos mostrar que quanto maior o spread, maior a razão de
alavancagem. Por que?
Suponha que o banco invista em um ativo com que tem probabilidade p
de não dá retorno.
Suponha que os poupadores, ou o regulador, exigem que o banco tenha
capital o suficiente para ser solvente em valor esperado:
dı́vida(1 + i s ) = (capital + dı́vida)(1 − p)(1 + i b )
alavancagem(1 + i s ) = (1 − p)(1 + i b )
alavancagem = (1 − p)
1 + ib
1 + is
Requerimento de capital implica que quanto maior o spread, maior a
alavancagem.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Intermediação financeira e a macroeconomia
Como determinar a IS? Qual é a taxa de juros relevante: i s ou i b ? Alvo
da polı́tica monetária: i s .
Variando Y ...
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Intermediação financeira e a macroeconomia
Qual é o efeito de mudanças exógenas em XS? Uma contração da oferta
de intermediação financeira, por exemplo.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Intermediação financeira e a macroeconomia
Qual é o efeito de mudanças exógenas em XS? Uma contração da oferta
de intermediação financeira, por exemplo.
O spread aumenta e o montante financiado diminui.
A taxa de juros i s cai, mas a i b aumenta, deslocando a IS e diminuindo o
produto.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Intermediação financeira e a macroeconomia
Crise 2008/9:
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
212/236
Intermediação financeira e a macroeconomia
“The dependence of the supply of intermediation on the capital of
intermediaries also introduces an important channel through which
additional types of disturbances can affect aggregate activity. Any
disturbance that impairs the capital of the banking sector will shift
the schedule XS up and to the left, with the effects just discussed.
This means that shocks that might seem of only modest significance for
the aggregate economy — in terms, say, of the total value of business
losses that directly result from the shock — can have substantial
aggregate effects if the losses in question happen to be concentrated in
highly leveraged intermediaries, who suffer significant reductions in their
capital as a result. This was an important reason for the dramatic
aggregate effects in 2008-09 of the losses in the U.S. subprime mortgage
market.”
Woodford (2010).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
213/236
Intermediação financeira e a macroeconomia
“The financial market turmoil in 2007 and 2008 has led to the most
severe financial crisis since the Great Depression and threatens to have
large repercussions on the real economy. The bursting of the housing
bubble forced banks to write down several hundred billion dollars in bad
loans caused by mortgage delinquencies. At the same time, the stock
market capitalization of the major banks declined by more than twice as
much. While the overall mortgage losses are large on an absolute scale,
they are still relatively modest compared to the $8 trillion of U.S. stock
market wealth lost between October 2007, when the stock market
reached an all-time high, and October 2008.”
Brunnermeier (2009).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
214/236
Intermediação financeira e a macroeconomia
Lembre que da razão de alavancagem é definida pelo mercado/governo:
razão de alavancagem =
dı́vida
dı́vida
=
ativo
dı́vida + capital
Choques que deslocariam a curva XS para cima a equerda:
Controles de crédito (Carter, 1980)
Choques que diminuem o valor dos ativos dos intermediadores
(Bolha imobiliária, 2008).
Mudanças na razão de alavancagem exigida (crise de 2008/9)
se os acionistas não estiverem dispostos a injetar capital,
intermediadores são obrigados a vender ativos e reduzir passivo
mas todos os intermediadores financeiros fazem ao mesmo
tempo, reduzindo ainda mais o valor dos ativos
ciclo reinicia. espiral: mercado congela
Contágio entre bancos: redução do valor dos ativos (risco de
solvência) de um determiando banco, implica na redução do valor
de dos ativos dos seus credores (outros bancos).
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
215/236
Colapso do crédito de 2007/2008
Por que os intermediadores financeiros ficaram vulneráveis a esse tipo de
choque? Referência: Brunnermeier (2009).
