Slides - Neto Feitosa

Capítulo 10
Mercados de Capital
e Precificação de
Risco
Visão geral do capítulo
10.1 Um primeiro olhar sobre risco e retorno
10.2 Medidas comuns de risco e retorno
10.3 Retornos históricos de ações e títulos de
dívida
10.4 O tradeoff histórico entre risco e retorno
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10-2
Visão geral do capítulo
10.5 Risco comum versus risco independente
10.6 Diversificação em carteiras de ações
10.7 Estimando o retorno esperado
10.8 Risco e o custo de capital
10.9 Eficiência do mercado de capital
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10-3
Objetivos de aprendizagem
1. Definir as distribuições de probabilidade, a média,
a variância, o desvio-padrão e a volatilidade.
2. Calcular o retorno realizado ou total para um
investimento.
3. Utilizando a distribuição empírica de retornos
realizados, estimar o retorno esperado, a
variância e o desvio-padrão (ou a volatilidade)
dos retornos.
4. Utilizar o erro padrão da estimativa para avaliar o
grau do erro de estimação na média.
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10-4
Objetivos de aprendizagem (continuação)
5. Discutir a volatilidade e as características de
retorno de ações de alta capitalização versus
ações de alta capitalização e títulos de dívida.
6. Descrever a relação entre volatilidade e retorno
de ações individuais.
7. Definir e diferenciar os riscos idiossincráticos e
os riscos sistemáticos e o prêmio de risco
exigido para assumir cada um deles.
8. Definir uma carteira eficiente e uma carteira de
mercado.
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10-5
Objetivos de aprendizagem (continuação)
9. Discutir como o beta pode ser utilizado para medir o
risco sistemático de um título.
10. Utilizar o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros
(CAMP) para calcular o retorno esperado de um título de
risco.
11. Utilizar o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros
(CAMP) para calcular o custo de capital de um projeto.
12. Explicar por que em um mercado de capital eficiente o
custo de capital depende de seu risco sistemático em
vez de seu risco diversificável.
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10-6
Figura 10.1 Valor de $100 investidos no final de 1925 em ações
norte-americanas (S&P 500), ações de baixa capitalização,
ações mundiais, títulos de dívida corporativos, e Treasury Bills.
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10-7
10.1 Um primeiro olhar sobre risco e
retorno
• Ações de baixa capitalização tiveram os retornos
mais altos no longo prazo, enquanto os T-Bills
tiveram os retornos mais baixos.
• Ações de baixa capitalização tiveram as maiores
flutuações nos preços, enquanto os T-Bills
tiveram as mais baixas.
 Riscos mais altos exigem ___________________.
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10-8
10.2 Medidas comuns de risco e retorno
• Distribuições de probabilidade
 Quando um investimento é arriscado, há diferentes
retornos que ele pode obter. Cada retorno possível
possui uma possibilidade de ocorrência. Resumimos
essas informações com uma distribuição de
probabilidade, que atribui uma probabilidade, PR, à
ocorrência de cada retorno possível, R.
• Suponha que as ações da BFI estejam sendo negociadas
atualmente por $100 cada. Você acredita que daqui a um
ano existe uma chance de 25% de que o preço das ações
seja $140, uma chance de 50% de que seja $110, e uma
chance de 25% de que seja $80.
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10-9
Tabela 10.1
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10-10
Figura 10.2 Distribuição de probabilidade
dos retornos da BFI
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10-11
Retorno esperado
• Retorno esperado (médio)
 Calculado como uma média ponderada dos possíveis
retornos, em que os pesos correspondem às
probabilidades.
[ ] =´  R
Retorno esperado =ERPR
R
Equação
E [ RBFI ] = 25%(  0.20)  50%(0.10)  25%(0.40) = 10%
Solução
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10-12
Variância e desvio-padrão
• Variância
 Valor esperado ou a média dos desvios ao quadrado em torno da
média
2

