Slides - Neto Feitosa

Capítulo 14
Estrutura de
Capital em um
Mercado Perfeito
Visão geral do capítulo
14.1 Financiamento com capital próprio versus por
endividamento
14.2 Modigliani-Miller I: alavancagem, arbitragem e
valor da empresa
14.3 Modigliani-Miller II: alavancagem, risco e
custo de capital
14.4 As falácias da estrutura de capital
14.5 MM: além das proposições
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14-2
Objetivos de aprendizagem
1. Definir a coleção de valores mobiliários que uma
empresa emite pata levantar capital e definir
alavancagem.
2. Descrever a estrutura de capital que uma empresa deve
escolher.
3. Listar as três condições que fazem com que os
mercados de capital sejam perfeitos.
4. Analisar as implicações da Primeira Proposição de MM e
os papéis da alavancagem feita em casa e da Lei do
Preço Único no desenvolvimento da proposição.
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14-3
Objetivos de aprendizagem (continuação)
5. Calcular o custo de capital para ações alavancadas de
acordo com a Segunda Proposição de MM.
6. Ilustrar o efeito de uma mudança nas dívidas sobre o
custo médio ponderado de capital em mercados de
capital perfeitos.
7. Calcular o risco de mercado dos ativos de uma empresa
utilizando seu beta não-alavancado.
8. Ilustrar o efeito do grau de alavancagem aumentado
sobre o beta do patrimônio líquido de uma empresa.
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14-4
Objetivos de aprendizagem (continuação)
9. Calcular a dívida líquida de uma empresa.
10. Discutir o efeito da alavancagem nos lucros esperados
por ação.
11. Mostrar o efeito da diluição no valor das ações.
12. Explicar por que mercados de capital perfeitos não criam
nem destroem valor.
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14-5
14.1 Financiamento com capital próprio
versus por endividamento
• Estrutura de capital
 Defina: ____________________________________
___________________________________________
___________________________________________
___________________________________________
___________________________________________
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14-6
Financiando uma empresa com capital
próprio
• Você está considerando uma oportunidade de
investimento.
 Para um investimento inicial de $800 neste ano, o
projeto irá gerar fluxos de caixa ou de $1.400 ou de
$900 no próximo ano, dependendo de a economia
estar forte ou fraca, respectivamente. Ambos cenários
são igualmente prováveis.
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14-7
Tabela 14.1
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14-8
Financiando uma empresa com capital
próprio (continuação)
• Os fluxos de caixa do projeto dependem da
economia geral e assim carregam um risco de
mercado. Como resultado, você exige um prêmio
de risco de 10% acima da taxa de juros corrente
de 5% para investir nesse projeto.
• Qual é o NPV dessa oportunidade de
investimento?
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14-9
Financiando uma empresa com capital
próprio (continuação)
• O custo de capital desse projeto será de 15%. O
fluxo de caixa esperado em ano será de:
 ½($1.400) + ½($900) = $1.150.
• O NPV desse projeto será:
$1150
NPV   $800 
  $800  $1000  $200
1.15
Solução
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14-10
Financiando uma empresa com capital
próprio (continuação)
• Se você financiar esse projeto utilizando somente
capital próprio,quanto você estaria disposto a
pagar por esse projeto?
• Se você pode levantar $1.000 vendendo ações da empresa,
após pagar o custo de investimento de $800, pode ficar
com os $200 restantes, o NPV do projeto, como lucro.
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14-11
Financiando uma empresa com capital
próprio (continuação)
• Ações não-alavancadas
 Defina: _____________________________________
___________________________________________
___________________________________________
___________________________________________
___________________________________________
• Como não há dividas, o fluxo de caixa das ações
não-alavancadas é ______________________.
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14-12
Tabela 14.2
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14-13
Financiando uma empresa com capital
próprio (continuação)
• Os retornos dos acionistas são de ou 40% ou –
10%.
 O retorno esperado sobre as ações não-alavancadas é:
• ½ (40%) + ½(–10%) = 15%.
