Slides - Neto Feitosa

Capítulo 18
Orçamento de
Capital e Avaliação
com Alavancagem
Visão geral do capítulo
18.1 Panorama
18.2 O método do custo médio ponderado de
capital
18.3 O método do valor presente ajustado
18.4 O método do fluxo de caixa do acionista
18.5 Custos de capital baseados em projetos
18.6 APV com outras políticas de alavancagem
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-2
Visão geral do capítulo (continuação)
18.7 Outros efeitos do financiamento
18.8 Tópicos avançados em orçamento de capital
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-3
Objetivos de aprendizagem
1.
Descrever três métodos de avaliação discutidos nesse
capítulo e listar os passos para calcular cada um deles.
2.
Calcular os custos de capital próprio e de capital nãoalavancado e explicar como eles estão relacionados.
3.
Estimar o custo de capital de um projeto, mesmo que seus
riscos sejam diferentes aos da empresa como um todo.
4.
Estimar o custo de capital de um projeto, dado o índice de
capital de terceiros/valor da empresa, supondo que (1) a
empresa mantenha um índice de alavancagem-alvo, ou (2)
algumas deduções tributárias das despesas sejam
predeterminadas.
5.
Discutir a importância de considerar o impacto incremental da
alavancagem de um projeto na empresa em geral.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-4
Objetivos de aprendizagem (continuação)
6.
Calcular o valor de alavancado de um projeto se (1) a empresa
possuir um política de cobertura de juros constante, ou (2) se a
empresa mantém constantes os níveis de endividamento.
7.
Descrever situações em que o método do WACC é mais
apropriado e situações em que o método do é aconselhável.
8.
Discutir como os custos de emissão e a má precificação
deveriam ser incluídos na avaliação do valor do projeto.
9.
Calcular o valor da dedução tributária das despesas com juros
se uma empresa ajustar seu endividamento anualmente a um
nível-alvo.
10. Descrever os efeitos da dificuldade financeira mediante a
utilização de alavancagem.
11. Ajustar o método do APV para impostos pessoais.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-5
18.1 Panorama
• Avaliações nesse capítulo
 __________________________________
 __________________________________
 __________________________________
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-6
18.2 O método do custo médio ponderado
de capital
• Por enquanto, suporemos que a empresa
mantenha um índice capital de terceiros / capital
próprio e que o ________ permaneça constante
com o passar do tempo.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-7
18.2 O método do custo médio ponderado
de capital (continuação)
rwacc
E
D

rE 
rD (1   c )
E  D
E  D
Equação
 Como o WACC incorpora as economias tributárias
provenientes do endividamento, podemos calcular o
valor alavancado de um investimento, descontando seu
fluxo de caixa livre futuro utilizando o WACC.
L
0
V
FCF3
FCF1
FCF2




2
3
1  rwacc
(1  rwacc )
(1  rwacc )
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
Equação
18-8
Utilizando o WACC para avaliar um projeto
• Suponha que a Avco esteja considerando
introduzir uma nova linha de embalagem, a série
RFX.
 A Avco espera que a tecnologia utilizada nesses
produtos se torne obsoleta após quatro anos.
Entretanto, o grupo de marketing espera vendas anuais
de $60 milhões por ano sobre os próximos quatro anos
para essa linha de produtos.
 Espera-se que os custos de fabricação e de despesas
operacionais sejam de $25 milhões e $9 milhões por
ano, respectivamente.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-9
Utilizando o WACC para avaliar um projeto
(continuação)
 Desenvolver o produto irá exigir despesas à vista com
P&D e com marketing de $6,67 milhões, juntamente
com um investimento de $24 milhões em
equipamentos.
• Os equipamentos se tornarão obsoletos em quatro anos e
serão depreciados através do método da depreciação em
linha reta ao longo desse período.
 A Avco não espera nenhuma exigência de capital de
giro líquido (NWC) para o projeto.
 A Avco paga uma alíquota de impostos de 40%.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-10
Tabela 18.1
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-11
Tabela 18.2
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-12
Utilizando o WACC para avaliar um projeto
(continuação)
• A Avco pretende manter um índice de capital de
terceiros/capital próprio (debt-equity ratio)
(líquido) similar em um futuro próximo incluindo
qualquer financiamento relacionado ao projeto
RFX. Assim, o WACC da AVCO é
E
D
300
300
rE 
rD (1   c ) 
(10%) 
(6%)(1  0.40)
E  D
E  D
600
600
Solutção
 6.8%
rwacc 
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-13
Utilizando o WACC para avaliar um projeto
(continuação)
• O valor do projeto, incluindo a dedução tributária
proveniente do endividamento, é calculado como
o valor presente de seus fluxos de caixa livres
futuros.
L
0
V
18
18
18
18




