Nota Técnica de Revisão da TIR

ANTT
AGÊNCIA NACIONAL DE TRANSPORTES TERRESTRES
Superintendência de Regulação Econômica e Fiscalização Financeira
NOTA TÉCNICA nº 030/SUREF/2006
GEECO/SUREF
Data: 31.05.2006
Assunto: Análise da TIR para a segunda etapa do Programa de Concessões de
Rodovias Federais.
1. OBJETIVO
A presente Nota Técnica objetiva sintetizar os esforços da Agência Nacional de
Transportes Terrestres (ANTT) para, em atenção às determinações do Tribunal de Contas da
União (TCU), apresentar uma metodologia de apuração da Taxa Interna de Retorno (TIR),
usada nos estudos de fixação das tarifas propostas pelo Poder Concedente para o processo de
concessão dos trechos das rodovias federais: BR-153 – Trecho Divisa MG/SP – Divisa
SP/PR, BR-116 – Trecho Curitiba/PR – Divisa SC/RS, BR-393 – Trecho Divisa MG/RJ –
Entroncamento BR-116 (Via Dutra), BR-101 – Trecho Divisa ES/RJ – Ponte Presidente Costa
e Silva, BR-381 – Trecho Belo Horizonte/MG – São Paulo/SP, BR-116 – Trecho São
Paulo/SP – Curitiba/PR e BR-116/PR, BR-376/PR e BR-101/SC – Trecho Curitiba/PR –
Florianópolis/SC.
Os trabalhos, cujos resultados são aqui publicados para a apreciação prévia do
Tribunal de Contas da União, conforme determina a Instrução Normativa nº 46/2004 daquela
egrégia Corte de Contas, buscaram refletir, em cada passo, as preocupações e sugestões do
TCU, emanadas nos Acórdãos e nas reuniões de trabalho com as equipes técnicas do
Tribunal. Pontuaram-se as questões que a ANTT entendeu serem objeto de maior reflexão na
formulação de premissas a serem aprovadas no cálculo da TIR, usando-se o modelo CAPM
(Capital Asset Pricing Model) para a obtenção do custo de capital próprio e o modelo WACC
(Weighted Average Cost of Capital) para a obtenção do custo médio ponderado de capital.
Assim sendo, o objetivo desta Nota Técnica a torna substituta das Notas Técnicas –
NT n.o 003/SUINF/SUREF/2005 e NT n.o 005/SUINF/SUREF/2005 –, no que diz respeito ao
método, premissas, parâmetros e valores propostos pela ANTT para o cálculo da Taxa Interna
de Retorno.
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2. JUSTIFICATIVA
O trabalho justifica-se uma vez que a metodologia adotada e as premissas e
critérios para a obtenção dos parâmetros do modelo são fundamentais na tomada de decisão
quanto à definição da medida de referência do equilíbrio econômico-financeiro de futuros
contratos de concessão e do modelo de regulação econômica a ser adotado nesses contratos.
Além disso, a determinação do custo de capital de referência para modelos
financeiros de concessões de rodovias é extremamente importante, tanto para reguladores
como para as firmas reguladas, pois é por meio de uma taxa de retorno adequada que se torna
possível manter a sustentabilidade, a expansão do serviço público e a atração de
investimentos. Portanto, faz-se necessário estabelecer uma metodologia consistente de
estimação de seu custo de capital, que obedeça a um conjunto de princípios gerais, tais como
objetividade, transparência, robustez e pragmatismo, de forma a nortear tanto os investidores
potenciais como as agências reguladoras dos setores e os demais órgãos governamentais
envolvidos.
3. HISTÓRICO
Esta Nota Técnica apresenta a evolução dos procedimentos adotados para a
determinação da TIR - Taxa Interna de Retorno para concessões de rodovias. Os trabalhos
iniciaram em 1997, com a inclusão dos lotes no Programa de Desestatização Nacional, por
meio do pelo Decreto nº 2.444/97, em 30 de dezembro de 1997.
O processo foi inicialmente conduzido pelo Ministério dos Transportes (MT) que
concluiu os primeiros estudos em 1998, os quais foram revisados em 2000 pelo Departamento
Nacional de Estradas de Rodagem (DNER). Os estudos foram encaminhados para análise ao
TCU, fora do prazo previsto na Instrução Normativa TCU n° 27/98.
A fase de pré-qualificação dos licitantes (primeira etapa do certame) para os sete
lotes iniciou-se ainda 2000, quando foram recebidos os documentos pertinentes. Após essa
Sessão de Abertura, os processos licitatórios relativos aos Editais 495 a 497/2000-00 foram
suspensos, sine die, por despacho do Ministro dos Transportes, visando atender à deliberação
do Tribunal de Contas. A Decisão nº 1048/2000 – TCU – Plenário que promoveu diligência
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junto ao DNER e suspendeu, cautelarmente, o processo licitatório para concessão dos trechos
em pauta teve como principais motivos o atraso na entrega dos estudos ao TCU e a ausência
de documentos e estudos suficientes ao exame do processo que o embasaram.
A análise dos documentos encaminhados ao TCU resultou na Decisão nº 046/2001
– TCU que concluiu pela continuidade da suspensão do processo e pela necessidade de
justificativas quanto a alguns aspectos. A Decisão permitiu o prosseguimento do processo
licitatório depois de efetuadas as correções determinadas.
Ainda em 2001, o DNER encaminhou ao Tribunal de Contas as justificativas em
cumprimento à Decisão anterior do TCU. Essas foram analisadas e resultaram nas Decisões
Plenárias 586/2001 e 587/2001 do TCU que determinaram várias alterações na licitação e
estudos até então realizados para dar continuidade ao processo licitatório. Os certames do
processo permaneceram paralisados e, em seguida, foram suspensos em decorrência de
diversos fatores, tais como, a extinção do DNER, a necessidade de atualização dos estudos e
alteração dos editais para atender às determinações do TCU e alterações na esfera
governamental.
Em 2003 o TCU determinou pelo Acórdão 1366/2003-Plenário que o Ministério
dos Transportes e a ANTT, caso decidam pela continuidade dos processos licitatórios, tomem
as devidas providências de atualizações e correções dos estudos e dos editais, como transcrito
a seguir:
“ACORDAM os Ministros do Tribunal de Contas da União, reunidos em sessão
Plenária, diante das razões expostas pelo Relator e com fundamento nos arts. 1º, inciso II e
43, inciso I, da Lei 8.443/92, em:
9.1. determinar ao Ministério dos Transportes e à Agência Nacional de
Transportes Terrestres - ANTT que, caso decidam pela continuidade dos processos
licitatórios de concessão de rodovias federais regidas pelos editais 0491/2000-0, 0492/20000, 0493/2000-0, 0494/2000-0, 0495/2000-0, 0496/2000-0 e 0497/2000-00:
9.1.1. efetuem a atualização e correção dos estudos de viabilidade econômicofinanceira a fim de que a data-base dos fluxos de caixa projetados seja compatível com a
data fixada para o certame, bem como para assegurar a propriedade e atualidade dos
valores utilizados nas projeções, principalmente em relação aos valores máximos de tarifas
de pedágios a serem admitidas;
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9.1.2. observem já na atualização desses estudos e na elaboração das novas
minutas de editais as determinações contidas nos itens 8.1.1 e 8.1.11 das Decisões Plenárias
586/2001 e 587/2001;
9.1.3. encaminhem a esta Corte de Contas, na forma prevista pela Instrução
Normativa TCU 27/98, os novos estudos de viabilidade econômico-financeira, com as
respectivas minutas de editais, contemplando a fixação dos novos valores máximos de tarifas
de pedágio a serem aceitas em cada lote;
9.2. recomendar ao Ministério dos Transportes e à Agência Nacional de
Transportes Terrestres - ANTT que considerem, em seus novos estudos, alterações e/ou
aperfeiçoamentos do modelo regulatório adotado, uma vez que as decisões do Tribunal não
impedem que o poder concedente reveja, caso julgue pertinente, o modelo de concessões
aplicado às rodovias federais;
(...)”