• Como o custo de capital do projeto é de 15%, os acionistas
estão obtendo um retorno adequado para o risco que estão
assumindo.
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14-14
Financiando um empresa por
endividamento e capital próprio
• Suponha que você decida fazer um empréstimo
inicial de $500, além de vender as ações.
 Como o fluxo de caixa do projeto sempre será
suficiente para pagar a dívida, ela não apresenta risco
e você pode contrair empréstimos à taxa de juros livre
de risco 5%. Você deverá aos titulares da dívida:
• $500 × 1,05 = $525 em um ano.
• Ações alavancadas
 Defina: _____________________________________
___________________________________________
___________________________________________
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14-15
Financiando um empresa por
endividamento e capital próprio (continuação)
• Dada a obrigação de dívida de $525 da empresa,
seus acionistas receberão :
 Se a economia estiver forte:
 Se a economia estiver fraca:
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14-16
Tabela 14.3
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14-17
Financiando um empresa por
endividamento e capital próprio (continuação)
• Por que preço E as ações alavancadas devem
ser vendidas?
• Qual é a melhor escola de estrutura de capital
para o empreendedor?
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14-18
Financiando um empresa por
endividamento e capital próprio (continuação)
• Modigliani e Miller argumentam que mercados de
com capitais perfeitos, o valor total de uma
empresa não deve depender de sua estrutura de
capital.
 Eles disseram que os fluxos de caixa totais da empresa
ainda são iguais aos fluxos de caixa do projeto, e
portanto possuem o mesmo valor presente.
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14-19
Financiando um empresa por
endividamento e capital próprio (continuação)
• Como os fluxos de caixa se somam aos fluxos de
caixa do projeto, pela Lei do Preço Único o valor
conjunto de capital de terceiros e capital próprio
deve ser de $1.000.
 Portanto, se o valor da dívida for de $500, o valor das
ações alavancadas deve ser de $500.
• E = $1.000 – $500 = $500.
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14-20
Financiando um empresa por
endividamento e capital próprio (continuação)
• Como os fluxos de caixa das ações alavancadas
são menores do que os das ações nãoalavancadas, elas serão vendidas por um preço
menor ($500 versus $1.000).
 Entretanto, você não está em situação pior. Você ainda
levantará um valor de $1.000 emitindo tanto títulos de
dívida quanto ações alavancadas. Conseqüentemente,
essas duas escolhas para a estrutura de capital da
empresa lhe serão indiferentes.
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14-21
O efeito da alavancagem sobre o risco
e o retorno
• A alavancagem aumenta o risco das ações de
uma empresa.
 Entretanto, é inadequado descontar os fluxos de caixa
das ações alavancadas à mesma taxa de desconto de
15% que você utilizou para as ações não-alavancadas.
Os investidores em ações alavancadas exigem um
retorno esperado mais alto para compensá-los por seu
maior risco.
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14-22
Tabela 14.4
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14-23
O efeito da alavancagem sobre o risco
e o retorno (continuação)
• S retornos aos acionistas são muito diferentes
com e sem alavancagem.
 Ações não-alavancadas têm um retorno de ou 40% ou
–10%, o que gera um retorno esperado de 15%.
 Ações têm um risco mais alto, com um retorno de ou
75% ou –25%.
• Para compensar esse risco, os acionistas alavancados
recebem um retorno esperado mais alto de 25%.
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14-24
O efeito da alavancagem sobre o risco
e o retorno (continuação)
• A relação ente risco e retorno pode ser avaliada
mais formalmente calculando:
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
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14-25
Tabela 14.5
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14-26
O efeito da alavancagem sobre o risco
e o retorno (continuação)
• Como o retorno da dívida não possui risco
sistemático, seu prêmio de risco é zero.
• Nesse caso particular, as ações alavancadas têm
o dobro de risco sistemático que as ações nãoalavancadas e, como resultado, têm o dobre de
prêmio de risco.
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14-27
O efeito da alavancagem sobre o risco
e o retorno (continuação)
• Em resumo:
 No caso de mercados de capital perfeitos, se a
empresa for 100% financiada com capital próprio, os
acionistas exigirão um retorno esperado de 15%.