Securitização (collateralized debt obligation - CDO):
Faz um portfólio diversificado com vários tipos de empréstimos
(hipotecas, cartão de crédito, ...)
Fatie este portfólio em diferentes “tranches”, vendidas a
investidores com diferentes demandas por risco.
A “tranche” mais segura oferece menos juros, mas é a primeira
a ser paga conforme os empréstimos são pagos (desenhada de
forma a receber AAA).
Credit Default Swap (CDS): podia-se comprar um seguro em caso
de default.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
216/236
Colapso do crédito de 2007/2008
Por que os intermediadores financeiros ficaram vulneráveis a esse tipo de
choque? Referência: Brunnermeier (2009).
Shadow banking: “veı́culos fora do balanço” (dos bancos
comerciais)
emprestavam no longo-prazo
mas se financiaram com instrumentos de curto-prazo
short-term asset-backed commercial paper - ABCP (pool de
hipotecas e outros empréstimos com colateral)
descolamento de maturidades: risco de liquidez,
se investores parassem de comprar ABCP, não seria possı́vel
rolar a dı́vida
solução: banco patrocionador oferecia uma linha de crédito
(“liquidity backstop”), e portanto, assumia o risco
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Colapso do crédito de 2007/2008
Por que os intermediadores financeiros ficaram vulneráveis a esse tipo de
choque? Referência: Brunnermeier (2009).
Bancos de investimento: crescia o descolamento de maturidades
acordos de recompra no curto-prazo (mercado de repo)
firma toma emprestado hoje, vendendo um ativo
colateralizado e prometendo recomprá-lo numa data seguinte
haircut ou margem: parcela do ativo exigida como colateral
com o tempo, esses financiamentos ocorriam no overnight
bancos de investimentos tinha que rolar suas dı́vidas com
frequência diária
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Colapso do crédito de 2007/2008
Por que os intermediadores financeiros ficaram vulneráveis a esse tipo de
choque? Referência: Brunnermeier (2009).
Securitização se tornou extremamente popular:
produtos desenhados de acordo com a necessidade de cada
investidor
risco podia ser diluı́do em muitos participantes
taxas de juros menores nos empréstimos
securitização permitiu que investidores institucionais (fundos de
pensão), restritos a investir em AAA, investissem nestes ativos
entretanto, boa parte do risco nunca saiu do sistema bancário
arbitragem na regulação e nos “ratings”
acordo da Basiléia: 8% dos empréstimos em forma de capital.
“veı́culos fora do balanço” permitiam burlar tal requerimento
linha de crédito permitia que ABCP tivessem ratings AAA
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Colapso do crédito de 2007/2008
Por que os intermediadores financeiros ficaram vulneráveis a esse tipo de
choque? Referência: Brunnermeier (2009).
Em retrospecto: modelos estatı́sticos deram previsões muito
otimistas sobre produtos financeiros estruturados
baixo default histórico nas hipotecas
queda de preços no setor imobiliário era um fenômeno regional
baixa correlação regional nos preços dos imóveis gerou uma
percepção positiva em relação aos benefı́cios da diversificação
Produtos estrurados receberam ratings favoráveis porque as
agências coletavam taxas maiores destes produtos (outro problema
de moral hazard)
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Colapso do crédito de 2007/2008
Por que os intermediadores financeiros ficaram vulneráveis a esse tipo de
choque? Referência: Brunnermeier (2009).
Popularidade dos produtos securitizados
taxa de juros baixa (crédito barato)
empréstimos de qualidade duvidosas aumentaram
como risco ia ser repassado, pouco cuidado no monitoramento
dos empréstimos (moral hazard)
premissa de que não era necessário tomar cuidado, pois os
preços dos imóveis subiriam
“The trigger for the liquidity crisis was an increase in subprime mortgage
defaults, which was first noted in February 2007.”
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Colapso do crédito de 2007/2008
“The trigger for the liquidity crisis was an increase in subprime mortgage
defaults, which was first noted in February 2007.”
