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Mecanismos de Transmissão e
Algumas Questões Práticas da
Política Monetária no Brasil
Dionísio Dias Carneiro
4 de julho de 2003
1
Índice
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Resumo
Modelo Básico
Não-linearidades
Canal das Expectativas
(Imperfeições do) Canal de Crédito
Setor Externo
2
1. Resumo
Algumas lições da experiência brasileira recente com
o uso dos modelos empíricos simples para análise
de política:
- pequenas amostras conspiram contra a confiança
nos coeficientes, heranças da inflação alta: pouco
crédito, sistema bancário, taxação, dívida pública
elevada, regime flutuação recente;
- alguns coeficientes-chave (elasticidade juros e
coeficiente de repasse) variam de acordo com a
conjuntura econômica, isto é, os modelos
apresentam não-linearidades;
3
- Dificuldades da identificação dos canais de
transmissão, defasagens, há também um
efeito imediato da taxa de juros real sobre a
inflação e o nível de atividade através do
canal das expectativas;
- desvalorizações cambiais são
contracionistas, devido a imperfeições do
canal de crédito;
- o setor externo não pode ser modelado por
uma simples equação (paridade descoberta
da taxa de juros).
4
2. Modelo Básico Original
- Curva IS:
ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 1t
- Curva de Phillips:
t = 1t-1 + 2t-2 + 3ht-2 + 4Det + 2t
- Paridade Descoberta da Taxa de Juros:
Det = (it – it*) + xt + 3t
5
Funcionamento do modelo básico:
- Autoridade Monetária altera a taxa de juros
nominal e, conseqüentemente, a taxa de juros
real;
- (1) a taxa de juros real leva 2 trimestres em
média para afetar o nível de atividade
(elasticidade-juros);
- (2) nível de atividade leva 1 trimestre para
afetar a taxa de inflação (taxa de sacrifício);
6
- (3) taxa de juros afeta taxa de câmbio
contemporânea (UIP) que afeta taxa de
inflação contemporânea (coeficiente de
repasse);
- último efeito, apesar de imediato, é baixo em
magnitude: aumento de 1% na taxa de juros
nominal trimestral (equivalente a 4% na taxa
anualizada) causa uma apreciação de 1% no
trimestre, o que reduz em menos de 0,1% a
taxa de inflação do trimestre;
- parte significativa do efeito é defasado.
7
3. Não-linearidades
3.1 Curva IS
- a capacidade da Autoridade Monetária em afetar o nível
de atividade depende da quantidade de fatores
produtivos disponíveis;
- quanto maior é a quantidade de fatores disponíveis,
maior é o efeito final de uma Política Monetária
expansionista sobre o nível de atividade;
- “clássicos” vs “Keynesianos”.
8
OFERTA x DEMANDA AGRAGADAS
Choque de Demanda
Agregada
PIB potencial
Oferta Agregada
INFLAÇÃO
Choque de
Demanda
Agregada
Quando menor é a quantidade de
recursos disponíveis, menor é o efeito
final de um estímulo à demanda agregada
sobre o PIB.
PIB
9
Estratégia de estimação:
- elasticidade-juros varia de acordo com uma
medida de disponibilidade de fatores (ex:
desemprego)
- especificações estimadas:
modelo linear:
ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 1t
modelo não-linear:
ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + (3 + 4ut-2)(it-1 - t-1) + 1t
10
Resultados obtidos:
Variável Dependente: Hiato do PIB
Frequência: trimestral
Período amostral: 1995.1 a 2002.4
Equação 1
Coef.
P-Valor
0.01
4.4%
Equação 2
Coef.