Var (R) = E  R  E [ R ]  =


• Desvio-padrão

R
PR 
R
 E [ R ]
2
 Raiz quadrada da variância
SD( R) =
Var ( R)
• Ambos são medidas do _____________________
_______________________________________
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10-13
Variância e desvio-padrão (continuação)
• Para BFI, a variância e o desvio-padrão são:
 Em finanças, o desvio-padrão de um retorno também é
chamado de volatilidade. O desvio-padrão é mais fácil
de interpretar por estar nas mesmas unidades que os
próprios retornos.
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10-14
Exemplo 10.1
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10-15
Exemplo 10.1 (continuação)
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10-16
Exemplo Alternativo 10.1
• Problema
 As ações da TXU têm a seguinte distribuição de
probabilidade:
Probabilidade
Retorno
0,25
8%
0,55
10%
0,20
12%
 Qual é seu retorno esperado e seu desvio-padrão?
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10-17
Exemplo Alternativo 10.1
• Solução
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10-18
Figura 10.3 Distribuição de probabilidade
da BFI e retornos da AMC
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10-19
10.3 Retornos históricos de ações e títulos
de dívida
• Calculando retornos históricos
 Retorno realizado
• O retorno que realmente ocorre em determinado período.
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10-20
10.3 Retornos históricos de ações e títulos
de dívida (continuação)
• Calculando retornos históricos
 Se mantivermos a ação até depois da data do primeiro
vencimento, então, para calcular nosso retorno, temos
que especificar como investimos quaisquer dividendos
que recebermos nesse ínterim. Suponhamos que todos
os dividendos sejam imediatamente reinvestidos e
utilizados para comprar ações adicionais da mesma
ação ou título.
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10-21
10.3 Retornos históricos de ações e títulos
de dívida (continuação)
• Calculando retornos históricos
 Se uma ação paga dividendos no final de cada
trimestre, com os retornos realizados RQ1, . . . ,RQ4 a
cada trimestre, então o retorno realizado anual, Ranual,
é calculado como:
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10-22
Exemplo 10.2
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10-23
Exemplo 10.2 (continuação)
Solução
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10-24
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10-25
10.3 Retornos históricos de ações e títulos
de dívida (continuação)
• Calculando retornos históricos
 Contando o número de vezes que o retorno realizado
cai em determinada faixa, podemos estimar a
distribuição de probabilidade subjacente.
 Distribuição empírica
• Quando traçamos o gráfico da distribuição de probabilidade
utilizando dados históricos
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10-26
Figure 10.4 A distribuição empírica dos retornos anuais
de ações de alta capitalização norte-americanas (S&P 500),
ações de baixa capitalização, títulos corporativos e
Treasury Bills, 1926–2004.
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10-27
Tabela 10.3
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10-28
Retornos anuais médios
 Em que Rt é o retorno realizado de um título no ano t,
para os anos de 1 a T
• Utilizando os dados da Tabela 10.2, o retorno médio do
S&P 500 dos anos 1996–2004 é:
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10-29
A variância e a volatilidade dos retornos
• Estimativa da variância utilizando retornos
realizados
T
2
1
Var (R) =
Rt  R 


T  1 t =1
Equação
 A estimativa do desvio-padrão é a raiz quadrada da
variância.
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10-30
Exemplo 10.3
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10-31
Exemplo 10.3 (continuação)
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10-32
Tabela 10.4
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10-33
Utilizando retornos passados para prever
o futuro: erro de estimação
• Podemos utilizar o retorno médio hostórico de um
título para estimar seu retorno esperado real.
Porém, o retorno médio é apenas uma estimativa
do retorno esperado.
 Erro padrão
• Uma medida estatística do grau do erro de estimação
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10-34
Utilizando retornos passados para prever
o futuro: erro de estimação (continuação)
• Erro padrão da estimativa do retorno esperado
• Intervalo de confiança de 95%
 Para o S&P 500 (1926–2004)
• Ou uma faixa de 7,7% a 16,9%
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10-35
Exemplo 10.4
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10-36
Exemplo 10.4 (continuação)
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10-37
10.4 O tradeoff histórico entre risco e
retorno
• Os retornos de grandes carteiras
 O retorno em excesso
• Defina: __________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
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10-38
Tabela 10.5
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10-39
Figura 10.5 O tradeoff histórico entre risco e
retorno em grandes carteiras, 1926–2004
•
Nota: _________________________________________________________________
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10-40
Os retornos de ações individuais
• Existe uma relação positiva entre volatilidade e
retorno médio para ações individuais?
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
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10-41
Figura 10.6 Volatilidade histórica e retorno para
500 ações individuais, por tamanho, atualizadas
semestralmente, 1926–2004
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10-42
10.5 Risco comum versus independente
• Risco comum
Defina: ___________________________________
_______________________________________
• Risco independente
Defina: ___________________________________
_______________________________________
• Diversificação
Defina: ___________________________________
_______________________________________
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10-43
Exemplo 10.5
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10-44
Exemplo 10.5 (continuação)
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10-45
10.6 Diversificação em carteiras de ações
• Risco específico à empresa versus risco
sistemático
 Notícia específica à empresa
• Qualquer notícia boa ou ruim sobre a empresa
propriamente dita
 Notícia relativa a todo mercado
• Notícias que afetam todo o mercado, como as notícias
sobre economia.
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10-46
10.6 Diversificação em carteiras de ações
(continuação)
• Risco específico à empresa versus risco
sistemático
 Riscos independentes
• Devido às notícias específicas à empresa