Consequências:
Ninguém sabia ao certo a exposição ao risco imobiliário dos CDO e
ABCP (corrida contra estes ativos)
Emprestadores exigiam margens maiores no mercado de REPO
Mercados congelaram: preços destes ativos declinaram
Capital dos intermediadores reduziu, limitando a capacidade de
financiamento
Resultado:
maior crise depois da grande depressão
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Perspectiva histórica
GDP REAL EUA:
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Implicações para a polı́tica monetária
Numa crise financeira, o Banco Central gostaria de deslocar a curva XS
para direita e para baixo. “Uncoventional monetary policy”:
1
emprestar aos intermediadores financeiros, requerindo um haircut
(ou margem) menor que o mercado
2
“credit easing”: comprar os ativos (por exemplo, ABCP) dos
intermediadores financeiros
geralmente (mas nem sempre) usado em oposição a
“quantitative easing”: comprar de tı́tulos de longa-maturidade
do governo
3
Salvar (bail out) ou não os bancos? Caso: Lehman Brothers.
Trade-off: combater moral hazard vs. too big to fail
Debate atual nos EUA: exit strategy.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Implicações para a polı́tica monetária
Debate atual nos EUA: exit strategy.
Ativos no balanço do FED:
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Implicações para a polı́tica monetária
Debate atual nos EUA: exit strategy.
Reservas do sistema bancário no FED:
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Teoria Macroeconômica II
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Crise 2008/9: visão alternativa
Até então: colapso dos preços dos imóveis ⇒ redução na intermediação
financeira
Visão alternativa: colapso dos preços dos imóveis ⇒ redução na
demanda agregada (efeito riqueza negativo)
Mian e Sufi (2013):
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Crise 2008/9: visão alternativa
Até então: colapso dos preços dos imóveis ⇒ redução na intermediação
financeira
Visão alternativa: colapso dos preços dos imóveis ⇒ redução na
demanda agregada (efeito riqueza negativo)
Mian, Rao e Sufi (2014):
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Crise 2008/9: visão alternativa
Até então: colapso dos preços dos imóveis ⇒ redução na intermediação
financeira
Visão alternativa: colapso dos preços dos imóveis ⇒ redução na
demanda agregada (efeito riqueza negativo)
Mian e Sufi (2013):
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Referências
Sugestões de leitura (além dos artigos de Brunnermeier e Woodford):
Lo. Reading About the Financial Crisis: A 21-Book Review.
Gorton e Metrick. Getting up to Speed on the Financial Crisis: A
One-Weekend-Reader’s Guide
Livro: Michael Lewis, The Big Short.
Livro: Reinhard e Rogoff, This Time Is Different: Eight Centuries of
Financial Folly.
Sugestões de filmes:
Documentário: Inside Job (veja com olhar crı́tico).
Ficção: Margin Call / Too Big to Fail.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Exercı́cio
Exercı́cio (Prova, 2011) Considere o seguinte balanço de um
determinado banco:
ativos 100
passivos 40
capital 60
Suponha que metade dos ativos são tı́tulos emitidos pelo governo grego.
Os passivos são as dı́vidas (depósitos dos clientes, por exemplo) do
banco. Finalmente, note que o capital (ou seja, o patrimônio lı́quido) do
banco é sempre igual aos ativos menos os passivos.
passivos
Defina a razão de alavancagem como ativos .
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
231/236
Exercı́cio
a) Qual é a razão de alavancagem do banco? Suponha que a Grécia dê
um calote integral em sua dı́vida. Qual seria a nova razão de
alavancagem do banco imediatamente após o calote?
Resposta:
Antes do calote: 40/100 = 0.4
Depois do calote: 40/50 = 0.8
Para responder os itens b), c) e d), suponha que os clientes deste banco
(ou o governo) exijam que este opere com uma razão de alavancagem de
no máximo 0,5.