 Se a empresa for 50% financiada por endividamento,
os acionistas receberão um retorno de 5%, enquanto
os acionistas alavancados exigirão um retorno
esperado de 25% (devido ao seu risco maior).
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14-28
O efeito da alavancagem sobre o risco
e o retorno (continuação)
• Em resumo:
 A alavancagem aumenta o ______________ mesmo
quando não há de que a empresa seja inadimplente.
• Assim, apesar de o endividamento ter custos menores, seu
uso aumenta o custo de capital para ações. Considerando
ambas as fontes de capital conjuntamente, o custo de
capital médio da empresa com alavancagem é o mesmo
que o da empresa não-alavancada.
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14-29
Exemplo 14.1
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14-30
Exemplo 14.1 (continuação)
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14-31
14.2 Modigliani-Miller I: alavancagem,
arbitragem e valor da empresa
• A Lei do Preço Único implica que ____________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
 Em vez disso, ela meramente altera a alocação dos fluxos de
caixa entre capital de terceiros e capital próprio, sem alterar os
fluxos de caixa totais da empresa.
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14-32
14.2 Modigliani-Miller I: alavancagem,
arbitragem e valor da empresa (continuação)
• Modigliani e Miller (MM) mostraram que esse resultado é
válido de maneira mais geral sob um conjunto de
condições chamado de mercados de capitais perfeitos:
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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14-33
14.2 Modigliani-Miller I: alavancagem,
arbitragem e valor da empresa (continuação)
• Primeira Proposição MM:
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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14-34
MM e a Lei do Preço Único
• MM estabeleceram seu resultado com o seguinte
argumento:
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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14-35
Alavancagem feita em casa
• Alavancagem feita em casa
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
• MM demonstrou que se os investidores
preferissem um estrutura de capital alternativa
àquela que a empresa escolheu, os investidores
podem contrair ou conceder empréstimos por
conta própria e alcançar o mesmo resultado.
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14-36
Alavancagem feita em casa (continuação)
• Suponha que você não utiliza alavancagem e crie
uma empresa não-alavancada.
 Um investidor que preferisse manter ações
alavancadas poderia fazê-lo utilizando alavancagem
em sua própria carteira.
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14-37
Tabela 14.6
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14-38
Alavancagem feita em casa (continuação)
• Se os fluxos de caixa de ações não-alavancadas
servem de garantia para o empréstimo na
margem (pela taxa livre de risco de 5%),
então utilizando alavancagem feita em casa,
o investidor replica os pagamentos às ações
alavancadas, como ilustrado no slide anterior,
por um custo de $500.
 Pela Lei do Preço Único, o valor das ações
alavancadas também deve ser de $500.
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14-39
Alavancagem feita em casa (continuação)
• Agora suponha que você utilize capital de
terceiros, mas que o investidor prefira manter
ações não-alavancadas. O investidor pode recriar
os pagamentos das ações não-alavancadas
comprando títulos de dívida e ações da empresa.
Ao associar os fluxos de caixa dos dois títulos,
fluxos de caixa idênticos aos das ações nãoalavancadas são produzidos, por um custo total
de $1000.
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14-40
Tabela 14.7
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14-41
Alavancagem feita em casa (continuação)
• Em cada caso, a escolha de estrutura de capital
feita pelo empreendedor não afeta as
oportunidades disponíveis aos investidores.
 Os investidores podem alterar a escolha de
alavancagem para atender a gostos pessoais,
contraindo um empréstimo e adicionando mais
alavancagem, ou comprando títulos de dívida e
reduzindo a alavancagem.
 Com mercados de capitais perfeitos, escolhas
diferentes de estrutura de capital não oferecem
benefício algum aos investidores e, também, não
afetam o valor da empresa.
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14-42
Exemplo 14.2
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14-43
Exemplo 14.2 (continuação)
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14-44
O balanço patrimonial a valor de mercado
• Balanço patrimonial a valor de mercado
 Um balanço patrimonial em que:
• ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
• ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
 O valor total de todos os valores mobiliários emitidos pela
empresa tem que ser igual ao valor total dos ativos da empresa.