Também conhecidos como:
__________________________
__________________________
__________________________
__________________________
__________________________
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10-47
10.6 Diversificação em carteiras de ações
(continuação)
• Risco específico à empresa versus risco
sistemático
 Riscos comuns
• Devido às notícias relativas a todo o mercado

Também conhecidos como:
__________________________
__________________________
__________________________
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10-48
10.6 Risco específico à empresa versus
risco sistemático (continuação)
• Risco específico à empresa versus risco
sistemático
 Quando muitos grupos de ações são combinados em
uma grande carteira, os riscos específicos às
empresas para cada grupo de ações compensarão uns
aos outros e serão diversificados.
 O risco sistemático, entretanto, afetará todas as
empresas e não será diversificado.
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10-49
10.6 Risco específico à empresa versus
risco sistemático (continuação)
• Risco específico à empresa versus risco
sistemático
 Considere dois tipos de empresa:
• Empresas do tipo S são afetadas apenas por riscos
sitemáticos. Existe uma chance de 50% de que a economia
estará forte e as ações da empresa do tipo S terão um
retorno de 40%. Existe uma chance de 50% de que a
economia estará fraca e seu retorno será de –20%. Como
essas empresas enfrentam o mesmo risco sitemático,
manter uma grande carteira de empresas do tipo S não
diversificará o risco.
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10-50
10.6 Risco específico à empresa versus
risco sistemático (continuação)
• Risco específico à empresa versus risco
sistemático
 Considere dois tipos de empresa:
• Empresas tipo I são afetadas apenas por riscos específicos
à empresa. Seus retornos têm as mesmas chances de
serem de 35% ou –25%, com base em fatores específicos
ao mercado local de cada empresa. Cmo esses riscos são
específicos à empresa, se mantivermos uma carteira com
ações de muitas empresas do tipo I, o risco esrá
diversificado.
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10-51
10.6 Risco específico à empresa versus
risco sistemático (continuação)
• Risco específico à empresa versus risco
sistemático
 Empresas reais são afetadas tanto pelos riscos
sistemáticos, que afetam todo o mercado, quanto por
riscos específicos à empresa. Quando as empresas
carregam ambos os tipos de risco, apenas o risco nãosistemático, ou seja o risco específico, será
diversificado quando as ações da empresa forem
associadas em uma carteira. A volatilidade, portanto,
irá diminuir até que somente o risco sitemático
permaneça.
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10-52
Figura 10.8 Volatilidade de carteiras de
ações do tipo S e I
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10-53
Exemplo 10.6
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10-54
Exemplo 10.6 (continuação)
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10-55
Ausência de arbitragem e
o prêmio de risco
• O prêmio de riscos diversificáveis é zero, então
os investidores não são compensados por deter
riscos específicos à empresa.
 Se o risco diversificável de ações fosse compensado
com um prêmio de risco adicional, então___________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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10-56
Ausência de arbitragem e
o prêmio de risco (continuação)
 Dessa forma, os investidores poderiam obter um
prêmio adicional sem adquirir risco adicional. Essa
oportunidade de obter algo em troca de nada seria
rapidamente explorada e eliminada.
Pelo fato de os investidores poderem eliminar riscos
específicos às empresas “de graça” diversificando
suas carteiras, eles não irão exigir uma recompensa
ou prêmio de risco por detê-las.
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10-57
Ausência de arbitragem e
o prêmio de risco (continuação)
• O prêmio de risco de um título é determinado por
seu __________________ e não depende de seu
__________________.
 Esse princípio implica que a volatilidade de um grupo
de ações, que é uma medida do risco total (isto é, risco
sistemático mais risco diversificável), não é
especialmente útil para a determinação do prêmio de
risco que os investidores obterão.
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10-58
Ausência de arbitragem e
o prêmio de risco (continuação)
• _____________ não é uma medida adequada
para um título individual. Conseqüentemente,
para estimar o retorno esperado de um título,
precisamos encontrar a medida de seu _______.
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10-59
Exemplo 10.7
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10-60
Exemplo 10.7 (continuação)
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10-61
10.7 Estimando o retorno esperado
• Para estimar o retorno esperado, é preciso seguir
dois passos:
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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10-62
Medindo o risco sistemático
• Para medir o risco sitemático de um grupo de
ações, é preciso determinar o quanto da
variabilidade de seu retorno é devido a risco
sitemático versus risco não sistemático.
 Para determinar o grau de sensibilidade de ações a
riscos sistemáticos, temos que observar a mudança
média no retorno para cada alteração de 1% no retorno
de uma carteira que flutua somente devido a riscos
sistemáticos.
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10-63
Medindo o risco sistemático (continuação)