P-Valor
0.01
12.1%
2
0.46
0.0%
0.41
0.0%
3
-0.22
12.7%
-0.35
2.2%
4
0.24
5.5%
0.25
1.1%
5
-
-
8.89
0.8%
Regressor
1
R2
R2 ajustado
Desv.-padrão
Durbin-Watson
85.5%
82.0%
1.20%
1.88
87.4%
83.7%
1.14%
1.86
11
3.2 Curva de Phillips
- desvalorizações cambiais afetam a taxa de
inflação via produtos domésticos com utilização
de insumos importados e via produtos
importados presentes no cálculo dos índices de
preços;
- a capacidade das firmas em repassar os custos
em moeda estrangeira ao preço de venda do
produto depende do nível da concorrência e dos
preços relativos entre bens domésticos e
importados;
12
- quanto maior é a competição, menor é a
capacidade de se repassar uma desvalorização
cambial;
- quanto mais caro é o produto importado em
relação ao produto doméstico, menor é a
capacidade de se repassar uma desvalorização
cambial adicional;
- estratégia de estimação: coeficiente de repasse
varia de acordo com medida de aquecimento da
demanda agregada, proxy para concorrência (taxa
de desemprego) e de acordo com um medida de
preços relativos (taxa de cambial real).
13
- especificações estimadas:
Curva de Phillips Backward Looking como referência:
t = 1t-1 + 2t-2 + 3ut-1 + 4iDet + 
sendo:
t é a taxa de inflação em t;
ut é a taxa de desemprego em t;
Det é a desvalorização cambial nominal em t.
podemos modelar o coeficiente de repasse 4i de 5 formas distintas:
Modelo 1 
Modelo 2 rt
Modelo 3 ut-1
Modelo 4 rtut-1
Modelo 5 rtut-1
“O Repasse do Câmbio à Inflação: linear ou não-linear?”, Carta Econômica Galanto abr/02
14
Resultados obtidos:



R2
2
R ajust.
DPR
SQR
Modelo 1
coef.
p-valor
0,069
0,01%
57,5%
50,1%
1,20%
0,33%
Modelo 2
coef.
p-valor
0,195
36,47%
-0,305
9,41%
57,9%
48,4%
1,22%
0,33%
Modelo 3
coef.
p-valor
0,346
33,89%
-0,106
0,02%
59,2%
49,9%
1,20%
0,32%
Modelo 4
coef.
p-valor
1,173
15,62%
-0,190
0,04%
-0,071
0,00%
63,2%
52,7%
1,17%
0,29%
Modelo 5
coef.
p-valor
2,462
3,54%
-0,339
0,00%
-0,118
0,00%
66,3%
56,6%
1,12%
0,26%
15
4. Canal das Expectativas
4.1 Curva IS
- objetivo: além do efeito defasado via a
elasticidade-juros, existe algum efeito adicional
imediato de uma Política Monetária
contracionista sobre o nível de atividade?
- por que o interesse no efeito adicional imediato?
Ajuste das expectativas à informação nova é
instantâneo.
16
Estratégia de estimação:
- criar variável dummy trimestral para Política
Monetária (dpm):
= 1; quando a taxa de juros real aumenta;
= 0; quando a taxa de juros real diminui.
- especificações estimadas:
modelo base:
ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 1t
modelo estendido:
ht = 0 + 1ht-1 + 2ht-2 + 3(it-1 - t-1) + 4dpmt+ 1t
17
Resultados obtidos:
Curva IS (amostra: 1995.1 a 2002.4)
C
PIB(-1)
PIB(-2)
JUROS(-1)
DPM
R2
R2 ajustado
REGRESSÃO 1
P-Valor
Coef.
0,01
0,026
0,00
0,941
0,01
-0,415
0,10
-0,323
77,1%
73,4%
REGRESSÃO 2
P-Valor
Coef.
0,00
0,039
0,00
0,989
0,00
-0,441
0,02
-0,473
0,04
-0,013
80,7%
76,7%
REGRESSÃO 3
P-Valor
Coef.
0,00
0,038
0,00
0,985
0,00
-0,438
0,02
-0,486
0,04
-0,013
80,1%
76,0%
Fonte de Dados: IBGE, Gazeta Mercantil e Galanto Consultoria
A terceira coluna da Tabela apresenta os resultados da mesma regressão com uma pequena diferença:
todas as variáveis utilizadas estão em logs. Realizamos esta última regressão apenas para ilustrar o fato
de que a não-linearidade obtida neste artigo não se deve ao fato da distribuição log-normal não ser simétrica. Note que o resultado obtido para a mesma regressão com as variáveis em logs é praticamente idêntico ao resultado anteriormente obtido.