Após atualização dos Estudos de Viabilidade Econômico-Financeira - EVEF, em
dezembro de 2004, o MT realizou audiência pública prévia dando publicidade às principais
premissas que seriam adotadas no modelo de concessão. Em maio de 2005 o Conselho
Nacional de Desestatização (CND) aprovou a nova modelagem de concessão. Em seguida, o
MT encaminhou ao TCU documentação relativa ao processo. Em julho de 2005 os Ministros
do tribunal de Contas se manifestam pelo Acórdão 981/2005, em que acordam:
“9.1. determinar ao Ministério dos Transportes, com fulcro no art. 27, inciso XXII,
da Lei 10.683/2003, e à Agência Nacional de Transportes Terrestres - ANTT, com fulcro no
art. 26, inciso VI e § 2º, da Lei 10.233/2001, que se abstenham de publicar os editais para
concessão dos trechos rodoviários tratados nestes autos, até ulterior manifestação deste
Tribunal sobre os estudos de viabilidade desenvolvidos para fundamentar a tarifa máxima a
ser exigida nos respectivos certames;
9.2. restituir os autos à Sefid para continuidade dos exames e procedimentos
necessários ao ulterior pronunciamento deste Tribunal, com a maior brevidade possível,
dentro dos parâmetros de razoabilidade, dada a complexidade da matéria;
9.3. dar ciência deste Acórdão ao Ministro de Estado dos Transportes e à Agência
Nacional de Transportes Terrestres.”
Em setembro de 2005 a ANTT foi incumbida de fundamentar a tarifa máxima a ser
exigida nos certames. Por meio das Notas Técnicas NT n.o 003/SUINF/SUREF/2005,
n.o 004/SUINF/SUREF/2005 e NT n.o 005/SUINF/SUREF/2005, a ANTT apresentou suas
sugestões aos estudos. Dessas, a primeira e a última apresentam a metodologia e parâmetros
adotados para o cálculo da TIR, como abordado a seguir.
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A Nota Técnica n.o 003/SUINF/SUREF/2005 contempla os trabalhos iniciais
desenvolvidos para a determinação da TIR. Adotou-se o modelo CAPM (Capital Asset
Pricing Model) para a obtenção do custo de capital próprio e o modelo WACC (Weighted
Average Cost of Capital) para a obtenção do custo médio ponderado de capital.
O custo de capital próprio foi calculado pelo modelo CAPM, descrito pela seguinte
expressão:
rE = r f + β (rm - rf ) + ∑ r
Onde rE é o custo do capital próprio, rf é a taxa livre de risco, β é o beta do setor,
(rm - rf) é o prêmio pelo risco do mercado de referência e Σr prêmios adicionais de risco
incorporados associados às especificidades do mercado local.
∑r = r
B
+ rC + rR
Sendo, rB o prêmio pelo risco Brasil, rC o prêmio pelo risco cambial e, rR o prêmio
pelo risco regulatório.
A taxa livre de risco é o retorno de um ativo com risco zero (ou próximo a zero).
Foi adotada um taxa livre de risco rf = 4,65%, correspondente ao rendimento médio entre
setembro de 2004 e agosto de 2005, dos T-Bonds 30 Years, que são títulos usualmente
adotados como livres de risco. Utilizou-se o IBX 100 como referência para a obtenção do
rendimento médio anual da série histórica dos retornos diários do portfólio do mercado. A sua
variação líquida anual entre janeiro de 2002 e agosto de 2005 foi de 19,53%. Com esses dados
calculou-se o prêmio pelo risco de mercado, que representa a diferença entre os retornos médios do
mercado de referência e a taxa livre de risco, obtendo-se o valor de 14,88%.
O Beta reflete a sensibilidade e/ou a volatilidade do investimento em relação aos
movimentos do mercado como um todo e pode ser definido como o grau de incerteza em
relação à projeção do retorno sobre o ativo inerente ao negócio que não pode ser eliminado
pela diversificação. Seu valor foi obtido pela correlação entre os retornos dos títulos do
empreendimento e o retorno de uma cesta selecionada, a partir da expressão:
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β=
COV ( Rtitulo ; Rindice )
VAR( Rindice )
Onde COV (Rtítulo; Ríndice) é a covariância entre os retornos diários das ações e os
retornos diários do índice e VAR (Ríndice) a variância desse índice.
No estudo em tela, as ações escolhidas foram as da CCR – Companhia de
Concessões Rodoviárias e o índice o IBX 100 da BOVESPA. Chegou-se a um Beta
alavancado igual a 0,4665. Visando um melhor ajuste para a determinação desse fator para o
setor como um todo, evitando desse modo a contaminação do custo de capital pela estrutura
de capital adotada por apenas uma firma, este Beta foi desalavancado a partir da estrutura de
capital da CCR e realavancado, em seguida, considerando para isso a estrutura de capital do
setor. A sua desalavancagem é obtida pela seguinte expressão:
⎛
E
⎞
⎟⎟ β
β Desalavancado = ⎜⎜
(
)
E
+
D
1
+
T
⎝
⎠
Em que, E é o capital próprio, D é o capital de terceiros e T é a alíquota de
impostos que compreende o Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre Lucro Líquido.
Considerando a estrutura de capital da CCR, apurada a partir de suas demonstrações
financeiras dos anos de 2002, 2003 e 2004, corrigidas a preços de junho de 2005 pela variação
do IGP-DI, igual a 20,19% e 79,81%, conforme quadro abaixo, e levando em conta a alíquota
de 34% de impostos, composta de 25% de alíquota de Imposto de Renda para Pessoa Jurídica
(IRPJ) e 9% de Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL), obtém-se um Beta
desalavancado correspondente a 0,1293.
Concessionárias
CCR
NovaDutra
Ponte
CRT
CONCER
CONCEPA
ECOSUL
MÉDIA (Não inclui CCR)
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Proporção do Capital
Próprio
Terceiros
20,19%
79,81%
32,87%
67,13%
15,54%
84,46%
38,16%
61,84%
45,86%
54,14%
25,37%
74,63%
33,20%
66,80%
31,83%
68,17%
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Para adaptá-lo ao setor, esse beta é realavancado, considerando a estrutura de
capital ótima com uma proporção ajustada para 1/3 e 2/3 de capital próprio e de terceiros,
respectivamente. Essa estrutura foi utilizada por se aproximar da relação para a média das
empresas concessionárias de rodovia administradas pela ANTT, que foi apurada a partir das
demonstrações financeiras das empresas do setor e ficou em torno de 32% e 68% para capital
próprio e de terceiros, respectivamente, e a alíquota de impostos de 34%. A função de
realavancagem é:
⎛ E + D(1 + T ) ⎞ Desalavancado
⎟β
E
⎝
⎠
β Re alavancado = ⎜
Realavancado pela estrutura ótima de capital, o Beta do setor corresponde ao valor
de 0,299.
O risco Brasil é caracterizado como o prêmio de risco soberano do Brasil ou o
spread que um título de renda fixa do governo brasileiro paga sobre a taxa livre de risco de
países como os Estados Unidos. Considerou-se um prêmio de risco Brasil de 3,6%, com base
na taxa do Global BR 34 emitido em 20.01.2004 (valor de 8,25%) menos a taxa dos T-Bonds
30 Years (valor de 4,65%).
O risco cambial pode ser quantificado, resumidamente, como o spread do câmbio no
mercado futuro e a expectativa de desvalorização cambial. Verifica-se que o mercado financeiro
internacional tem adotado o Emerging Markets Bond Index (EMBI), calculado pelo J.P.
