Slides - Neto Feitosa

Capítulo 23
O Mecanismo de
Obtenção de Capital
Social
Visão geral do capítulo
23.1 Financiamento por emissão de ações para
empresas de capital fechado
23.2 A oferta pública inicial
23.3 As ofertas públicas subseqüentes de ações
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Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
23-2
Objetivos de aprendizagem
1. Descrever quatro formas em que uma empresa de
capital fechado pode levantar capital de fora.
2. Discutir os efeitos quando o fundador de um empresa
vende ações para investidores externos.
3. Identificar duas estratégias de saída utilizadas por
investidores de ações em empresas de capital fechado.
4. Definir uma oferta pública inicial e discutir suas
vantagens e desvantagens.
5. Distinguir entre oferta primária e oferta secundária em
uma IPO.
6. Descrever métodos típicos pelos quais ações podem ser
vendidas durante uma IPO; discutir os riscos para os
participantes envolvidos em cada método.
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23-3
Objetivos de aprendizagem (continuação)
7. Avaliar o papel da subscritora em uma IPO.
8. Descrever o processo da IPO, incluindo os métodos que
as subscritoras utilizam para avaliar a empresa antes de
sua IPO.
9. Identificar as maneiras pelas quais as subscritoras
podem estimar risco durante uma IPO.
10. Listar e discutir quatro “mistérios” associados às IPOs.
11. Definir o caráter cíclico da oferta de ações, descrever
duas maneiras pelas quais elas chegam ao mercado e
identificar a reação no preço das ações causada pelo
anúncio de uma oferta de ações cíclicas.
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23-4
23.1 Financiamento por emissão de ações
para empresas de capital fechado
• O capital inicial necessário para se abrir um
negócio normalmente é fornecido pelo próprio
empreendedor e sua família mais próxima.
• Geralmente, uma empresa de capital fechado
deve procurar recursos externos que forneçam
capital adicional para crescimento.
 É importante entender como a infusão de capital
externo afetará o controle da empresa.
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23-5
Fontes de captação de fundos
• Investidores anjo
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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23-6
Fontes de captação de fundos (continuação)
• Empresas de capital de risco
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
• Especuladores
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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23-7
Fontes de captação de fundos (continuação)
• As empresas de capital de risco oferecem aos
parceiros limitados diversas vantagens em
relação a investir eles mesmos diretamente em
start-ups como investidores anjos.
 ____________________________________________
____________________________________________
 ____________________________________________
____________________________________________
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23-8
Fontes de captação de fundos (continuação)
• As vantagens têm o seu custo.
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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23-9
Tabela 23.1
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23-10
Figura 23.1
Financiamento
com capital de
risco nos
Estados Unidos
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23-11
Fontes de captação de fundos (continuação)
• Investidores institucionais
 Investidores institucionais como fundos de pensão,
empresas de seguros, fundos de dedicação e
fundações são investidores ativos nas empresas de
capital fechado.
• Investidores institucionais podem investir diretamente em
empresas de capital fechado ou eles podem investir
indiretamente ao se tornar parceiros limitados em empresas
de capital de risco.
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23-12
Fontes de captação de fundos (continuação)
• Investidores corporativos
 Uma corporação que investe em empresas de capital
fechado
 Também chamada de parceiro corporativo, parceiro
estratégico e investidor estratégico
• A maior parte dos outros tipos de investidores em empresas
de capital fechado está primordialmente interessada no
retorno financeiro que obterá sobre seu investimento. Os
investidores corporativos, ao contrário, podem investir por
objetivos corporativos estratégicos além do desejo por
retornos sobre os investimentos.
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23-13
Investidores externos
• Ações preferenciais
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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23-14
Investidores externos (continuação)
• Ações preferenciais conversíveis
 Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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23-15
Investidores externos (continuação)
• A RealNetworks, fundada por Robert Glaser em
1993, foi inicialmente financiada com um
investimento de aproximadamente $1 milhão feito
por Glaser.
 A partir de abril de 1995, o investimento inicial de $1
milhão na RealNetworks representava 13.713.439
ações preferenciais da Série A, o que implica um preço
de compra inicial de $0,07 por ação.
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23-16
Investidores externos (continuação)
• A RealNetworks precisava de mais capital, e a
gerência decidiu levantar este dinheiro vendendo
ações na forma de ações preferenciais
conversíveis.
 A primeira rodada de financiamento externo através da
venda de ações foi de ações preferenciais da Série B.