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14-45
Tabela 14.8
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14-46
O balanço patrimonial a valor de mercado
(continuação)
• Utilizando o balanço patrimonial a valor de
mercado, é possível calcular o valor das ações
como a seguir:
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14-47
Exemplo 14.3
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14-48
Exemplo 14.3 (continuação)
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14-49
Aplicação: uma recapitalização
alavancada
• Recapitalização alavancada
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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14-50
Aplicação: uma recapitalização
alavancada (continuação)
• Exemplo:
 A Harrison Industries é atualmente uma empresa nãoalavancada que opera em um mercado de capitais
perfeito, com 50 milhões de ações em circulação que
estão sendo negociadas a $4 por ação.
 A Harrison planeja aumentar sua alavancagem
contraindo um empréstimo de $80 milhões e utilizando
os fundos para recomprar 20 milhões de suas ações
em circulação.
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14-51
Aplicação: uma recapitalização
alavancada (continuação)
• Exemplo:
 Essa transação pode ser vista em duas etapas.
• Primeiro, a Harrison vende títulos de dívida para levantar
$80 milhões em dinheiro.
• Depois, a Harrison usa o dinheiro para recomprar as ações.
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14-52
Tabela 14.9
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14-53
Aplicação: uma recapitalização
alavancada (continuação)
• Exemplo:
 Inicialmente, a Harrison é uma empresa nãoalavancada, e o valor de mercado de suas ações que é
$200 milhões (50 milhões de ações × $4 por ação =
$200 milhões) é igual ao valor de mercado de seus
ativos existentes.
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14-54
Aplicação: uma recapitalização
alavancada (continuação)
• Exemplo:
 Após contrair o empréstimo, seus passivos crescem
em $80 milhões, que também é igual ao montante de
dinheiro levantado pela empresa. Como ativos e
passivos crescem no mesmo valor, o valor de mercado
das ações permanece inalterado.
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14-55
Aplicação: uma recapitalização
alavancada (continuação)
• Exemplo:
 Para realizar a recompra das ações, a Harrison gasta
os $80 milhões em dinheiro emprestado para
recomprar 20 milhões de ações ($80 milhões ÷ $4 por
ação = 20 milhões de ações.)
 Como os ativos da empresa diminuem em $80 milhões
e sua dívida permanece inalterada, o valor de mercado
das ações também terá que cair em $80 milhões, de
$200 milhões para $120 milhões, para que os ativos e
passivos permaneçam em equilíbrio.
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14-56
Aplicação: uma recapitalização
alavancada (continuação)
• Exemplo:
 O preço das ações não é alterado.
• Com 30 milhões de ações restantes, as ações valem $4 por
ação, exatamente como antes ($120 milhões ÷ 30 milhões
de ações = $4 por ação).
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14-57
14.3 Modigliani-Miller II: alavancagem,
risco e custo de capital
• Alavancagem e custo de capital próprio
 A Primeira Proposição de Modigliani e Miller pode ser
utilizada para deduzir uma relação explícita entre
alavancagem e custo de capital próprio.
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14-58
14.3 Modigliani-Miller II: alavancagem,
risco e custo de capital (continuação)
• Alavancagem e custo de capital próprio
 E
• ____________________________________________
 D
• ____________________________________________
 U
• ____________________________________________
 A
• ____________________________________________
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14-59
14.3 Modigliani-Miller II: alavancagem,
risco e custo de capital (continuação)
• Alavancagem e custo de capital próprio
 A Primeira Proposição de MM afirma que:
E  D  U  A
• O valor de mercado total dos títulos da empresa é igual ao
valor de mercado de seus ativos, seja a empresa
alavancada ou não-alavancada.
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14-60
14.3 Modigliani-Miller II: alavancagem,
risco e custo de capital (continuação)
• Alavancagem e custo de capital próprio
 Mantendo uma carteira contendo títulos de dívida e
ações da empresa, podemos replicar os fluxos de caixa
de se manter ações não-alavancadas.