“Mecanismos de Transmissão da Política Monetária I: evidência do canal das expectativas”, Carta
Econômica Galanto jan/03
18
Curva IS (efeitos da taxa de juros real sobre o crescimento do PIB)
8,0%
7,5%
7,0%
Taxa de Crescimento do PIB
6,5%
1 - Um aumento na
taxa de juros real
desloca a economia
para a Curva IS
"pessimista" no
mesmo trimestre.
6,0%
5,5%
2 - No trimestre seguinte,
a taxa de crescimento do
PIB cai em função da
decisão dos
consumidores em poupar
mais.
5,0%
4,5%
OTIMISTA
4,0%
3,5%
3,0%
3,0%
PESSIMISTA
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
Taxa de Juros Real (-1)
19
4.2 Curva de Phillips
- a taxa de juros real afeta indiretamente a taxa de
inflação através de seus efeitos defasados via o
nível de atividade (taxa de sacrifício) e a taxa de
câmbio (coeficiente de repasse);
- além desses efeitos, existe algum efeito
adicional, direto e imediato da taxa de juros real
sobre a taxa de inflação?
- novamente: importância do efeito imediato.
20
Estratégia de estimação:
- incluir a taxa de juros real contemporânea (efeito
imediato) como variável explicativa na Curva de
Phillips;
- se efeito ocorre apenas via nível de atividade e
taxa de câmbio, coeficiente não será significativo;
- especificações estimadas:
modelo base:
t = 1t-1 + 2t-2 + 3ht-2 + 4Det + 2t
modelo estendido:
t = 1t-1 + 2t-2 + 3ht-2 + 4Det + 5rt + 2t
21
Resultados obtidos:
Variável Dependente: IPCA
Frequência: trimestral
Período amostral: 1995.1 a 2003.1
Regressor
C
IPCA(-1)
IPCA(-2)
HIATOPIB(-2)
DCÂMBIO
JUROS REAIS
R2
R2 ajustado
Desv.-padrão
Durbin-Watson
Regressão 1
Coef.
P-Valor
0.01
33.0%
0.53
3.5%
0.11
46.8%
-0.30
1.6%
0.05
1.0%
55.8%
43.4%
1.33%
2.00
Regressão 2
Coef.
P-Valor
0.02
1.6%
0.43
0.1%
0.24
3.3%
-0.37
2.3%
0.04
1.9%
-0.39
0.5%
73.4%
64.5%
1.05%
1.72
22
Observação importante:
- efeito captado não é artificial (espúrio);
- enquanto a taxa de juros nominal “carrega” a taxa
de inflação, a taxa de juros real possui “vida
própria”.
Variável Dependente: IPCA
Frequência: trimestral
Período amostral: 1994.3 a 2003.1
Regressor
C
JUROS REAL
R2
R2 ajustado
Desv.-padrão
Durbin-Watson
Regressão 3
Coef.
P-Valor
0.04
0.2%
-0.20
34.4%
4.1%
-8.6%
2.39%
0.45
Variável Dependente: IPCA
Frequência: trimestral
Período amostral: 1994.3 a 2003.1
Regressor
C
JUROS NOMINAL
R2
R2 ajustado
Desv.-padrão
Durbin-Watson
Regressão 4
Coef.