 $61.25 million
2
3
4
1.068
1.068
1.068
1.068
Solução
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-14
Resumo do método do WACC
1.
______________________________________
______________________________________
______________________________________
2.
______________________________________
______________________________________
______________________________________
3.
______________________________________
______________________________________
______________________________________
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-15
Resumo do método do WACC (continuação)
• O WACC em toda a empresa como o custo de
capital geral para novos investimentos que
_______________________________________
e _____________________________________.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-16
Exemplo 18.1
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-17
Exemplo 18.1 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-18
Exemplo Alternativo 18.1
• Problema
 Suponha que:
• A Chittenden esteja considerando a aquisição de uma
outra empresa de sua indústria.
• Espera-se que a aquisição aumente o fluxo de caixa livre
da Chittenden em $5 milhões no primeiro ano, e que
essa contribuição cresça a uma taxa de 4% ao ano daí
em diante.
• A Chittenden negociou um preço de aquisição de $110
milhões.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-19
Exemplo Alternativo 18.1
• Problema (continuação)
 Suponha que:
• A média ponderada do custo de capital da Chittenden é
7,5%.
• Após a transação, a Chittenden ajustará sua estrutura de
capital para manter seu índice de capital de terceiros/capital
próprio (debt-equity ratio) de 2.
 Se aquisição possui um risco similar ao do resto da
Chittenden, qual é o valor dessa transação?
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-20
Exemplo Alternativo 18.1
• Solução
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-21
Exemplo Alternativo 18.1
• Solução (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-22
Implementando um índice de capital de
terceiro/ capital próprio constante
• Ao empreender o projeto RFX, a Avco adiciona
novos ativos à empresa com valor de mercado
inicial de $61,25 milhões.
 Portanto, para manter seu índice de capital de
terceiros/capital próprio (debt-equity ratio), a Avco
precisa adicionar $30,625 milhões em uma nova
dívida.
• 50% × 61,25 = $30,625
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-23
Implementando um índice de capital de
terceiro/capital próprio constante (continuação)
• Avco pode adicionar essa dívida reduzindo a
quantidade de dinheiro retida ou tomando um
empréstimo e aumentando seu endividamento.
 Suponha que a Avco decida gastar seus $20 milhões
em dinheiro e tomar emprestados outros$10,625
milhões.
• Como são necessários apenas $28 milhões para financiar o
projeto, a Avco pagará o restante, $2.625 milhões para os
acionistas, por meio de um dividendo (ou de uma recompra
de ações).