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Exercı́cio
b) Justifique porque os clientes de um determinado banco (ou o governo)
exigiriam uma razão de alavancagem relativamente baixa.
Em outras palavras: por que se exije que os bancos usem recursos
próprios (ou seja, capital) para investir em ativos?
Qualquer uma das respostas abaixo é valida:
garantir que o banco seja solvente (ativos ≥ passivos) no caso dos
ativos (investimentos, empréstimos, ...) irem mal
em outras palavras, garantir que os bancos sejam capazes de
absorver perdas sem falir
mitigar problemas de moral hazard: ou seja, prover incentivos para
que o banco empreste e invista de forma responsável
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cio
c) Suponha que os acionistas do banco e o governo não estejam
dispostos a injetar mais capital no banco. Mostre, algebricamente, o que
este banco fará para atender a razão de alavancagem exigida após um
eventual calote grego? Demonstre, graficamente, o que ocorre com a
intermediação financeira, o spread da taxa de juros e o produto.
Resposta. Após o calote grego:
ativos 50 − x
passivos 40 − x
capital 10
Dado que o banco não tem como aumentar capital, resta ao banco
liquidar seus ativos (empréstimos, investimentos ...) para atender uma
razão de alavancagem de 0,5.
passivos
40 − x
=
= 0, 5 ⇒ x = 30.
ativos
50 − x
Ou seja: o banco reduz a sua escala de operação (reduz a oferta de
intermediação financeira).
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Exercı́cio
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Exercı́cio
d) Explique a racionalidade econômica por trás desta fala da Angela
Merkel, chanceler alemã, que diante da crise européia atual disse que os
alemães e franceses estão dispostos a “fazer o que for necessário para
recapitalizar os bancos” (Valor Econômico, 10/10/2011). Obs.: use
gráficos se necessário.
Resposta:
Recapitalizar significa aumentar o capital o que, por sua vez, reduz a
razão de alavancagem, mitigando a necessidade de liquidar os ativos dos
bancos.
A idéia é fazer com que a curva XS’ (oferta de intermediação financeira)
não se desloque muito para esquerda, mitigando o impacto negativo
sobre o produto.
Exercı́cio: Verdadeiro ou Falso? Justifique. De acordo com o modelo em
Woodford (2010), uma nova regulação requerendo que o banco reduza a
razão de alavancagem desloca a curva XS para baixo, gerando uma
expansão da atividade econômica.
Márcio Garcia PUC-Rio
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Exercı́cio
Exercı́cio (Prova, 2012): Abaixo seguem alguns excertos de um artigo
que saiu no Valor Econômico, no dia 21/11/2012.
“O Banco Espı́rito Santo anuncia hoje um aumento de capital de R$ 100
milhões em sua operação no Brasil.”
“Com o aporte, o patrimônio lı́quido passará para R$ 664 milhões. O
ı́ndice de Basiléia - que mede a capacidade de alavancagem das
instituições financeiras - estava abaixo de 13% e ficará perto de 16%.”
“Com a injeção de recursos, espera ganhar fôlego para financiar clientes.”
Nota: simplificando, o ı́ndice de Basiléia determina quanto de capital
(como percentual dos ativos), os bancos reservam para cobrir riscos de
seus empréstimos ou problemas operacionais. O mı́nimo exı́gido pelo
Banco Central do Brasil é de 11%.
Márcio Garcia PUC-Rio
Teoria Macroeconômica II
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Exercı́cio
Exercı́cio (Prova, 2012, cont.):
a) Explique a lógica destes argumentos utilizando alguma ferramenta
teórica e poucas palavras. Obs.: não deixe de mencionar algo sobre
alavancagem na resposta.
b) Explique, com uso de gráficos, o que ocorrerá com a quantidade de
empréstimos, o spread, a taxa de juros ao poupador e o produto nesta
economia.