Morgan Bank, um índice composto de diversos bônus na mensuração de risco. Para o Brasil
existe o EMBI+BR. Para a análise em questão, adotou-se como referência para a obtenção do
prêmio de risco cambial a série histórica do índice AERISC disponível no Broadcast. Este
indicador toma por base títulos da dívida externa brasileira e representa a confiabilidade de
papéis emitidos pelo Governo. O indicador representa o retorno médio diário dos títulos da
dívida externa denominados em dólares americanos no mercado secundário de Nova York. Seu
valor, no período de janeiro de 2002 a agosto de 2005 equivale a 8,24%. Descontando-se deste
valor o risco Brasil, o risco cambial é igual a 4,64%.
Para a determinação do risco regulatório, em função do prazo disponível para a
execução dos ajustes, utilizou-se, como proxy, o parâmetro já obtido para um outro setor
regulado no Brasil, no caso o de energia elétrica, onde a ANEELI calculou este risco com base
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nos Betas de empresas de energia elétrica da Inglaterra e dos Estados Unidos. Neste cálculo, a
ANEEL considerou que os regimes regulatórios desses países representam, respectivamente,
regimes de alto e baixo poder de incentivo, e assumiu que, no Brasil, o regime regulatório
estaria posicionado de forma intermediária. Dessa forma, o risco regulatório assumido foi
calculado pela expressão a seguir:
rR = ( β RU - β EUA ) * (rm - rf )
Onde, βRU é o Beta do setor elétrico da Inglaterra, que corresponde a 0,588 e βEUA é
o Beta do setor elétrico dos Estados Unidos que é igual a 0,159. Com esses dados e o prêmio
pelo risco do mercado calculado anteriormente (14,88%), obtém-se um risco regulatório igual
a 6,38%, assumido como proxy para o setor de concessões rodoviárias. A partir dessas
informações foi obtido o Custo do Capital Próprio apresentado na tabela abaixo:
PARÂMETROS ASSUMIDOS
Custo do Capital Próprio (rE)
rf = taxa de ativos estáveis (livre de risco) %
(rm-rf) = prêmio pelo risco do negócio %
B = índice Beta
rB = Risco Brasil
rC = Risco Cambial
rR = Risco Regulatório
23,7%
4,65%
14,88%
0,2999
3,60%
4,64%
6,38%
Para a determinação do custo médio ponderado de capital utilizou-se o modelo
WACC, descrito pela expressão:
WACC =
E
D
rE +
rD *
(E + D)
(E + D)
em que, E é o capital próprio, o D é o capital de terceiros, rE representa o custo do
capital próprio (apurado pelo CAPM) e rD* é o custo do capital de terceiros depois dos
impostos (rD* = rD(1 - T)). Conforme mencionado anteriormente, para a estrutura de capital
considerou-se uma proporção de 1/3 de capital próprio e 2/3 de capital de terceiros como
sendo a estrutura ótima de capital para o setor de concessões rodoviárias.
A taxa que representa o custo de capital de terceiros foi apurada da mesma maneira
que se obteve a estrutura de capital das empresas do setor no Brasil, ou seja, a partir de suas
demonstrações financeiras. A média do setor é igual a 12,92% e a media 9,37%. Como a
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variabilidade das taxas das diversas empresas é muito alta, considerou-se a taxa da CCR, que
é igual a 10,21%, como o valor de referência para o custo de capital de terceiros. Com base no
exposto, concluiu-se, na Nota Técnica nº 003/SUINF/SUREF/2005, que o percentual a ser
adotado para a TIR – Taxa Interna de Retorno de referência para cálculo de tarifa de pedágio
em modelos financeiros de concessões de rodovias, conforme a estrutura considerada
pertinente ao caso, deveria ser igual a 14,72%.
Na
Nota
Técnica
nº
005/SUINF/SUREF/2005,
encaminharam-se
novas
considerações e informações adicionais sobre a metodologia sugerida para a definição da taxa
interna de retorno a ser considerada nos Estudos de Viabilidade. As considerações e
alterações efetuadas em face ao texto já encaminhado ao TCU, ocorreram devido às novas
análises da documentação disponível sobre os estudos de viabilidade da 2ª Etapa de
Concessões de Rodovias Federais. Passou-se a utilizar uma taxa livre de risco rf igual a
8,25%, que corresponde ao título Global BR 341 emitido em 20.01.2004, o qual já possui
embutido o risco Brasil e o risco cambial.
Além disso, considerou-se adequado recalcular o Beta do setor. Assim, utilizou-se
como Beta do setor, o valor de 0,74, que representa uma média de Betas de concessionárias
rodoviárias internacionais, apurado em uma amostra de dois anos de observações obtida em
levantamentos feitos no sistema de informações financeiras da Bloomberg.2 Entendeu-se que
o Beta médio observado nos papéis de concessionárias rodoviárias em diferentes mercados do
mundo constitui melhor estimativa global do risco para investidores neste tipo de negócio do
que o anteriormente calculado para os papéis da CCR no mercado brasileiro, dadas as
características de tamanho e concentração da Bolsa de Valores no Brasil.
Além dessas alterações, descontou-se a inflação americana prevista para o período
de vigência do título, estimada em 2,62%, do cálculo do custo do capital próprio, uma vez que
os valores dos títulos considerados são nominais. A combinação de todos esses efeitos
resultou num custo médio ponderado de capital de 14,28%, como apresentado na tabela
1
Este título anteriormente foi usado para calcular o risco cambial.
2
Estas informações foram usadas também em um trabalho de consultoria desenvolvido pela Cavalcante
Consultores à Companhia Paulista de Desenvolvimento.
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abaixo, o qual poderia ser utilizado como Taxa Interna de Retorno não alavancada nos
estudos de viabilidade econômico-financeira integrantes do Edital dos Novos Lotes de
Concessões Rodoviárias.
CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
PARÂMETROS ASSUMIDOS
Custo do Capital Próprio (rE)
rf = taxa livre de risco
( rm – rf )= prêmio pelo risco do negócio
Β = índice Beta
rB = Risco Brasil
rC = Risco Cambial
rR = Risco Regulatório
Inflação Americana
Custo de Capital Próprio ajustado pela inflação americana (rE)
Estrutura de Capital
Próprio (E)
Terceiros (D)
Custo do Capital de Terceiros (rD)
WACC ajustado pela Inflação americana
25,6%
8,25%
14,87%
0,7400
0,00%
0,00%
6,38%
2,62%
22,43%
33%
67%
10,21%
14,28%
Em dezembro de 2005, através do Acórdão n.º 2.299/2005 – TCU – Plenário, o
Tribunal apontou, no Item 9.2.9, incorreções nos procedimentos sugeridos para o
estabelecimento da Taxa Interna de Retorno, como segue:
“9.2.9. incorreção nos procedimentos adotados para o estabelecimento da Taxa
Interna de Retorno quanto aos seguintes aspectos:
- adoção da taxa de juros nominal do título considerado livre de risco, quando o
correto seria considerar a taxa de desconto real praticada no lançamento do mesmo título
(yield);
- adoção de risco regulatório calculado a partir de metodologia inconsistente e de
dados do setor elétrico;”
Procedeu-se à correção dessas inconsistências, acatando-se as observações do TCU, as
quais foram apresentadas ao TCU por meio da Nota Técnica nº 001/SUINF/SUREF/2006.