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14-61
14.3 Modigliani-Miller II: alavancagem,
risco e custo de capital (continuação)
• Alavancagem e custo de capital próprio
 O retorno de ações alavancadas (RU) está relacionado
aos retornos de ações alavancadas (RE) e dívida (RD):
E
D
RE 
RD  RU
E  D
E  D
Equação
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14-62
14.3 Modigliani-Miller II: alavancagem,
risco e custo de capital (continuação)
• Alavancagem e custo de capital próprio
 Solucionado RE:
RE
D

RU 
( RU  RD )
E
Risk without
leverage
Additional risk
due to leverage
Equação
• O retorno das ações alavancadas é igual ao retorno nãoalavancado, mais um “empurrãozinho” extra devido à
alavancagem.

O grau de risco adicional depende do grau de alavancagem,
medido pelo índice do valor de mercado de dívida/ações da
empresa, D/E.
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14-63
14.3 Modigliani-Miller II: alavancagem,
risco e custo de capital (continuação)
• Alavancagem e custo de capital próprio
 Segunda Proposição de MM:
• ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
• Custo de capital de ações alavancadas
rE
D
 rU 
(rU  rD )
E
Equação
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14-64
14.3 Modigliani-Miller II: alavancagem,
risco e custo de capital (continuação)
• Alavancagem e custo de capital próprio
 Relembrando:
• Se a empresa for financiada com capital próprio, o retorno
esperado sobre ações não-alavancadas é de 15%.
• Se a empresa é financiada com $500 em dívida, o retorno
esperado da dívida é de 5%.
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14-65
14.3 Modigliani-Miller II: alavancagem,
risco e custo de capital (continuação)
• Alavancagem e custo de capital próprio
 Portanto, de acordo com a Segunda Proposição de
MM, o retorno esperado sobre as ações da empresa
alavancada é:
rE
500
 15% 
(15%  5%)  25%
500
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Solução
14-66
Exemplo 14.4
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14-67
Exemplo 14.4 (continuação)
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14-68
Orçamento de capital e custo médio
ponderado de capital
• Se uma empresa é não-alavancada, todos os
fluxos de caixa livres gerados por seus ativos são
pagos a seus acionistas.
 O valor de mercado, risco e custo de capital dos ativos
da empresa e seu patrimônio líquido coincidem e
portanto:
rU  rA
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14-69
Orçamento de capital e custo médio
ponderado de capital (continuação)
• Se a empresa é alavancada, o projeto rA é igual
ao custo médio ponderado de capital da empresa.
 Custo médio ponderado de capital (sem impostos)
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14-70
Orçamento de capital e custo médio
ponderado de capital (continuação)
• Com mercados de capitais perfeitos, o WACC de uma
empresa é independente de sua estrutura de capital e é
igual ao seu custo de capital próprio se ela for nãoalavancada, o que corresponde ao custo de capital de
seus ativos.
• Índice capital de terceiros/valor da empresa (debt-to-value
ratio)
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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14-71
Figura 14.1
WACC e
alavancagem
com mercados
de capitais
perfeitos
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14-72
Orçamento de capital e custo médio
ponderado de capital (continuação)
• Sem dívidas, o WACC é igual ao
_______________________________________.
• Quando a empresa contrai empréstimos pelo
baixo custo de capital do endividamento, seu
custo de capital próprio aumenta. O efeito final é
que o WACC da empresa
permanece__________________.
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14-73
Exemplo 14.5
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14-74
Exemplo 14.5 (continuação)
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14-75
Exemplo Alternativo 14.5
• Problema
 A Honeywell International Inc. (HON) tem um índice
capital de terceiros/capital próprio (debt-equity ratio) a
valor de mercado igual a 0,5.
 Suponha que seu custo de capital de terceiros seja de
6,5%, e seu custo de capital próprio seja de 14%.
 Se a HON emitir ações e utilizar os rendimentos para
pagar sua dívida e reduzir seu índice capital de
terceiros/capital próprio para 0,4, diminuirá seu custo
de capital de terceiros para 5,75%.