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Exercı́cio
Exercı́cio (Prova, 2013) Intermediação Financeira e Ciclo Econômico.
a) Explique detalhadamente, com auxı́lio de gráficos, como um choque
adverso sobre a oferta de intermediação financeira induz a uma contração
do produto concomitantemente à uma queda da taxa básica de juros da
economia.
b) Saiu no Valor Econômico do dia 10/06/2013: uma proposta, feita por
uma Comissão Parlamentar da Inglaterra, que prevê que “dirigentes de
bancos britânicos, que normalmente recebem bônus imediatamente ou
após um, dois ou três anos, terão o acesso aos pagamentos barrado por
não menos que dez anos.”
Esta proposta aumentaria ou reduziria a probabilidade de falência dos
bancos? Justifique, com poucas palavras, sua resposta (só serão
pontuadas as respostas com justificativas corretas).
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Teoria Macroeconômica II
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Polı́tica Monetária: Armadilha da Liquidez
Tópico atual: Armadilha da Liquidez
Referência: Blanchard, capı́tulo 22.
Motivação: vimos que embora as economias passem por flutuações
(recessões e expansões) no curto prazo, o produto tende a voltar para o
nı́vel natural no médio prazo.
Entretanto, há casos em que o crescimento fica baixo e o desemprego
alto por muito tempo.
Grande Depressão: de 1931 até 1940, a taxa de desemprego ficou
acima de 14%
Crise japonesa: de 1992 até 2002, a taxa de crescimento média foi
de 1%
Perı́odo atual?
Como racionalizar estes fatos?
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No médio-prazo ...
Revisão: por que o produto tende a voltar ao médio-prazo após um
choque adverso.
Suponha que o produto esteja abaixo do natural Y < Yn , tal que
P < Pe
Isto, por sua vez, leva a uma diminuição do nı́vel de preços ao longo
do tempo.
O aumento do estoque real de moeda desloca a curva LM para
baixo, levando a uma taxa de juros menor e um produto maior
Este processo se repete, tal que a LM se desloque ao longo da IS
até que Y = Yn
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No médio-prazo ...
Graficamente:
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No médio-prazo ...
Hipótese crucial deste argumento: estoque de moeda é constante. Logo,
no médio prazo, o nı́vel de preços é constante (não haverá inflação).
O ajuste se dá pela queda no nı́vel de preços, algo que não se observa
muito na prática.
Entretanto, mesmo em um modelo dinâmico mais rico, no médio prazo, o
nı́vel de desemprego é igual ao natural:
Suponha que Y < Yn tal que u > un
Curva de Phillips: u > un ⇒ πt < π e
Com expectativas adaptativas (π e = πt−1 ), a inflação diminui ao
longo do tempo
Portanto, o crescimento real da moeda é positivo
Conclusão: a LM se desloca para baixo, aumentando o produto ...
Isto sugere que economias possuem um forte mecanismo interno de
estabilização
Y < Yn ⇒ u > un ⇒ πt < πt−1 ⇒ cresc. real da moeda ↑⇒ Y ↑
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Crises e Depressões
Por que essa teoria não explica a Grande Depressão ou o Japão na
década de 90?
Propor duas extensões ao modelo IS-LM:
o efeito da inflação esperada π e na IS
a armadilha da liquidez: taxa de juros nominal não pode ser menor
que zero, i ≥ 0.
Para a LM: o que importa é taxa de juros nominal i
Para a IS: o que importa é taxa de juros real r = i − π e
Logo, quando π e cai, a IS se desloca para esquerda
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Crises e Depressões: o efeito da inflação esperada π e na IS
Ou seja: quando o Y < Yn , temos dois efeitos distintos
1
Redução da inflação, aumentando o estoque real de moeda, o que
desloca a curva LM para baixo (direita).