Com relação à taxa de juros nominal do título considerado livre de risco (Global BR
34) foi acatada a sugestão apresentada no item 238 do relatório da Sefid:
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“238. (...) entende-se que a adoção do GLOBAL 34 como parâmetro de ativo livre de
risco requer seja utilizada a taxa de desconto auferida no lançamento do título (yield) como
retorno do ativo livre de risco.”
Desse modo, adotou-se a taxa de desconto auferida no lançamento do título (yield), no
valor de 8,81% a.a. como taxa de retorno esperada pelo investidor para que ele carregue o
título até o vencimento. Como essa taxa de retorno é nominal, descontou-se a inflação
prevista para o período de vigência do título, estimada em 2,62% a.a. (item 239 – relatório
Sefid/TCU). Dessa forma, tem-se uma taxa de retorno real do ativo livre de risco igual a
6,03% a.a. Admitiu-se ainda que o risco país esteja representado pelo spread do título
considerado – item 249 relatório Sefid. Assim, o risco Brasil e o risco cambial não são mais
considerados como prêmios adicionais de risco.
Com essa alteração, o prêmio pelo risco de mercado corresponde a 13,5%, resultado
da diferença do valor originalmente considerado para o risco de mercado (19,53%) pelo valor
recalculado para a taxa de retorno real do ativo livre de risco (6,03%).
Quanto ao risco regulatório, a adoção de metodologia e de dados do setor elétrico
foi abordada no relatório da Sefid, item 251, como segue:
“251. Conclui-se que a adoção da metodologia desenvolvida para cálculo do risco
regulatório é inconsistente, inclusive já foi objeto de questionamento neste Tribunal (Acórdão
nº 1.757/2003-Plenário). Nesse sentido, a utilização de metodologia inconsistente e de dados
do setor elétrico compromete ainda mais os cálculos ora analisados para as concessões
rodoviárias.”
Em atenção às observações, ressaltou-se que, como em qualquer projeto de
engenharia, os investidores privados do setor de concessões rodoviárias enfrentam riscos de
diversas naturezas, como os riscos de demanda, ambientais e econômicos. As concessões
enfrentam, entretanto, riscos adicionais, os chamados riscos políticos e regulatórios. Os riscos
políticos e regulatórios envolvem mudanças na regulação das tarifas, termos de contrato,
enfim, mudanças legais e políticas governamentais insustentáveis. As questões políticoregulatórias têm apresentado um papel fundamental nas decisões de investimento das
empresas privadas, principalmente em infra-estruturas de transporte, que demandam grandes
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recursos financeiros. Em conseqüência é necessário um prêmio adicional à taxa de retorno
para atrair esses investidores. Segundo publicação do Banco MundialII – Guasch (2004)3,
esses riscos são estimados na América Latina em um prêmio entre 3 a 7 pontos percentuais.
“The premium on the cost of capital as a result of regulatory uncertainty – as
distinct from the country risk – in Latin American countries has been estimated to be 3–7
percent.” (Guasch, 2004, p. 120)
Destacou-se que o valor percentual de risco regulatório a ser adotado depende do
ambiente em que são realizadas as concessões. Assim, como o valor do custo de capital
próprio a ser determinado na modelagem desta segunda etapa do Programa de Concessões de
Rodovias Federais implica na tarifa máxima admissível para o leilão, propôs-se que seu
cálculo assumisse o prêmio de risco máximo, ou seja, o valor de sete pontos percentuais.
Destacou-se que, embora o custo de capital seja único nesta modelagem, para um dado nível
de risco, o valor do projeto não é o mesmo para todos os investidores em condições de
identificar a oportunidade de investimento proporcionada. Dessa forma, na competição pelo
mercado transfere-se a parcela do risco regulatório a ser efetivamente aceita pelos diversos
competidores do processo licitatório, em função dos seus respectivos graus de aversão ao
risco.
Além das alterações realizadas em função dos problemas apontados no Acórdão,
acatou-se, também, a sugestão apresentada nos itens 261 a 263 do relatório da Sefid, descritos
a seguir, no sentido de contribuir para o aperfeiçoamento dos estudos envolvidos.
“261. No intuito de contribuir para o aperfeiçoamento dos estudos desenvolvidos
pela ANTT para estabelecimento da TIR, adotadas as mesmas metodologias (CAPM e
WACC) e tendo por base o mercado americano, realizou-se uma simulação do custo de
capital próprio a partir de dados utilizados na recente avaliação econômico-financeira do
Banco do Estado do Ceará – BEC, cuja data-base foi dezembro de 2004.
262. O TC-016.722/2000-7, relativo ao processo de desestatização do Banco do
Estado do Ceará S.A. – BEC, foi apreciado por meio do Acórdão nº 1.444/2005-Plenário, que
aprovou os quatro primeiros estágios do acompanhamento.
3
Estudo realizado com base na abordagem de cerca de 1000 casos de renegociação de contratos de concessão de
infra-estrutura (eletricidade, saneamento, aeroportos, ferrovias, serviços portuários e rodovias) na América
Latina.
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12
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Tabela 17. Parâmetros assumidos para o BEC
rf = retorno do ativo livre de risco
5,04%
(rm – rf) = prêmio pelo risco do negócio
7,20%
rB = Risco Brasil
6,78%
Rt = Risco do tamanho da empresa
1,80%
taxa de inflação americana
2,62%
Fonte: Anexo 7 do TC nº 016.722/2000-7
263. O Consórcio Deloitte/Trevisan/Souza Campos/Zalcberg, responsável pelo
cálculo do custo de capital próprio do BEC, apresentou os parâmetros listados na Tabela 17,
assim discriminadas:
- como taxa livre de risco foi adotada a taxa média do retorno de longo prazo dos
títulos públicos de 30 anos dos Estados Unidos no período de janeiro de 2003 a dezembro de
2004;
- o prêmio pelo risco de mercado foi calculado a partir do retorno médio exigido
por investidores norte-americanos como o prêmio do mercado medido por Ibbotson
Associates. Esse prêmio foi medido para empresas com grande valor de capitalização de
mercado, sendo o resultado da média dos retornos obtidos para o período compreendido
entre 1926/2004;
- o risco Brasil foi calculado com base em uma mediana ponderada do spread
praticado entre as emissões de papéis do Governo brasileiro e os títulos do Governo
americano de mesmo prazo;
- o risco pelo tamanho da empresa representa o retorno adicional exigido pelo
investidor por incorrer em um nível maior de risco por estar investindo em uma empresa
menor que as consideradas para a formação do índice S&P 500, índice base para definição
do retorno de mercado. O prêmio de 1,8% foi estabelecido pelo Ibbotson Associates para o
caso do BEC e no caso ora em análise, optou-se por mantê-lo em analogia ao porte da
CCR.”
De acordo com o sugerido, deve ser considerado um risco pelo tamanho da
empresa, conforme apresentado no estudo de avaliação econômico-financeira do Banco do
Estado do Ceará – BEC, realizado pelo Consórcio Deloitte/Trevisan/Souza Campos/Zalcberg.
O risco pelo tamanho da empresa representa o retorno adicional exigido pelo
investidor por incorrer em um nível maior de risco para investir em uma empresa menor do
que as consideradas para a formação do índice Standard and Poors 500 - S&P 500, índice
base para a definição do retorno de mercado americano. O índice de 1,8%, indicado pela Sefid
- caso do BEC, foi considerado compatível com a escala da CCR, empresa representativa do
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setor de concessões de rodovia. Dessa forma, esse valor foi incluído no cálculo do custo de
capital próprio.
A combinação de todos esses efeitos e a utilização do valor de 0,74 para o Beta do
setor, conforme sugerido na NOTA TÉCNICA 005/SUINF/SUREF/2005, resultou num custo
médio ponderado de capital de 15,08%, conforme quadro abaixo, o qual se sugeriu adotar
como Taxa Interna de Retorno não alavancada na modelagem desta Segunda Etapa do
Programa de Concessões de Rodovias Federais.
CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
PARÂMETROS ASSUMIDOS
Custo do Capital Próprio (rE)
rf = taxa livre de risco (ajustada pela inflação americana)
( rm – rf )= prêmio pelo risco do negócio
Β = índice Beta
rB = Risco Brasil
rT = Risco Tamanho da Empresa
rR = Risco Regulatório
24,82%
6,03%
13,5%
0,7400
0,00%
1,80%
7,00%
Estrutura de Capital
Próprio (E)
Terceiros (D)
Custo do Capital de Terceiros (rD)
WACC ajustado pela Inflação americana
33%
67%
10,21%
15,08%
Em nova reunião com o TCU houve contestações na utilização do risco regulatório
e risco tamanho da empresa. Dessa forma, considerou-se oportuno e adequado revisar todo o
estudo de modo a aprimorá-lo e/ou torná-lo mais consistente. A seguir apresenta-se a estrutura
da modelagem com o aprimoramento dos pontos dúbios e/ou inconsistentes e seus resultados.
4. MODELAGEM
Como já abordado anteriormente, a necessidade de cobertura dos custos
econômicos do serviço é um fator primordial na garantia de manutenção, continuidade e
expansão do sistema. Esses custos devem incluir uma remuneração adequada aos
investidores, sendo essencial que a Taxa de Retorno seja definida em um nível apropriado
refletindo o risco do ambiente regulado. Esse risco pode ser entendido como a combinação de
diferentes tipos de risco, cada qual também podendo ser resultante da combinação de outros
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14
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riscos. Estache et al. (2000)III fazem uma classificação padronizada dos riscos, onde os
classificam em:
•
riscos pré-construção – devido principalmente a atrasos na obtenção de licenças e
aquisição de áreas;
•
riscos construtivos – causado por falhas construtivas, atrasos nos cronogramas e
extrapolação de custos, bem como da falta de materiais e mão-de-obra;
•
risco de tráfego e receita – risco das receitas previstas serem diferentes das
realizadas, em geral decorrente da demanda ser diferente da prevista;
•
riscos financeiros – derivados de problemas de fluxo de caixa e dos custos
financeiros;
•
riscos políticos e regulatórios – devido a mudanças legais e de políticas
governamentais insustentáveis;
Esses riscos podem ser agregados em riscos comerciais e riscos políticos e
regulatórios. Riscos comerciais são riscos resultantes de mudanças nos custos, demanda e na
competição do mercado. Por outro lado, riscos políticos e regulatórios são motivados por
ações dos governos, realizadas diretamente ou por meio de seus agentes.
Os riscos políticos decorrem das ações dos governantes que afetam a capacidade de
um empreendimento de gerar receitas. Estache et al. (2000) expõem como riscos políticos
ações que busquem encerrar as concessões, que restringem a capacidade de coletar pedágio e
o impedimento de que disputas a respeito de cláusulas contratuais sejam decididas de forma
justa. Os riscos político podem ser divididos em quatro grupos: expropriação; convertibilidade
de moeda e transferência de recursos para outros países; violência política e; incerteza
institucional.
Os riscos regulatórios são resultantes da ação de regulação. Duas distinções podem
ser realizadas com relação a esses riscos. Primeiro, os riscos regulatórios podem ser
diferenciados quanto à abrangência da regulação, se relativa a um setor específico da
economia (ou, até mesmo, um empreendimento único) ou se aplicada a todos os setores da
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economia. Segundo, os riscos regulatórios podem ser diferenciados quanto à existência de
Leis e regulamentos estabelecidos.
De acordo com Estache et al. (2000) os fatores de risco podem ser incluídos no
conceito de custo de capital, que representa a taxa de retorno exigida para a realização de um
empreendimento. O processo de cálculo do custo de capital passa pela definição de dois
elementos principais: o mercado a partir do qual o custo de capital será estimado, em que se
englobam os riscos associados, e os modelos financeiros que são utilizados para o seu cálculo.
Na definição do mercado de referência, Pereiro (2001)IV indica que o mercado de
capitais brasileiro não permite estimações consistentes do custo de capital, na alegação de que
existe pouca liquidez e insuficiência de dados históricos. Nos estudos iniciais foram adotados
dados do mercado brasileiro, porém, para tornar os estudos mais consistentes, entende-se ser
adequado adotar informações do mercado mundial, ajustando-as ao mercado brasileiro.
Em relação ao modelo financeiro, verifica-se a existência de vários modelos para a
estimação do custo de capital, entre os quais estão o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o
Weighted Average Cost of Capital (WACC) que, associados, possuem maior freqüência de
adoção por agências reguladoras do mundo inteiro.
4.1.
Custo do Capital Próprio (rE)
Conforme abordado por Rocha et al. (2006)V, o primeiro problema defrontado na
utilização do CAPM em países emergentes é decidir entre abordagem local e global. A
primeira pressupõe a utilização de empresas isoladas, cujas transações são subordinadas ao
mercado local em que ela atua. A segunda implica na utilização de dados extraídos de
mercados globais. Na prática, devido à escassez de dados locais, acaba-se adotando variantes
do CAPM global. Neste trabalho, utiliza-se a fórmula do CAPM global ajustada ao mercado
brasileiro, definida pela expressão a seguir:
rE = rf + β (rm − rf ) + rreg + rB
onde, rE é o custo do capital próprio, rf é a taxa livre de risco, β é o beta do setor,
(rm - rf) é o prêmio pelo risco do mercado de referência, rreg é o risco regulatório e rB
compreende o prêmio pelo risco Brasil. A parcela da função (rreg + rB) é incorporada ao custo
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do capital próprio como forma de adicionar os riscos associados às especificidades do
mercado local. Essa fórmula corresponde àquela utilizada nos trabalhos anteriores, com a
diferença de que não se considera mais a parcela do risco cambial, uma vez que este já está
embutido nos títulos emitidos em moeda estrangeira, considerados para o modelo.
Para o cálculo dos parâmetros do modelo, é necessária, além da obtenção das séries
históricas dos rendimentos dos títulos e índices disponíveis, a definição do período de análise.
Considerando que o CAPM é um modelo composto por diversas parcelas, as séries utilizadas
para obtenção de cada uma delas devem ser construídas sobre intervalos de tempo similares,
sendo estes intervalos de extrema importância.
4.1.1.
Taxa Livre de Risco (rf)
A taxa livre de risco é o retorno de um ativo com risco zero (ou próximo a zero) e
refere-se, normalmente, à taxa de bônus emitida pelo Tesouro, cuja escolha deve ter prazo de
vencimento similar ao horizonte de vida do negócio ou ativo avaliado e, portanto, no caso de
avaliação de projetos de infra-estrutura, não deve ser calculada por meio de bônus de curto
prazo. De modo geral, os títulos do tesouro americano são considerados como parâmetro de
ausência de risco.
Segundo Bragança et al. (2006)VI, um título do governo americano com prazo de
dez anos até o vencimento é razoável para o período de maturação de projetos de infraestrutura. Dessa forma, utiliza-se aqui a taxa de juros média anual apresentada pelos autores,
que no período de janeiro de 1995 a junho de 2005 foi de 5,35% em dólares.
Como dito anteriormente, essa taxa deve representar um risco igual ou próximo a
zero, mas, como o título escolhido está referenciado em dólar, pressupõe-se que em sua
remuneração esteja prevista cobertura para o risco cambial envolvido. Entretanto, seu
desconto, dada a dificuldade de sua quantificação, não está sendo levado em consideração
para efeito do percentual adotado para a taxa livre de risco. Dessa forma, adota-se o valor de
5,35% como taxa livre de risco, ao invés dos valores definidos nas Notas Técnicas anteriores,
uma vez que aqueles englobam outros riscos.