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14-76
Exemplo Alternativo 14.5
• Problema (continuação)
 Com mercados de capitais perfeitos, que efeito
esta transação terá sobre o custo de capital próprio
e o WACC da HON?
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14-77
Exemplo Alternativo 14.5
• Solução
 WACC inicial
rwacc 
E
D
2
1
rE 
rD 
14% 
6.5%  11.5%
Solução
ED
ED
2 1
2 1
 Novo custo de capital próprio
D
rE  rU  (rU  rD )  11.5%  .4(11.5%  5.75%)  13.8%
E
Soluçãp
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14-78
Exemplo Alternativo 14.5
• Solução (continuação)
 Novo WACC
rNOVOwacc

Solução
 O custo de capital próprio:
 WACC:
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14-79
Calculando o WACC com múltiplos
valores mobiliários
• Se a estrutura de capital da empresa é composta
de múltiplos valores mobiliários, então o WACC é
calculado calculando-se o custo médio ponderado
de capital de todos os valores mobiliários da
empresa.
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14-80
Exemplo 14.6
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14-81
Exemplo 14.6 (continuação)
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14-82
Betas alavancados e não-alavancados
• O efeito da alavancagem sobre o risco dos
valores mobiliários de uma empresa também
pode ser expresso em termos do beta:
U
E
D

E 
D
E  D
E  D
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14-83
Betas alavancados e não-alavancados
(continuação)
• Beta não-alavancado
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
• Se estiver tentando estimar o beta não-alavancado de um
projeto de investimento, você deve basear sua estimativa
nos betas não-alavancados das empresas com
investimentos comparáveis.
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14-84
Betas alavancados e não-alavancados
(continuação)
 E  U
D

( U   D )
E
 E  U
D
D

U  (1 
) U
E
E
• A alavancagem amplia o risco de mercado dos
ativos de uma empresa, βU, elevando o risco de
mercado de suas ações.
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14-85
Exemplo 14.7
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14-86
Exemplo 14.7 (continuação)
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14-87
Exemplo Alternativo 14.7
• Problema
 Estimativas de betas de ações e índices de capital de
terceiros/capital próprio a valor de mercado de vários grupos de
ações são exibidas a seguir:
Nome
Beta das
ações
Índice de capital de
terceiros/capital
próprio
Beta da
dívida
Kraft Foods Inc.
0,71
0,35
0,10
H.J. Heinz Co.
0,63
2,23
0,27
Lancaster Colony
0,87
0,00
0,00
 Calcule o beta não-alavancado para cada uma das empresas.
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14-88
Exemplo Alternativo 14.7
• Solução
E
D
U 
E 
D
ED
ED
Beta das
ações
E/(E+D)
Beta da
dívida
D/(E+D)
βU
Kraft Foods Inc.
0,71
74.07%
0,10
25.93%
0.55
H.J. Heinz Co.
0,63
30.96%
0,27
69.04%
0.38
Lancaster Colony
0,87
100.00%
0,00
0.00%
0.87
Nome
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14-89
Dinheiro e dívida líquida
• Manter dinheiro tem o efeito oposto da
alavancagem sobre o risco e retorno e pode ser
visto como o equivalente a dívidas negativas.
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14-90
Exemplo 14.8
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14-91
Exemplo 14.8 (continuação)
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14-92
14.4 As falácias da estrutura de capital
• Alavancagem e lucro por ação
 A alavancagem pode aumentar os lucros esperados
por ação de uma empresa. Um argumento às vezes
defendido é que dessa forma a alavancagem também
deveria aumentar i preço das ações da empresa.
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14-93
14.4 As falácias da estrutura de capital
(continuação)
• Alavancagem e lucro por ação
 Exemplo:
• A Levitron Industries (LVI) é atualmente uma empresa nãoalavancada. Ela espera gerar lucros antes de juros e
impostos (EBIT) de $10 milhões no próximo ano.