A RealNetworks vendeu 2.686.567 ações preferenciais
da Série B a $0,67 por ação em abril de 1995. Após
esta rodada de financiamento, a distribuição da
propriedade era:
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23-17
Investidores externos (continuação)
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23-18
Investidores externos (continuação)
• As ações preferenciais da Série B eram novas
ações sendo vendidas pela RealNetworks. Pelo
preço por que as ações foram vendidas, as ações
de Glaser valiam $9,2 milhões e representavam
83,6% das ações em circulação.
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23-19
Investidores externos (continuação)
• Pre-Money Valuation
 O valor das ações em circulação anteriores pelo preço
da rodada de financiamento
• $9,2 milhões no exemplo da RealNetworks
• Post-Money Valuation
 O valor de toda a empresa pelo preço da rodada de
financiamento
• $11,0 milhões no exemplo da RealNetworks
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23-20
Investidores externos (continuação)
• Nos anos seguintes, a RealNetworks levantou
três outras rodadas de capital externo vendendo
ações além da rodada inicial da Série B.
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23-21
Saída de um investimento em uma
empresa de capital fechado
• Estratégia de saída
 Como os investidores eventualmente realizarão o
retorno de seu investimento.
• Em julho de 1997, a post-money valuation das
ações preferenciais existentes foi de $8,99 por
ação.
 Como a RealNetworks ainda era uma empresa de
capital fechado, porém, os investidores não podiam
liquidar seu investimento vendendo suas ações nos
mercados de ações públicos.
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23-22
Exemplo 23.1
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23-23
Exemplo 23.1 (continuação)
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23-24
Exemplo Alternativo 23.1
• Problema
 Suponha que:
• Você fundou sua própria empresa há dois anos.
• Você contribuiu inicialmente com $50.000 de seu dinheiro e,
em troca, recebeu 1.000.000 ações.
• Desde então, você vendeu outras 750.000 ações para
investidores anjo.
• Agora você está considerando levantar ainda mais capital
junto a um especulador.
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23-25
Exemplo Alternativo 23.1
• Problema
 Suponha que:
• Este especulador investiria $2 milhões e receberia
2.000.000 ações de uma nova emissão.
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23-26
Exemplo Alternativo 23.1
• Problema
 Qual é a post-money valuation?
 Supondo que este seja o primeiro investimento do
especulador em sua empresa, que porcentagem da
empresa ele acabará detendo?
 Que porcentagem você deterá?
 Qual é o valor de suas ações?
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23-27
Exemplo Alternativo 23.1
• Solução
Suas ações
1,000,000
26.67%
750,000
20.00%
Ações recém-emitidas
2,000,000
53.33%
Total
3,750,000
100.00%
Ações dos investidores
anjo
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23-28
23.2 A oferta pública inicial
• Oferta pública inicial (IPO)
 O processo de vender ações ao público pela primeira
vez
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23-29
Vantagens e desvantagens de se tornar
uma empresa de capital aberto
• Vantagens:
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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23-30
Vantagens e desvantagens de se tornar
uma empresa de capital aberto (continuação)
• Desvantagens:
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
 ____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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23-31
Tabela 23.2
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23-32
Tipos de ofertas
• Subscritora
 Um banco de investimento que gerencia a oferta e
projeta sua estrutura
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23-33
Tipos de ofertas (continuação)
• Ofertas primárias e secundárias
 Oferta primária
• Novas ações que levantam novo capital
 Oferta secundária
• Ações vendidas por acionistas atuais
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23-34
Tipos de ofertas (continuação)
• Melhores esforços, garantia firme e IPO por leilão
 Na base dos melhores esforços
• Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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23-35
Tipos de ofertas (continuação)
• Melhores esforços, garantia firme e IPO por leilão
 Garantia firme
• Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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23-36
Tipos de ofertas (continuação)
• Melhores esforços, garantia firme e IPO por leilão
 IPO por leilão
• Defina: ______________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
____________________________________________
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23-37
Exemplo 23.2
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23-38
Exemplo 23.2 (continuação)
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23-39
Exemplo Alternativo 23.2
• Problema
 A Ashton, Inc., está
vendendo 900.000
ações e uma IPO por
leilão.
 Ao final do período de
oferta, o banco de
investimento da Ashton
recebeu as seguintes
ofertas.
Preço ($)
Número de
ações
ofertadas
$10,00
175.000
$9,75
200.000
$9,50
275.000
$9,25
275.000
$9,00
300.000
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23-40
Exemplo Alternativo 23.2
• Problema (continuação)
 Qual será o preço de oferta das ações?
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23-41
Exemplo Alternativo 23.2
• Solução
 O preço vencedor do leilão seria _______.