2
Se a diminuição da inflação levar a uma diminuição da inflação
esperada
Dado uma taxa de juros nominal i, a taxa de juros real
r = i − π e aumenta
Uma taxa de juros real maior reduz os gastos com
investimentos, e o produto cai
Conclusão: a IS se desloca para esquerda
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Crises e Depressões: o efeito da inflação esperada π e na IS
Graficamente:
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Crises e Depressões: o efeito da inflação esperada π e na IS
Note que o efeito sobre o produto é ambı́guo já que depende da
magnitude dos deslocamentos das curvas IS e LM.
Mas a taxa de juros nominal necessariamente cai.
Considere o seguinte cenário:
Economia está em recessão Y < Yn
Logo: π e π e caem
Se a IS contrai mais que a LM expande:
Produto cai Y 0 < Y < Yn
Taxa de juros nominal cai
Ciclo reinicia
Ou seja: a recessão inicial pode se tornar uma depressão profunda, com o
produto caindo continuamente.
O mecanismo interno de estabilização falha.
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Polı́tica Monetária: Armadilha da Liquidez
Como sair dessa situação? Polı́tica monetária.
Basta o BC adotar uma polı́tica monetária expansionista, afim de
deslocar a LM suficientemente para baixo.
Entretanto: existe um limite para uso da polı́tica monetária.
Armadilha da Liquidez: taxa de juros nominal não pode ser menor que
zero.
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Polı́tica Monetária: Armadilha da Liquidez
Por que a taxa de juros nominal não pode ser menor que zero?
Resposta:
quanto menor a taxa de juros nominal, maior a demanda por moeda
e menor a demanda por tı́tulos
quando a taxa de juros nominal é zero, o agente é indiferente entre
reter moedas e tı́tulos
a taxa de juros não pode ser menor que zero por uma questão de
arbitragem
se i < 0, agentes trocariam todos os seus tı́tulos por moeda
logo: demanda por tı́tulos < oferta de tı́tulos (desequilı́brio)
Por que a taxa de juros real pode ser menor que zero?
Resposta: se π e > i, então r = i − π e < 0.
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Polı́tica Monetária: Armadilha da Liquidez
Demanda e oferta por moeda:
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Polı́tica Monetária: Armadilha da Liquidez
Note: a partir de um determinado ponto, o aumento da oferta de moeda
deixa de impactar a taxa de juros.
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Polı́tica Monetária: Armadilha da Liquidez
Armadilha da Liquidez: quando a taxa de juros nominal é igual a zero, a
polı́tica monetária expansionista torna-se impotente.
As pessoas estão dispostas a reter mais moeda (mais liquidez) à mesma
taxa nominal de juros.
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Polı́tica Monetária: Armadilha da Liquidez
Derivando a curva LM:
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Polı́tica Monetária: Armadilha da Liquidez
Curva LM sob armadilha da liquidez:
Para nı́veis baixos de produto, Y < Y 00 no gráfico, a curva LM é
horizontal e taxa de juros é igual a zero.
Intuição: a taxa de juros nominal não pode ser negativa.
Para nı́veis altos de produto, Y > Y 00 , a curva LM é positivamente
inclinada.
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Polı́tica Monetária: Armadilha da Liquidez
Na presença da armadilha da liquidez, a polı́tica monetária não consegue
trazer o produto de volta para o nı́vel natural
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Polı́tica Monetária: Armadilha da Liquidez
Resumo:
Quando a taxa nominal de juros é igual a zero, a economia cai em uma
armadilha da liquidez. O BC pode aumentar a liquidez, mas esta é
prontamente retida pelos investidores financeiros a uma taxa de juros
inalterada.
Dado que a taxa de juros nominal não se mexe, o BC perde sua
capacidade de estimular a demanda agregada.