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17
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4.1.2.
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Prêmio pelo Risco do Mercado (rm – rf)
Por definição, o prêmio pelo risco de mercado refere-se a um plus sobre o
rendimento da taxa livre de risco e obtém-se a partir do rendimento médio anual da série
histórica dos retornos diários do portfólio do mercado de referência. Bragança et al. (2006)
utilizam, para a estimação do prêmio de risco de mercado, a taxa livre de risco do retorno
médio anual da série histórica dos retornos diários do S&P500, que consiste em um índice
composto pelas ações das 500 maiores empresas negociadas na bolsa de Nova Iorque,
adotando o mesmo intervalo de tempo considerado para o cálculo da taxa livre de risco, isto é,
de janeiro de 1995 a junho de 2005. O resultado consiste em um prêmio de risco de mercado
igual a 5,93% que será utilizado neste estudo para manter o padrão de utilização de dados
globais.
4.1.3.
Beta (β)
Os eventos imprevistos ou inesperados, que afetam os ativos de uma economia de
forma geral, são chamados de riscos sistemáticos e têm origem nas flutuações a que está
sujeito o sistema econômico como um todo. Já os eventos que afetam os ativos de forma
específica, representam o chamado risco não sistemático, que é associado às particularidades
de uma empresa ou grupo de empresas similares. O somatório desses dois tipos de risco
compõe o risco total atribuído a um ativo.
A diversificação da carteira reduz o risco, mas só até determinado ponto. A parte do
risco total que pode ser eliminada pela diversificação é o risco não sistemático ou,
diversificável, e aquela que não pode ser eliminada pela diversificação é o risco sistemático
ou não diversificável.
O Beta reflete a sensibilidade e/ou a volatilidade do investimento em relação aos
movimentos do mercado como um todo e pode ser definido como o grau de incerteza em
relação à projeção do retorno sobre o ativo inerente ao negócio que não pode ser eliminado
pela diversificação. Em outras palavras, o coeficiente Beta nos diz quanto risco sistemático
um ativo possui em relação a um ativo médio, mostrando a sensibilidade da variação do
retorno de uma ação e o retorno da carteira de mercado.
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18
ANTT
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Bragança et al. (2006) utilizaram o Beta desalavancado médio do setor de
telecomunicações, calculado pela Thomson Financial e KPMG (2004), que representa o beta
global associado ao risco do negócio. Este Beta foi realavancado considerando a estrutura de
capital média das empresas locais (brasileiras) do setor. Também levaram em conta a alíquota
de 34% de impostos, composta de 25% de alíquota de Imposto de Renda para Pessoa Jurídica
(IRPJ) e 9% de Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL), sendo Beta realavancado
dado pela seguinte fórmula:
⎛ E + D(1 + T ) ⎞ Desalavancado
⎟β
E
⎝
⎠
β Re alavancado = ⎜
em que, E é o capital próprio, D é o capital de terceiros e T é a alíquota de Imposto de
Renda e Contribuição Social Sobre Lucro Líquido. Este procedimento já foi adotado na Nota
Técnica n.o 003/SUINF/SUREF/2005, como abordado anteriormente, porém adotando o Beta
da CCR como representativo do setor.
Para o caso do setor de infra-estrutura rodoviária, o Beta médio desalavancado de
empresas do setor de concessionárias de rodovias no mundo, incluindo a CCR, de acordo com
dados validados no sistema de informações Bloomberg, apresentados na tabela abaixo, é de
0,74. Este valor também foi adotado como parâmetro na NT n.o 005/SUINF/SUREF/2005,
onde se destacou que o Beta médio, observado nos papéis de Concessionárias Rodoviárias em
diferentes mercados no mundo, constitui melhor estimativa do risco para investidores neste
tipo de negócio. Porém, naquela ocasião, equivocadamente, não foi realizada a realavancagem
do Beta, incorporando na modelo diretamente o Beta desalavancado.
Dessa forma, procedeu-se a realavancagem do Beta, adotando-se como estrutura de
capital uma estrutura ótima de capital do setor de concessões rodovias administradas pela
ANTT. A média apurada para o setor de concessões em tela (empresas locais, seguindo o
modelo de Bragança et al. (2006)) aponta para uma proporção de 1/3 de capital próprio e 2/3
de capital de terceiros, como demonstrado na NT n.o 003/SUINF/SUREF/2005 e abordado
anteriormente. Também se levou em consideração a alíquota de 34% de impostos, composta
de 25% de alíquota de Imposto de Renda para Pessoa Jurídica e 9% de Contribuição Social
sobre o Lucro Líquido. Dessa forma obteve-se um Beta realavancado é igual a 1,72.
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Betas Alavancados e Desalavancados de Concessionárias Mundiais
COMPANY
COUNTRY
TRANSURBAN GROUP
AUSTRALIA
CIA DE CONCESSOES RODOVIARIA
BRAZIL
BEIJING CAPITAL CO LTD-A
CHINA
CHONGQING ROAD & BRIDGE CO-A
CHINA
CONGGUAN DEVELOPMENT HLDGS C CHINA
FUJAIN EXPRESSWAY DEVELOPMENT CHINA
GUANGXI WOZHOU COMMUNICATION CHINA
HENAN ZHONGYOUAN EXPRESSWAY CHINA
HUABEI EXPRESSWAY CO LTD-A
CHINA
JIANSU EXPRESSWAY CO LTD-A
CHINA
JIANGXI GANYUE EXPRESSWAY CO
CHINA
NORTHESAT EXPRESSWAY CO-A
CHINA
SHANDONG INGRASTRUCTURE CO-A CHINA
XIANDAI INVESTMENT CO LTD-A
CHINA
YAN BIAN HIGHWAY CONSTRUCT-A CHINA
ABERTIS INFRAESTRUCTURAS AS
SPAIN
AUTOROUTES DU SUD DE LA FRAN
FRANCE
AUTROSTRADA TORINO-MILANO SPA ITALY
AUTOSTRADE MERIDIONALI SPA
ITALY
AUTOSTRADE SPA
ITALY
BRISA AUTO-ESTRADAS-PRIV SHR
PORTUGAL
EUROPISTAS CONCESIONARIA ESP
SPAIN
SIAS SPA
ITALY
MOUCHEL PARKMAN PLC
BRITAIN
ANHUI EXPRESSWAY CO LTD-H
CHINA
GUANGDONG PROVINCIAL EXPR-B
CHINA
GZI TRANSPORT LTD
HONG KONG
HOPEWELL HIGHWAY INFRASTRUCT HONG KONG
JIANGSU EXPRESS CO LTD-H
CHINA
ROAD KING INGRASTRUCTURE LTD
HONG KONG
SHENZHEN EXPRESSWAY CO-H
CHINA
SICHUAN EXPRESSWAY CO-H
CHINA
WAH NAM INTERNATIONAL HOLDIN HONG KONG
YUE DA HOLDINGS LTD
HONG KONG
ZHEJIANG EXPRESSWAY CO-H
CHINA
CITRA MARGA NUSAPHALA PER PT
INDONESIA
LINGKARAN TRANS KOTA HLDGS
MALAYSIA
METCOPR BHD
MALAYSIA
MTD INFRAPERDANA BHD
MALAYSIA
PLUS EXPRESSWAYS BHD
MALAYSIA
UEM BUILDERS BHD
MALAYSIA
CHINA INFRASTRUCTURE HOLDING HONG KONG
CHINA MERCHANTS HLDGS PAC LT
SINGAPORE
BANGKOK EXPRESSWAY PUB CO
THAILAND
BETA MÉDIO
Fonte: Bloomberg
GEECO/ETE
BETA
UNLEVERED BETA
0,98
0,96
0,62
0,43
0,87
0,81
0,99
0,98
0,82
0,74
0,82
0,72
0,99
0,98
0,74
0,61
0,84
0,76
0,84
0,76
0,73
0,59
0,94
0,91
0,72
0,58
0,76
0,65
1,15
1,23
0,84
0,76
0,46
0,19
0,71
0,57
0,61
0,42
0,71
0,57
0,67
0,50
0,46
0,19
0,52
0,27
0,58
0,37
1,08
1,12
0,74
0,61
0,81
0,71
0,86
0,79
1,27
1,41
0,74
0,61
0,92
0,88
0,96
0,94
0,79
0,69
0,73
0,60
1,25
1,37
0,82
0,73
0,63
0,45
0,94
0,91
1,11
1,16
0,80
0,70
1,72
2,08
0,89
0,84
0,10
(0,35)
0,76
0,64
0,82
0,74
20
ANTT
4.1.4.