$30,625 milhões − $28 milhões = $2,625 milhões
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-24
Tabela 18.3
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-25
Implementando um índice de capital de
terceiro/capital próprio constante (continuação)
• O valor de mercado do capital próprio da Avco
aumenta em $30,625 milhões.
 $330,625 − $300 = $30,625
• Somando o dividendo de $2,625 milhões, o
ganho total dos acionistas é de $33,25 milhões.
 $30,625 + 2,625 = $33,25
 Que é exatamente o NPV calculado para o projeto
RFX.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-26
Implementando um índice de capital de
terceiro/ capital próprio constante (continuação)
• Capacidade de endividamento
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
 A capacidade de endividamento na data t é calculada como:
Dt  d  Vt L
• Onde d o índice de capital de terceiros/valor da empresa alvo da
empresa e VLt é o valor alavancado de continuação na data t.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-27
Implementando um índice de capital de
terceiro/ capital próprio constante (continuação)
• Capacidade de endividamento
 VLt é calculado como:
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-28
Tabela 18.4
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-29
Exemplo 18.2
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-30
Exemplo 18.2 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-31
Exemplo Alternativo 18.2
• Problema
 Aprofundando o exemplo anterior, suponha que a
Chittenden prossiga com a aquisição:
• Que nível de endividamento a Chittenden deve utilizar
para financiar sua aquisição e ainda manter seu índice
de capital de terceiros/valor da empresa ?
• Quanto do custo da aquisição deve ser financiado com
capital próprio?
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-32
Exemplo Alternativo 18.2
• Solução
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-33
Exemplo Alternativo 18.2
• Solução
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-34
18.3 O método do valor presente ajustado
• Valor presente ajustado (APV)
 Um método de avaliação alternativo em que determinase o valor alavancado de um investimento calculando
primeiramente seu valor não-alavancado e depois
somando o valor da dedução tributária das despesas
com juros e deduzindo qualquer custo que seja de
outra imperfeição de mercado.
V L  APV  V U  PV (Interest Tax Shield)
 PV (Financial Distress, Agency, and Issuance Co
sts)
Equação
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-35
O valor não-alavancado
• O primeiro passo no método do APV é calcular o
valor desses fluxos de caixa livres utilizando o
custo de capital do projeto caso ele seja
financiado sem alavancagem.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-36
O valor não-alavancado (continuação)
• Custo de capital não-alavancado
 O custo de capital de uma empresa, sem
alavancagem: para uma empresa que mantém um grau
de alavancagem-alvo, ele pode ser estimado como o
custo médio ponderado de capital calculado sem
considerar os impostos (antes dos impostos WACC).
• A equação acima é válida com impostos para empresas que
ajustam seu endividamento para manter um grau de
alavancagem-alvo.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-37
O valor não-alavancado (continuação)
• Grau de alavancagem-alvo
 Quando uma empresa ajusta seu endividamento
proporcionalmente ao valor do projeto ou aos fluxos de
caixa (em que a necessidade de proporção não
permanece constante).
 Um índice índice de capital de terceiros/capital próprio
(debt-equity ratio) constante é um caso especial.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-38
O valor não-alavancado (continuação)
• Para a Avco, seu custo de capital não-alavancado
é calculado como:
• O valor do projeto sem alavancagem é calculado
como :
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-39
Avaliando a dedução tributária das
despesas com juros
• O valor de $59,62 milhões é o valor do projeto
não alavancado e não inclui o valor da dedução
tributária fornecida pelos pagamentos de juros
sobre dívida.
• A dedução tributária com juros é igual ao juros pago
multiplicado pela alíquota corporativa de impostos.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-40
Tabela 18.5
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-41
Avaliando a dedução tributária das
despesas com juros (continuação)
• O próximo passo é encontrar o valor presente da
dedução tributária das despesas com juros.
 Quando uma empresa mantém um grau de
alavancagem-alvo, as deduções tributárias de suas
despesas com juros futuras terão risco similar aos
fluxos de caixa do projeto, então elas devem ser
descontadas pelo custo de capital não-alavancado do
projeto.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-42
Avaliando a dedução tributária das
despesas com juros (continuação)
• O valor total de um projeto com alavancagem é a
soma da dedução tributária com juros e o valor do
projeto não-alavancado.
 O NPV do projeto é de $33,25milhões
• $61,25 milhões – $28 milhões = $33,25 milhões