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23-42
O mecanismo de uma IPO
• Subscritoras e o sindicato
 Subscritora líder
• Defina: __________________________________________
________________________________________________
____________________________________________________
____________________________________________
 Sindicato
• Defina: __________________________________________
________________________________________________
____________________________________________________
___________________________________________
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23-43
O mecanismo de uma IPO (continuação)
• Documentação da SEC
 Declaração de registro
• Defina: __________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
 Prospecto preliminar (red herring)
• Defina: __________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
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Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
23-44
O mecanismo de uma IPO (continuação)
• Documentação da SEC
 Prospecto final
• Defina: __________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
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23-45
Figura 23.2
A capa do
prospecto da IPO
da RealNetworks
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23-46
O mecanismo de uma IPO (continuação)
• Avaliação
 Há duas maneiras de se avaliar uma empresa.
• ________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
• ________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
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23-47
Exemplo 23.3
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23-48
Exemplo 23.3 (continuação)
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23-49
O mecanismo de uma IPO (continuação)
• Avaliação
 Road show
• Durante uma IPO, em que a gerência sênior e as
subscritoras líderes viajam pelo país (e às vezes pelo
mundo) promovendo a empresa e explicando a lógica por
trás do preço de oferta para os maiores clientes das
subscritoras, em sua maioria investidores institucionais,
como fundos mútuos e fundos de pensão
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23-50
O mecanismo de uma IPO (continuação)
• Avaliação
 Book building
• Um processo utilizado por subscritoras para criar um preço
de oferta baseado nas expressões de interesse dos clientes
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23-51
O mecanismo de uma IPO (continuação)
• Precificando o acordo e gerenciando o risco
 Spread
• A taxa que a empresa paga às subscritoras que é uma
porcentagem do preço de emissão

Para a RealNetworks, o preço de oferta final foi de $12,50 por
ação, e a empresa pagou às subscritoras um spread de $0,875
por ação, exatamente 7% do preço de emissão.

Como este foi um acordo de garantia firme, as subscritoras
compraram as ações da RealNetworks por $11, 625 por ação e
então as revenderam a seus clientes por $12,50 por ação.
» $12,50 – $0,875 = $11,625
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Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.
23-52
O mecanismo de uma IPO (continuação)
• Precificando o acordo e gerenciando o risco
 Quando uma subscritora faz uma garantia firme, ela
está potencialmente se expondo ao risco de que a
instituição financeira talvez tenha que vender as ações
por menos do que o preço da oferta e assumir a perda.
• Entretanto, a pesquisa mostra que 75% das IPOs
vivenciaram um crescimento no preço da ação no primeiro
dia (e apenas 9% vivenciaram uma queda).
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23-53
O mecanismo de uma IPO (continuação)
• Precificando o acordo e gerenciando o risco
 A Superalocação (ou provisão greenshoe)
• Uma opção que permite à subscritora emitir mais ações,
somando até 15% do tamanho da oferta inicial, pelo preço
da oferta da IPO
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23-54
O mecanismo de uma IPO (continuação)
• Precificando o acordo e gerenciando o risco
 A IPO da RealNetworks tinha uma provisão greenshoe.
• Seu prospecto especificou que 3 milhões de ações seriam
oferecidas a $12,50 por ação. Além disso, a provisão
greenshoe permitia a emissão de outras 450.000 ações por
$12,50 cada.
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23-55
O mecanismo de uma IPO (continuação)
• Precificando o acordo e gerenciando o risco
 As subscritoras inicialmente colocam no mercado
tanto o lote inicial quando o lote previsto pela
provisão greenshoe, vendendo o lote greenshoe a
descoberto.
• Se a emissão for um sucesso, a subscritora exerce a
opção greenshoe, cobrindo, dessa forma, sua posição
vendida.
• Se a emissão não for um sucesso, a subscritora cobre a
posição vendida recomprando o lote greenshoe no
aftermarket, mantendo, assim, o preço.
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23-56
O mecanismo de uma IPO (continuação)
• Precificando o acordo e gerenciando o risco
 Lockup
• Defina: __________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
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23-57
Os mistérios das IPOs
• Subprecificação ou desconto inicial
 Em geral, as subscritoras determinam o preço de
emissão de modo que o retorno médio do primeiro dia
seja positivo.
• Conforme já mencionado, a pesquisa mostrou que 75% dos
retornos no primeiro dia são positivos.
• No primeiro dia, o retorno médio nos Estados Unidos é de
18,3%.
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23-58
Os mistérios das IPOs (continuação)
• Subprecificação
 As subscritoras se beneficiam controlando seu risco.