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Prêmios Adicionais de Risco
•
Risco Brasil (rB)
Utiliza-se aqui a taxa apresentada pelo estudo de Bragança et al. (2006), que é igual
a 8,32%, correspondente ao período de janeiro de 2000 a junho de 2005. Neste caso, o
período considerado inicia em janeiro de 2000 pelo fato de que a série do índice de risco
começou em janeiro de 1998, porém, ainda incorporava maiores efeitos da mudança de
regime cambial que em 2000. Este valor é obtido pelo índice EMBI + (stripped spreads) para
uma medida do risco país. Stripped spreads consistem na diferença em pontos-base entre um
título com risco emitido no Brasil e um instrumento sem risco de características similares
(títulos do governo americano de mesma duração).
•
Risco Regulatório (rR)
Como abordado anteriormente, duas distinções podem ser realizadas com relação
aos riscos regulatórios. Primeiro, os riscos regulatórios podem ser diferenciados quanto à
abrangência da regulação, se relativa a um setor específico da economia ou se aplicada a
todos os setores da economia. Segundo, os riscos regulatórios podem ser diferenciados quanto
à existência de Leis e regulamentos estabelecidos.
As leis e regulamentos mais amplos, aplicados a todos os setores da economia,
podem ser administrados ou alterados de forma que afete adversamente a rentabilidade da
operação de um empreendimento. Esses instrumentos regulatórios podem ser aqueles
relativos a investimentos estrangeiros, impostos, direitos trabalhistas, imigração, antitruste,
proteção ambiental, seguros ou outros assuntos. Buscando dar respostas a mudanças dos
interesses públicos estas regras regulatórias estão em constante estado de evolução.
Entretanto, é possível que estas medidas regulatórias sejam tomadas de forma ostensiva e com
foco em um empreendimento específico, de forma discriminatória. Os investimentos em
infra-estrutura são particularmente sensíveis a ligação entre as leis e regulamentos amplos e o
ambiente econômico. Os investidores possuem interesse em um ambiente estável para os
negócios, particularmente quando esta estabilidade afeta seus custos de operação. Assim, os
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21
ANTT
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impostos, leis de proteção ambiental, restrições às importações e exportações geralmente
estão entre as principais preocupações dos investidores.
O risco de leis e regulamentos específicos para um setor (ou empreendimento)
deriva da incerteza em como será exercida a autoridade regulatória sobre os investimentos, de
forma a controlar os parâmetros de tarifas, qualidade e outros. Este risco pode se apresentar,
isoladamente ou em conjunto, por tomada de decisões discricionárias, de forma desfavorável
ao investidor, mudança de leis e regulamentos, unilateralmente, de forma desfavorável ao
investidor e/ou não cumprimento de cláusulas contratuais específicas ou regras regulatórias.
Estas ações podem ser motivadas por oportunismo governamental ou por esforços para
manter um balanço razoável entre os interesses de longo prazo da sociedade.
No Brasil têm-se vários exemplos da presença do risco regulatório nas concessões
de rodovias. O Programa de Concessões de Rodovias Federais brasileiro iniciou em 1993,
com a transferência para administração da iniciativa privada de cinco trechos rodoviários.
Posteriormente, com a promulgação da Lei n° 9.277, de maio de 1996, e a Portaria nº 368/96,
do Ministério dos Transportes, ficou instituída a base legal e o procedimento para delegar aos
estados trechos de rodovias federais para incluí-los em seus Programas de Concessão de
Rodovias. Com essa base, entre os anos de 1996 e 1998 foram assinados Convênios de
Delegação com os Estados do Rio Grande do Sul, Paraná, Santa Catarina e Minas Gerais.
Alguns dos principais casos de aumento das incertezas relacionadas à questões
políticas e regulatórias no país ocorreram no Paraná. Neste estado, por várias vezes o governo
interferiu na cobrança de pedágio, ora encaminhando projetos de Lei com finalidade de
encampar as concessões, ora tomando ação unilateral de reduzir o valor das tarifas cobradas.
Estas medidas geraram, durante algum tempo, incertezas quanto à sua legalidade. Estache et
al. (2000, p. 260) estimam que, neste caso, o impacto sobre a percepção de risco de
investidores poderia ter chegado a 200 pontos base caso não tivesse sido solucionado o
impasse. O reflexo destes fatos pode se dar até mesmo fora do país, uma vez que, entre
algumas das concessionárias, existem investidores estrangeiros. Estes investidores têm
demonstrado preocupação com a indefinição do rumo do programa de concessão estadual e
das conseqüências que podem advir das alterações que vêm ocorrendo.
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22
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Outro exemplo ocorreu no estado do Rio Grande do Sul em que, em 1998, no
último ano do Governo vigente à época, foram implantados os primeiros pólos de concessão
rodoviária no estado. Entretanto, o novo governo empossado foi rever os contratos de
delegação de rodovias Federais ao estado, o que acabou por sub-rogar à União os contratos de
alguns pólos, formados somente por rodovias federais (BR’s) e também passar para
responsabilidade do Governo Federal o processo de licitação do Pólo do Complexo
Metropolitano (POLÃO), o qual teve seu processo revogado em 2006. Concomitantemente,
no ano de 1999, aproximadamente um ano após o início das cobranças de pedágio, o Governo
do Estado reduziu, unilateralmente, entre 20% e 28% o valor das tarifas cobradas. As
concessionárias entraram com ações na justiça, sendo parcialmente vitoriosas, tendo algumas
delas retomado a cobrança das tarifas originais.
O fato mais importante relacionado às concessões de rodovias no Brasil, na alçada
da administração federal, foi motivado pela paralisação dos transportes rodoviários de carga
no país, ocorrida em julho de 1999. Esta paralisação reivindicava, dentre outras coisas, a
reavaliação da questão dos pedágios e do excesso de carga permitida nos veículo. Nas
negociações entre os representantes dos transportadores e o Governo Federal, ficou acertada,
provisoriamente, a suspensão temporária dos reajustes tarifários, previstos para os meses de
julho e agosto daquele ano (BNDES, 2001)VII. Para solucionar o problema, o governo
instituiu o vale-pedágio por meio da Medida Provisória 2.025-1, de 3 de maio de 2000, que
também dava outras providências.
Por outro lado, resoluções editadas pelo CONTRAN aumentaram o valor máximo
de excesso de carga permitido. Os limites de carga por eixo e peso bruto total foram alterados
de 5% para 7,5%. Da mesma forma, as multas, que antes eram lavradas para excessos de
carga por cada eixo, passaram a ser aplicadas somente se o total de carga extrapolar o limite
permitido, independente da distribuição da carga no veículo.