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Crises e Depressões: Juntando os Mecanismos
Juntar os dois mecanismos:
1
o efeito da inflação esperada π e na IS
2
a armadilha da liquidez
Sequência de eventos:
Suponha que a economia esteja em recessão, Y < Yn
Logo, a inflação diminui constantemente, baixando a expectativa de
inflação π e
A curva IS se desloca para esquerda
Se a economia estiver numa armadilha de liquidez, não há nada que
polı́tica monetária possa fazer
Com o produto ainda menor, o ciclo reinicia ...
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Crises e Depressões: Juntando os Mecanismos
Graficamente:
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Crises e Depressões: Juntando os Mecanismos
Economia está em um ciclo vicioso:
Produto baixo leva a uma redução nas expectativas de inflação.
Uma redução nas expectativas de inflação leva a um aumento da taxa de
juros real.
Um aumento da taxa de juros real leva a um nı́vel de produto mais baixo.
Armadilha da Liquidez: polı́tica monetária é ineficaz para quebrar esse
ciclo.
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Crises e Depressões: Juntando os Mecanismos
Debate recente nos EUA: polı́tica monetária convencional pouco eficaz
(Armadilha de liquidez). Soluções?
Polı́tica monetária não convencional: operações twist, “quantitative
easing”, anúncios de uma estimativa para o horizonte em que a taxa
de juros permanecerá igual a zero ...
Polı́tica fiscal: desenhar um plano de estı́mulo fiscal para economia
americana que não comprometa o ajuste fiscal de longo-prazo
Tarefa bastante complicada mesmo na ausência de embates
polı́ticos.
War of attrition: os embates polı́ticos prejudicam bastante a
execução desta tarefa.
Tópico sobre polı́tica fiscal e dı́vida pública: o ajuste fiscal de
longo-prazo é importante.
Inflacionar a economia (π e ↑), deslocando a curva IS para direita,
visando sair da armadilha. Como?
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Crises e Depressões: Juntando os Mecanismos
Como gerar expecatativas de inflacão alta (π e ↑)? Problema de
incosistência intertemporal.
Paul Krugman (1998):
“... a liquidity trap fundamentally involves a credibility problem – but it
is the inverse of the usual one, in which central bankers have difficulty
convincing private agents of their commitment to price stability. In a
liquidity trap, the problem is that the markets believe that the central
bank will target price stability, given the chance, and hence that any
current monetary expansion is merely transitory.”
“If the central bank can credibly promise to be irresponsible – that is,
convince the market that it will in fact allow prices to rise sufficiently – it
can bootstrap the economy out of the trap.”
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Exercı́cios
Exercı́cio (Prova 2011). Justifique a racionalidade econômica da
afirmação abaixo sobre a crise de 2008/9 nos EUA.
“The basic advantage of pushing inflation a little higher is that it would
make it less likely that we run into the problem of the interest rate hitting
zero and the Fed not being able to stimulate the economy if necessary”.
Tradução livre: “É vantajoso deixar a inflação rodar um pouco alta, pois
assim, seria menos provável que tenhamos uma problema com a taxa de
juros atingindo zero e o Fed não sendo capaz de estimular a economia
quando necessário.”
Laurence Ball, economista da Johns Hopkins University - Bloomberg,
19/05/2009
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Exercı́cios
Resposta: como a taxa de juros nominal não pode ser menor que zero
(armadilha da liquidez), caso contrário o mercado de tı́tulos não estaria
equilibrado, existe um limite natural do que a polı́tica monetária (redução
de juros) pode fazer (aqui caberia o uso de um gráfico). Ao deixar a
inflação rodando um pouco alta, diminui-se as chances desse cenário
ocorrer, já que o FED ainda poderia tentar estimular a economia via taxa
de juros real negativa.
Exercı́cio (Prova 2011, 2012). Esta questão refere-se a armadilha da
liquidez.
a) Explique porque a taxa de juros nominal não pode ser negativa.
Mostre, graficamente, como fica a curva de demanda por moeda. Derive
a curva LM.
b) Tomando e expectativa de inflação como dada, use o modelo IS-LM
para derivar a demanda agregada neste cenário.
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