• Carteira eficiente
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
• Carteira de mercado
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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10-64
Medindo o risco sistemático (continuação)
• Beta (β)
Defina: __________________________________
_______________________________________
_______________________________________
_______________________________________
O Beta é diferente da volatilidade? Como?
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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10-65
Exemplo 10.8
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10-66
Exemplo 10.8 (continuação)
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10-67
Medindo o risco sistemático (continuação)
• Beta (β)
 O beta de um título é relacionado ao grau de
sensibilidade de de suas receitas e fluxos de caixa
subjacentes às condições econômicas gerais. As
ações de indústrias cíclicas, têm mais chances de ser
mais sensíveis a riscos sistemáticos e possuem
maiores betas do que ações em indústrias menos
sensíveis.
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10-68
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10-69
Estimando o prêmio de risco
• Prêmio de risco de mercado
 Prêmio de risco de mercadoé a recompensa que os
investidores esperam obter por manter uma carteira
com beta de 1.
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10-70
Estimando o prêmio de risco (continuação)
• Estimando o retorno esperado de um título
negociado a partir de seu beta
E [ R ] = Risk-Free Interest Rate  Risk Premium
= rf    (E [ RMkt ]  rf )
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Equação
10-71
Exemplo 10.9
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10-72
Exemplo 10.9 (continuação)
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10-73
Exemplo Alternativo 10.9
• Problema
 Suponha que, no próximo ano, a economia apresente
uma chance de 60% de que o retorno de mercado seja
de 15% e uma chance de 40% de que o retorno de
mercado seja de 5%.
 Suponha que a taxade juros livre de risco seja de 6%.
 Se o beta da Microsoft for de 1,18, qual será o
retorno esperado no próximo ano?
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10-74
Exemplo Alternativo 10.9
• Solução
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10-75
10.8 Risco e o custo de capital
• O custo de capital de uma empresa para um
projeto é retorno esperado que os seus
investidores poderiam obter em outros
investimentos com o mesmo risco.
 Os riscos sistemáticos determinam os retornos
esperados, assim o custo de capital para um
investimento é o retorno esperado disponível sobre
títulos com o mesmo beta.
• O custo de capital para investir em um projeto é
r = rf    (E [ RMkt ]  rf )
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Equação
10-76
10.8 Risco e o custo de capital (continuação)
• As Equações 10.10 e 10.11 são geralmente
chamadas de Modelo de Precificação de Ativos
Financeiros (CAPM). Esse é o método mais
importante utilizado na prática para estimular o
custo de capital.
E [ R ] = Risk-Free Interest Rate  Risk Premium
= rf    (E [ RMkt ]  rf )
Equação 10.10
r = rf    (E [ RMkt ]  rf )
Equação10.11
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10-77
Exemplo 10.10
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Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
10-78
Exemplo 10.10 (continuação)
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10-79
10.9 Eficiência do mercado de capital
• Mercados de capital eficientes
 Quando o custo de capital de um investimento
depende apenas de seu risco sistemático e não de
seu risco não sistemático.
• O CAPM afirma que o custo de capital de qualquer
investimento depende de seu beta. O CAPM formula uma
hipótese muito mais forte do que a do mercado de capital
eficiente. O CAPM afirma que o custo depende apenas do
risco sitemático, e esse risco pode ser medido
precisamente pelo beta de um investimento com a carteira
de mercado.
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Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
10-80
Evidências empíricas sobre a concorrência
no mercado de capital
• Se a carteira de mercado não fosse eficiente, os
investidores poderiam encontrar estratégias que
“superariam o mercado ” com retornos médios mais altos
e menor risco.
• Entretanto, nem todos os investidores podem superar o
mercado porque a soma das carteiras de todos os
investidores é a carteira de mercado.
• Logo, os preços de títulos têm que mudar, e os retornos
por ter se adotado essas estratégias têm que cair de
modo que essas estratégias não mais sejam superiores
à carteira de mercado.
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10-81
Evidências empíricas sobre a concorrência
no mercado de capital (continuação)
• O gerente de uma carteira ativa mostra sua
capacidade de escolher grupos de ações que
“superem o mercado”. Apesar de muitos gerentes
mostrarem alguma capacidade para superar o
mercado, uma vez que são consideradas as
taxas cobradas por esses fundos, a evidência
empírica mostra que gerentes de carterias ativas
parecem não ter nenhuma capacidade de
fornecer a seus investidores retornos que
superem a carteira de mercado.
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10-82
Dúvidas?
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10-83
Figura 10.7 Probabilidade de diferentes números de
pedidos de indenização para uma carteira de 100.000
apólices de seguro contra roubo
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10-84