Esta sobrecarga pode causar maiores danos ao pavimento, uma vez que a
deterioração deste é proporcional à quarta potência do valor da carga por eixo que trafega
sobre ele. Assim, é possível que um pavimento projetado para durar 20 anos nas condições
anteriores (excesso máximo de 5%) tenha uma duração inferior a 18 anos (ALBANO,
1999)VIII.
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23
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Tendo em vista os fatos apresentados acima, nota-se a influência do risco
regulatório nas concessões já existentes. Entretanto, não há uma metodologia de medição
desse risco no mercado, o que dificulta a estipulação do valor a ser assumido. Por outro lado,
este risco para as diversas concessões na América Latina foi estimado por Guasch (2004,
p. 120) entre 3 e 7%, conforme apresentado na Nota Técnica nº 001/SUINF/SUREF/2006.
Dessa forma, levando em consideração, por um lado, a existência do risco regulatório e por
outro, a falta de metodologias para estimar seu valor real, assume-se que este seja no Brasil
igual ao valor mínimo estimado para a América Latina, 3%. Assim não se adota um valor que
poderia representar um valor superestimado, mas também não se desconsidera a sua
existência.
Assim, com os dados acima descritos, obtém-se o custo de capital próprio nominal,
apresentado na tabela a seguir:
Setor de infra-estrutura rodoviária
rf
5,35%
(rm - rf)
5,93%
Beta
4.2.
1,72
rB
8,32%
rreg
3,00%
rE
26,85%
Custo Médio Ponderado de Capital
O WACC pode ser descrito pela seguinte expressão:
WACC =
E
D
rE +
rD *
(E + D)
(E + D)
em que, E é o capital próprio, o D é o capital de terceiros, rE representa o custo do
capital próprio (apurado pelo CAPM) e rD* é o custo do capital de terceiros depois dos
impostos (rD* = rD(1 - T)).
GEECO/ETE
24
ANTT
4.2.1.
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Capital de Terceiros (rD)
Em geral, o custo do capital de terceiros é menor que o de capital próprio até o
limite em que o endividamento excessivo aumenta a probabilidade de inadimplência. Até esse
nível, o financiamento através de emissão de dívidas possibilita uma redução no WACC
devido aos benefícios fiscais gerados pelo endividamento.
A escolha da relação ótima entre capital e dívidas, de forma a atingir o menor custo
médio ponderado de capital, é conhecida como estrutura de capital ótima. Nesse nível,
detecta-se a estrutura de capital a partir das estruturas reais de capital de empresas brasileiras
do setor regulado em análise. Entende-se que utilizar somente o passado recente não reflete de
maneira adequada uma estrutura ótima de capital. Dessa forma, recomenda-se a utilização de
uma estrutura ótima de capital que busque minimizar o risco total inerente à gestão da
empresa. A média apurada para o setor de concessões de rodovias administradas pela ANTT
aponta para uma proporção de 1/3 de capital próprio e 2/3 de capital de terceiros.
O custo de capital de terceiros deve refletir da forma mais realista possível o
mercado de financiamento. A taxa que representa o custo efetivo da dívida reflete a taxa de
juros em que a empresa consegue se financiar no mercado e, normalmente, é representada
pela taxa livre de risco, adicionada a um prêmio pelo risco de crédito (default) da empresa
regulada e um prêmio pelo risco do país em que ela está inserida. Dessa maneira, estima-se o
custo de capital de terceiros nominal. Assumindo os valores de taxa livre de risco e prêmio
pelo risco Brasil aqueles considerados para estimar o custo de capital próprio, a alíquota de
34% de impostos e tomando-se como risco de crédito o valor apresentado pelo BNDES para
projetos de financiamento de concessões rodoviárias (1,8%), determina-se o custo de capital
de terceiros depois dos impostos, conforme quadro a seguir:
Setor de infra-estrutura rodoviária
GEECO/ETE
rB
8,32%
rf
5,35%
Risco de Crédito (BNDES)
1,80%
rD (custo antes dos impostos)
15,47%
rD* (custo depois dos impostos)
10,21%
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O valor obtido por essa metodologia equivale ao valor adotado nos estudos
anteriores da ANTT, que considerava o custo de capital de terceiros da CCR como um proxy
da taxa representativa do setor.
4.2.2.
Estrutura de capital próprio e de terceiros
Como estrutura de capital, recomenda-se a utilização de uma estrutura ótima de
capital como já abordado anteriormente. A média apurada para o setor de concessões de
rodovias administradas pela ANTT, nos estudos apresentados na Nota Técnica
n.o 003/SUINF/SUREF/2005, aponta para uma proporção de 1/3 de capital próprio e 2/3 de
capital de terceiros. A apuração dessa estrutura de capital se deu com base em suas
demonstrações financeiras dos anos de 2002, 2003 e 2004.
Com base nos resultados apurados, e considerando a taxa de inflação americana
(IPC), aplicando a fórmula do WACC, obteve-se o custo médio de capital real mostrado a
seguir:
Setor de infra-estrutura rodoviária
rf
5,35%
(rm-rf)
5,93%
Beta
1,72
rB
8,32%
rreg
3,00%
rE
26,85%
rD*
10,21%
E
33,33%
D
66,67%
IPC
2,55%
WACC depois dos impostos
12,88%
WACC antes dos impostos
19,51%
5. CONCLUSÃO
Com base no exposto, seguindo a metodologia adotada acima, o valor de 12,88%
corresponde ao custo médio ponderado de capital, que pode ser adotado como TIR – Taxa
GEECO/ETE
26
ANTT
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Interna de Retorno de referência para o cálculo de tarifa de pedágio em modelos financeiros
de concessões de rodovias.
À apreciação superior.
ELISIA TERESINHA ENGELMANN
Especialista em Regulação
De acordo,
MARIO DIRANI
Gerência de Estudos do Equilíbrio Econômico das Outorgas
Substituto
De acordo,
BRENO FIGUEIREDO
Superintendente de Regulação Econômica e Fiscalização Financeira
GEECO/ETE
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REFERÊNCIAS
I
ANEEL (2003) Metodologia e cálculo do custo de capital de concessionárias de distribuição de energia
elétrica no Brasil. Audiência Pública AP007/2003, Nota Técnica nº 040/2003/SRE/ANEEL.
II
GUASCH, J.L. (2004) Granting and Renegotiating Infrastructure Concessions, World Bank Institute,
Washington, 194 p.
III
ESTACHE, A., M. Romero e J. Strong (2000) Toll Roads. In: Estache, A e de Rus, G. (eds.) Privatization and
Regulation of Transport Infrastructure. WBI, The World Bank, Washington – DC, USA.
IV
PEREIRO, L. (2001) The valuation of closely-held companies in Latin América. Emerging Markets Review, v.
2, p. 330-370.
V
ROCHA, K.; CAMACHO, F.; FIÚZA, G. (2006) Custo de capitais das concessionárias de distribuição de
energia elétrica no processo de revisão tarifária – 2007-2009. Texto para Discussão n° 1174, IPEA,
31p.
VI
BRAGANÇA, G. F.; ROCHA, K.; CAMACHO, F. (2006) A taxa de remuneração do capital e a nova
regulação das telecomunicações, Texto para Discussão N° 1160, IPEA, Rio de Janeiro, 35 p.
VII
BNDES (2001) Concessões Rodoviárias. Cadernos de Infra-estrutura, n° 17, BNDES, Rio de Janeiro – RJ,
Brasil.
VIII
ALBANO, J.F. (1999) O excesso de carga e de pressão dos pneus nas rodovias, ABCR, São Paulo – SP,
Brasil.
GEECO/ETE
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