 Os acionistas pré-IPO arcam com os custos. Com
efeito, estes proprietários estão vendendo ações de
sua empresa por menos do que eles poderiam
conseguir no aftermarket.
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23-59
Figura 23.3
Comparação
internacional
de retornos do
primeiro dia de
IPOs
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23-60
Os mistérios das IPOs (continuação)
• Subprecificação
 Os retornos das IPO são atrativos, mas nem todos os
investidores podem ganhá-los.
• Quando uma IPO é bem-sucedida, a demanda pelas ações
excede a oferta. Assim, a alocação de ações para cada
investidor é racionada.
• Quando uma IPO não encontra muito êxito, a demanda pelo
preço de emissão é fraca, então todas as ordens de compra
iniciais são integralmente cumpridas.

Dessa forma, o investidor típico terá seu investimento em IPOs
“bem-sucedidas” racionado, e um integralmente cumprido em
IPOs “de baixo êxito”.
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23-61
Os mistérios das IPOs (continuação)
• Subprecificação
 Maldição do vencedor
• Refere-se a uma situação em ofertas competitivas quando o
maior ofertante, em virtude de ter feito a maior oferta, muito
provavelmente superestimou o valor do item sobre o qual
estão sendo feitas as ofertas

Você “vence” (obtém todas as ações que pediu) quando a
demanda pelas ações pelos outros é baixa e a IPO tem mais
chance de ter um mau desempenho.
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23-62
Exemplo 23.4
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23-63
Exemplo 23.4 (continuação)
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23-64
Caráter cíclico
• O número de emissões é extremamente cíclico.
 Em bons tempos, o mercado é inundado com novas
emissões; em maus tempos, o número de emissões
seca.
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23-65
Figura 23.4 Caráter
cíclico das ofertas
públicas iniciais nos
Estados Unidos,
(1975–2004)
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23-66
Custo de emitir uma IPO
• Um spread típico é ___% do preço de emissão.
 Pela maioria dos padrões, esta taxa é alta,
principalmente se considerarmos o custo adicional para
a empresa associado à subprecificação.
 É incrível a aparente falta de sensibilidade em relação
ao tamanho da emissão.
• Uma possível explicação é que, ao tentar oferecer um preço
mais baixo do que o de suas rivais, uma subscritora pode
arriscar sinalizar que não tem a mesma qualidade que suas
concorrente de preços mais altos.
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23-67
Figura 23.5 Custos relativos da emissão
de títulos
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23-68
Subdesempenho de longo prazo
• Ainda que as ações da IPO geralmente tenham
um desempenho muito bom logo depois da oferta
pública, tem-se descoberto que empresas recémlistadas parecem ter um desempenho
relativamente ruim ao longo de três a cinco anos
após suas IPOs.
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23-69
23.3 As ofertas públicas subseqüentes de
ações
• Oferta pública subseqüente de ações (SEO)
 Quando uma empresa colocar novas ações à venda
• As empresa utilizam SEOs para obter capital adicional.
• Quando uma empresa emite ações utilizando uma SEO, ela
segue muitos dos mesmos passos de uma IPO.

A principal diferença é que já existe um preço de mercado para
as ações, então o processo de determinação do preço não é
necessário.
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23-70
Os mecanismos de uma SEO
• Ações primárias
 Novas ações emitidas pela empresa
• Ações secundárias
 Ações vendidas por acionistas existentes
• Tombstones
 Um anúncio no jornal em que uma subscritora anuncia
uma emissão de títulos
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23-71
Figura 23.6
Anúncio tombstone
de uma SEO da
RealNetworks
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23-72
Os mecanismos de uma SEO (continuação)
• Existem dois tipos de ofertas subseqüentes.
 Oferta de susbcrição em dinheiro (cash offer)
• Defina: __________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
 Oferta de direito de preferência (rights offer)
• Defina: __________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________
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23-73
Exemplo 23.5
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23-74
Exemplo 23.5 (continuação)
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23-75
Reação ao preço
• Pesquisadores descobriram que, em média, o
mercado recebe a notícia de uma SEO com uma
queda no preço.
 Isso é consistente com a seleção adversa que
discutimos no Capítulo 16.
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23-76
Figura 23.7 Desempenho pós-SEO
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23-77
Custos
• Apesar de não serem tão caras quanto as IPOs,
as ofertas subseqüentes ainda são caras.
 As taxas de subscrição chegam a 5% dos resultados
da emissão.
• Emissões de direito de propriedade têm custos mais baixos
do que subscrições em dinheiro.
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23-78
Dúvidas?
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23-79