Esse é exatamente o mesmo valor encontrado utilizando a
abordagem do WACC.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-43
Resumo do método APV
1. _______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
2. _______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
3. _______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-44
Resumo do método APV (continuação)
• O método APV têm algumas vantagens.
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-45
Exemplo 18.3
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-46
Exemplo 18.3 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-47
18.4 O método do fluxo de caixa do
acionista
• Fluxo de caixa do acionista (FTE)
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-48
Calculando o fluxo de caixa livre do
acionista (continuação)
• Fluxo de caixa livre do acionista (FCFE)
 O fluxo de caixa livre que sobra após pagamentos de
juros, emissões de títulos de dívida, e pagamento de
dívidas.
• O primeiro passo do FTE é determinar o fluxo de
caixa do projeto para para o acionista.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-49
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-50
Calculando o fluxo de caixa livre do
acionista (continuação)
• Observe duas mudanças no cálculo dos fluxos
de caixa.
 As despesas com juros são deduzidas antes dos
impostos.
 Os resultados da contração de empréstimos da
empresa são adicionados.
• Esses resultados são positivos quando a empresa emite
títulos de dívida de uma empresa e negativos quando a
empresa reduz suas dívidas repagando o principal.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-51
Calculando o fluxo de caixa livre do
acionista (continuação)
• O FCFE também pode ser calculado, utilizando o
fluxo de caixa, como
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-52
Tabela 18.7
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-53
Avaliando fluxos de caixa do acionista
• Como o FCFE representa o pagamento aos
acionistas, eles devem ser descontados pelo
custo de capital próprio do projeto.
 Dado que o risco da alavancagem do projeto RFX são
os mesmos que para a Avco em geral, pode-se utilizar
seu custo de capital próprio de 10,0% para descontar o
FCFE do projeto.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-54
Avaliando fluxos de caixa do acionista
(continuação)
• O valor do FCFE de projeto representa o ganho
do projeto para os acionistas e ele é idêntico ao
NPV calculado utilizando os métodos do WACC e
do APV.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-55
Resumo do método do fluxo de caixa do
acionista
1.
2.
3.
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-56
Resumo do método do fluxo de caixa do
acionista (continuação)
• O método do FTE possui algumas vantagens.
 ________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
 ________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
• O método do FTE possui algumas vantagens.
 ________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-57
Exemplo 18.4
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-58
Exemplo 18.4 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-59
18.5 custos de capital baseados em
projetos
• No mundo real, projetos específicos
freqüentemente, diferem do investimento médio
feito pela empresa.
• Além disso, projetos diferentes também podem
variar no grau de alavancagem que suportam.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-60
Estimando o custo de capital nãoalavancado
• Suponha que a Avco lance uma nova divisão de
produção de produtos de plástico que enfrente
riscos de mercado diferentes de sua principal
linha de negócios de embalagens.
 Os custos de capital não-alavancados para a divisão
de plásticos pode ser estimada observando outras
divisões de empresas de produtos similares com
riscos similares.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-61
Estimando o custo de capital nãoalavancado (continuação)
• Suponha que duas empresas sejam comparáveis
à divisão de produtos de plástico e tenham as
seguintes características:
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-62
Estimando o custo de capital nãoalavancado (continuação)
• Supondo que ambas as empresas mantenham
um grau de alavancagem-alvo, pode-se estimar o
custo de capital não alavancado de cada
concorrente utilizando o WACC antes dos
impostos.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-63
Estimando o custo de capital nãoalavancado (continuação)
• Com base nas empresas comparáveis,
estimamos um custo de capital não-alavancado
para a divisão de produtos de plástico de
aproximadamente 9,5%.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-64
A alavancagem do projeto e o custo de
capital próprio
• O custo de capital próprio do projeto pode diferir
do custo de capital próprio da empresa se o
projeto utilizar um grau de alavancagem-alvo
diferente do grau da empresa. O custo de capital
próprio do projeto pode ser calculado como :
rE  rU
D