Atualmente, a LVI possui 10 milhões de ações em
circulação, e suas ações são negociadas pelo preço de
$7,50 por ação. A LVI está considerando mudar sua
estrutura de capital contraindo um empréstimo de $15
milhões a uma taxa de juros de 8% e utilizando o dinheiro
para recomprar 2 milhões de ações a $7,50 por ação.
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14-94
14.4 As falácias da estrutura de capital
(continuação)
• Alavancagem e lucro por ação
 Exemplo:
• Suponha que a LVI não possua dívidas. Como a LIV não
paga juros, e como em mercados de capitais perfeitos não
há impostos, os lucros da LVI seriam iguais a seu EBIT e a
LVI esperaria lucros por ação de:
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14-95
14.4 As falácias da estrutura de capital
(continuação)
• Alavancagem e lucro por ação
 Exemplo:
• Se a LVI recapitalizar, a nova dívida obrigará a LVI a fazer
pagamentos de juros a cada ano de $1,2 milhão/ano.

$15 milhões × 8% = $1,2 milhão
• Conseqüentemente, a LVI terá lucros esperados após juros
de $8,8 milhões.

Lucros = EBIT – Juros

Lucros = $10 milhões – $1,2 milhão = $8,8 milhões
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Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
14-96
14.4 As falácias da estrutura de capital
(continuação)
• Alavancagem e lucro por ação
 Exemplo:
• Os lucros por ação sobem para $1,10

$8,8 milhões ÷ $8 milhões de ações = $1,10
• Os lucros esperados por ação da LVI aumentam com a
alavancagem.
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14-97
14.4 As falácias da estrutura de capital
(continuação)
• Alavancagem e lucro por ação
 Exemplo:
• Esse resultado deixa os acionistas em melhor situação?
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14-98
Figura 14.2
Lucros por
ação da LVI
com e sem
alavancagem
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14-99
Exemplo 14.9
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14-100
Exemplo 14.9 (continuação)
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14-101
Emissões de ações e diluição
• Diluição
 Um aumento no número total de ações que dividirá um
montante fixo de lucros
• Uma falácia que geralmente se ouve é a de que
emitir ações irá diluir a participação dos
acionistas existentes, então, em vez disso, devese utilizar financiamento por endividamento
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14-102
Emissões de ações e diluição (continuação)
• Suponha que a Jet Sky Airlines (JSA) atualemnte
não possua dívida e tenha 500 milhões de ações
em circulação, sendo negociadas por $16 cada.
• No mês passado, a empresa anunciou que
expandiria, e essa expansão exigirá a compra de
$1 bilhão em novas aeronaves, o que será
financiado pela emissão de novas ações.
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14-103
Emissões de ações e diluição (continuação)
• Com base no preço atual das ações da empresa
(antes da emissão), as ações e os ativos da
empresa têm um valor de mercado de $8 bilhões.
 500 milhões de ações × $16 por ação = $8 bilhões
• Suponha que a JSA venda 62,5 milhões de novas
ações pelo preço corrente de $16 por ação para
levantar o $1 bilhão extra necessário para a
compra das aeronaves.
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14-104
Emissões de ações e diluição (continuação)
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14-105
Emissões de ações e diluição (continuação)
• Resultados:
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14-106
Emissões de ações e diluição (continuação)
• Se a empresa vender as novas ações a um preço
justo, não haverá para os acionistas ganhos ou
perdas associadas à emissão de ações
propriamente dita.
• Qualquer ganho ou perda associado à transação
terá sido resultante do NPV dos investimentos
que a empresa faz com os fundos levantados.
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14-107
14.5 MM: além das proposições
• Princípio da conservação de valor dos mercados
financeiros
 Com mercados de capitais perfeitos, as transações
financeiras nem criam nem destroem valor, mas, em
vez disso, representam uma re-distribuição do risco (e,
portanto, do retorno).
• Ele implica que qualquer transação financeira que parece
ser um bom negócio em termos de agregar valor ou é boa
demais para ser verdade ou está explorando algum tipo de
imperfeição de mercado.
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14-108
Dúvidas?
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14-109