( rU  rD )
E
Equação
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-65
A alavancagem do projeto e o custo de
capital próprio (continuação)
• Agora suponha que a Avco planeje manter um
mesmo mix de financiamento com capital próprio
e capital de terceiros à medida que se expande
para a fabricação de produtos de plástico, e que
ela espere que seu custo de empréstimo
permaneça 6%.
 Dado o custo de capital não-alavancado de 9,5%, o
custo de capital próprio da divisão de produtos de
plástico é estimada em:
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-66
A alavancagem do projeto e o custo de
capital próprio (continuação)
• A divisão do WACC pode ser estimada em:
• Um método alternativo para calcular a divisão do
WACC é:
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-67
Exemplo 18.5
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-68
Exemplo 18.5 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-69
Determinando a alavancagem incremental
de um projeto
• Para determinar o custo de capital próprio ou o
custo médio ponderado de capital de um projeto,
é preciso calcular o financiamento incremental
que resulta se a empresa empreendê-lo.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-70
Determinando a alavancagem incremental
de um projeto (continuação)
• Em outras palavras, é a mudança no
endividamento total da empresa (menos dinheiro)
com o projeto versus sem projeto.
 Observe: o financiamento incremental de um projeto
não necessariamente corresponde ao financiamento
que está diretamente ligado ao projeto.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-71
Determinando a alavancagem incremental
de um projeto (continuação)
• Os conceitos seguintes são importantes e devem
ser considerados ao determinar o financiamento
incremental do projeto.
 Dinheiro é dívida negativa
 Uma política de payout fixa implica um financiamento
por endividamento de 100%
 O grau de alavancagem ótimo depende das
características do projeto e da empresa
 Fluxos de caixa seguros podem ter um financiamento
100% por endividamento
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-72
Exemplo 18.6
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-73
Exemplo 18.6 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-74
18.6 APV com outras políticas de
alavancagem
• Até agora, supusemos que a dívida incremental
de um projeto é determinada de modo a manter
um índice capital de terceiros/capital próprio
(debt-equity ratio) constante.
 Duas políticas de alavancagem alternativas serão
examinadas.
• _____________________________
• _____________________________
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-75
Índice constante de cobertura de juros
• Índice constante de cobertura de juros
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-76
Índice constante de cobertura de juros
(continuação)
• Para implementar a abordagem do APV, o valor
presente da dedução tributária sob essa política
precisa ser calculado:
 Com uma política de cobertura de juros constante, o
valor da dedução tributária com juros é proporcional ao
valor não-alavancado do projeto.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-77
Índice constante de cobertura de juros
(continuação)
• O valor do projeto alavancado, utilizando o
método do APV, é:
 Valor alavancado com uma taxa de cobertura de juros
constante
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-78
Exemplo 18.7
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-79
Exemplo 18.7 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-80
Níveis de endividamento prédeterminados
• Em vez de determinar o grau de endividamento
com base em um índice capital de
terceiros/capital próprio ou nível de cobertura de
juros alvos, uma empresa pode ajustar seu grau
de endividamento de acordo com um programa
previamente conhecido.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-81
Níveis de endividamento prédeterminados (continuação)
• Suponha que a Avco planeje contrair um
empréstimo de $30,62 milhões e então reduzirá o
grau de endividamento com um programa fixo de
repagamento de dívida.
 $20 milhões após um ano, $10 milhões após dois anos,
e zero após três anos
• O projeto RFX não apresentará outras
conseqüências para a alavancagem da Avco.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-82
Tabela 18.8
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-83
Níveis de endividamento prédeterminados (continuação)
• Quando os graus de endividamento são
determinados de acordo com um programa fixo
de repagamento da dívida, podemos descontar
as deduções das despesas com juros prédeterminas utilizando o custo de capital de
terceiros.
 No caso da Avco:
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-84
Níveis de endividamento prédeterminados (continuação)
• O valor alavancado do projeto da Avco é:
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-85
Níveis de endividamento prédeterminados (continuação)
• Quando uma empresa possui uma dívida
permanente fixa, mantendo o mesmo nível de
dívida para sempre, o valor alavancado do projeto
é:
 Valor Alavancado com Dívida Permanente
V
L
 V
U
 c  D
• Nota de advertência:

Quando os graus de endividamento são pré-determinados, a
empresa não mantém um grau de alavancagem-alvo, d. Portanto,
as equações discutidas acima que utilizam grau de alavancagemalvo não se aplicam.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-86
Uma comparação de métodos
• Tipicamente, o método do WACC é o mais fácil
de utilizar quando a empresa mantém um
________________ por toda a vida do
investimento.
• Para ______________________, o método do
APV é geralmente a abordagem mais simples.
• O método do FTE é geralmente utilizado apenas
em cenários complicados para os quais os
valores e outros títulos na ________________ ou
na ________________ são difíceis de
determinar.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-87
18.7 outros efeitos do financiamento
• Custos de emissão e outros custos de
financiamento
 Quando uma empresa contrai um empréstimo ou
levanta um capital emitindo títulos, os bancos que
concedem o empréstimo ou subscrevem a venda
dos títulos cobram taxas.
 Essas taxas devem ser incluídas como parte do
investimento necessário de um projeto reduzindo
o NPV do projeto.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-88
Tabela 18.9
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-89
Má precificação de títulos
• Se a gerência acreditar que os títulos que ela
está emitindo estejam precificados abaixo do seu
valor real, o NPV da transação deve ser incluído
no valor do projeto.
 O NPV da transação que é a diferença entre o valor
real do dinheiro levantado e o valor real dos títulos
vendidos.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-90
Má precificação de títulos
• Os acionistas existentes se beneficiarão com um
NPV e serão prejudicados com NPV.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-91
Exemplo 18.8
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-92
Exemplo 18.8 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-93
Dificuldades financeiras e custos de
agência
• As dificuldades financeiras e os custos de
agência também têm conseqüências para o custo
de capital.
 Por exemplo, os custos associados às dificuldades
financeiras tendem a aumentar a sensibilidade do valor
da empresa ao risco de mercado, elevando o custo de
capital não-alavancado para empresas com um alto
grau de endividamento.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-94
Dificuldades financeiras e custos de
agência (continuação)
• As estimativas do fluxo de caixa livre para um
projeto deveriam ser ajustadas para incluir as
dificuldades financeiras esperadas e os custos de
agência.
• Além disso, como esses custos também afetam o
risco sistemático dos fluxos de caixa, o custo de
capital não-alavancado não será mais
independente da alavancagem da empresa.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-95
Exemplo 18.9
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-96
Exemplo 18.9 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-97
18.8 Tópicos avançados em orçamento de
capital
• Ajuste periódico da dívida
 A maioria das empresas no mundo real permite que
o índice de capital de terceiros/capital próprios (debtequity ratio) da empresa se desvie do alvo e
periodicamente ajuste a alavancagem para alinhá-la
de volta com o alvo.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-98
Figura 18.1 Políticas de alavancagem das
empresas
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-99
18.8 Tópicos avançados em orçamento de
capital (continuação)
• Ajuste periódico da dívida
 Suponha que a empresa ajuste sua alavancagem a
cada s períodos, como o próximo slide mostra. As
deduções tributárias das despesas com juros da
empresa até a data s são predeterminadas e deveriam
ser descontadas à taxa rD.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-100
Figura 18.2 Descontando a dedução
tributária com ajustes periódicos
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-101
18.8 Tópicos avançados em orçamento de
capital (continuação)
• Ajuste periódico da dívida
 As deduções tributárias das despesas com juros que
ocorrem após a data s dependem de ajustes futuros
que a empresa fará em sua dívida, de modo que elas
são arriscadas.
• Se a empresa irá ajustar a dívida de acordo com um índice
de capital de terceiros/capital próprio (debt-equity ratio) alvo
ou um índice de cobertura de juros alvo, então as futuras
deduções tributárias das despesas com juros devem ser
descontadas à taxa rD para os períodos em que elas são
conhecidas, mas à taxa rU para todos os períodos
anteriores em que elas ainda são arriscadas.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-102
18.8 Tópicos avançados em orçamento de
capital (continuação)
• Ajuste periódico da dívida
 Um caso especial importante é quando a dívida é
ajustada anualmente.
 1  rU 
 c  Intt
 c  Intt
PV ( c  Intt ) 

 

t 1
t
(1  rU ) (1  rD )
(1  rU )
1

r

D 
rWACC
V
L
1  rU
 rU  d c rD
1  rD

1  rU  U
 1   c k
V
1  rD 

© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-103
Exemplo 18.10
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-104
Exemplo 18.10 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-105
Alavancagem e o custo de capital
• Quando uma dívida é determinada de acordo
com um programa fixo por algum período de
tempo, as deduções tributárias das despesas
com juros da dívida programada são fluxos de
caixa conhecidos e relativamente seguros.
 Esses fluxos de caixa seguros reduzirão o efeito da
alavancagem sobre o risco de capital próprio da
empresa.
 Para dar conta desse efeito, devemos deduzir o valor
dessas deduções tributárias “seguras” do valor da
dívida – da mesma maneira que deduzimos dinheiro
– ao avaliarmos a alavancagem de uma empresa.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-106
Alavancagem e o custo de capital (continuação)
• Se Ts é o valor presente das deduções tributárias
das despesas com juros de uma dívida
predeterminada, o risco de capital de uma
empresa dependerá de sua dívida menos as
deduções tributárias predeterminadas:
D  D T
s
s
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-107
Alavancagem e o custo de capital (continuação)
• Os custos de capital agora podem ser calculados da
maneira seguinte:
 Alavancagem e o custo de capital com um programa fixo de
reembolso de dívida
• O WACC agora pode ser calculado da seguinte maneira :
 WACC de um projeto com um programa fixo de reembolso de
dívida
rwacc  rU  d c [rD   (rU  rD )
• Onde d é o índice de capital de terceiros/ valor da empresa e
Φ = Ts ∕ (cD) é uma medida da permanência do grau de
endividamento.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-108
Exemplo 18.11
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-109
Exemplo 18.11 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-110
O método do WACC ou do FTE com
alavancagem variável
• Os métodos do WACC e do FTE são mais difíceis de
serem utilizados quando uma empresa não mantém um
índice de capital de terceiros/capital próprio constante,
isso ocorre quando:
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
 Com um pouco de cuidado, porém, estes métodos ainda podem
ser utilizados.
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-111
Tabela 18.10
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-112
O método do WACC ou do FTE com
alavancagem variável (continuação)
• Por exemplo, no início do projeto, o WACC é
calculado do seguinte modo:
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-113
O método do WACC ou do FTE com
alavancagem variável (continuação)
• O valor de alavancagem a cada ano é calculado
do seguinte modo:
Vt
L
FCFt  1  Vt L 1

1  rwacc (t )
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-114
Tabela 18.11
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-115
Impostos pessoais
• O método do WACC não muda na presença de
impostos cobrados dos investidores.
 Entretanto, a abordagem do APV exige modificações
na empresa de impostos cobrados dos investidores,
pois ela exige que calculemos o custo de capital nãoalavancado.
• rD deve ser ajustado como:

D
r
(1   i )
 rD
(1   e )
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-116
Impostos pessoais (continuação)
• O custo de capital não-alavancado se torna:
E
Ds


r

r
s E
s D
E  D
E  D
rU
Equação
• A vantagem tributária da dívida é:
 Custo de capital não-alavancado com impostos
pessoais


(1   c )(1   e )
 1 
(1   i )
Equação
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-117
Impostos pessoais (continuação)
• A dedução tributária das despesas com juros é
então calculada do seguinte modo:
Dedução tributária das despesas com juros no ano t =

Equação
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-118
Exemplo 18.12
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-119
Exemplo 18.12 (continuação)
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-120
Dúvidas?
© 2008, Pearson Education, Inc.
Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
18-121