P-Valor
-0.01
32.5%
0.59
0.0%
50.6%
44.0%
1.71%
0.89 23
5. (Imperfeições do) Canal do
Crédito
5.1 Estimando a Demanda por Crédito
- importância: relação crédito vs investimento
privado;
CRÉDITO x INVESTIMENTO (taxas % de crescimento)
40%
10%
20%
5%
10%
0%
0%
-5%
-10%
-20%
Fonte de Dados: Banco Central do Brasil, IBGE
jun-02
set-02
dez-01
mar-02
jun-01
set-01
mar-01
set-00
dez-00
jun-00
mar-00
dez-99
jun-99
set-99
dez-98
Crédito
mar-99
jun-98
set-98
mar-98
set-97
dez-97
jun-97
mar-97
dez-96
jun-96
-10%
set-96
“Crédito e Investimento: o papel
da taxa de câmbio” , Carta
Econômica Galanto mar/03
Crédito (t sobre t-4)
30%
Investimento (média móvel de 4 trimestres)
15%
Investimento
24
- problemas práticos: endogeneidade (estamos
estimando a oferta ou a demanda?);
- solução: utilizar Método dos Momentos
Generalizados;
- variáveis instrumentais: renda agregada e
inadimplência.
25
Resultados obtidos:
C
Crédito (-1)
Crédito (-2)
Juros (-1)
R2
R2 ajustado
OLS
Coef.
P-Valor
42.330
20,2%
1,25
0,0%
-0,30
11,0%
-381.326
13,0%
94,7%
94,1%
GMM
Coef.
P-Valor
90.291
0,3%
1,52
0,0%
-0,63
0,3%
-1.033.417
0,1%
91,0%
90,0%
Fonte de Dados: Gazeta Mercantil
“Mecanismos de Transmissão de Política Monetária II: o Canal do Crédito”, Carta Econômica fev/03
26
5.2 O Papel da Taxa de Câmbio
- mercado perfeito de crédito: decisão de
financiamento depende apenas do retorno do
projeto;
- problema de incentivo: em certos estados da
natureza resultado do investimento pode ser tão
ruim que não há possibilidade de pagamento do
empréstimo;
- solução: limite de crédito via exigência de
colateral => faz com que nível de investimento
seja proporcional ao valor da firma.
27
Multiplicadores Estático e Dinâmico
Período t
Período t+1
choque negativo em
preço de ativo
reduz valor presente
da firma
reduz lucro futuro
reduz valor
presente da firma
reduz limite de
crédito
venda de ativos
reduz limite de
crédito
reduz planos de
investimento
nova queda em
preço de ativo
“Imperfeições nos Mercados de Crédito e o Nível de Atividade: questões conceituais”,
Carta Econômica Galanto mar/03
venda de ativos
nova queda em
preço de ativo
28
- a taxa de câmbio afeta a capacidade da firma de
se endividar, na medida em que uma
desvalorização cambial real eleva o valor do
passivo em moeda estrangeira de uma firma;
- relação negativa entre:
(1) desvalorização e crédito;
(2) desvalorização e investimento;
(3) desvalorização e nível de atividade;
- relação (3) explica falha de modelo ICM
tradicional.
29
Resultados obtidos:
Regressão da Taxa de Crescimento do Nível de Investimento em
suas Defasagens, na Taxa de Juros Real e na Desvalorização Cambial
Variável Dependente: Investimento (taxa de crescimento % t/t-4)
Período Amostral: 1995:1 a 2002:2
Variáveis
Constante
Investimento(-1)
Investimento(-2)
Juros(-1)
DCâmbio(-1)
R2
Estatística-J
P-valor(Estat.-J)
S/ Desvalor. Real
Coef.
P-valor
0,10
0,017
0,94
0,000
-0,27
0,057
-0,59
0,009
67,30%
0,075
96,30%
C/ Desvalor. Real
Coef.
P-valor
0,08
0,002
0,85
0,000
-0,29
0,067
-0,44
0,002
-0,32
0,069
68,90%
0,065
99,60%
Fonte de Dados: Banco Central do Brasil, IBGE, ACSP
Variável Dependente: Crédito (taxa de crescimento % t/t-4)
Período Amostral: 1995.1 a 2002.2
Variáveis
“Crédito e Investimento: o papel da taxa de
câmbio”, Carta Econômica Galanto mar/03
Constante
Crédito(-1)
Crédito(-2)
Juros(-1)
DCâmbio(-1)
R2
Estatística-J
P-valor(Estat.-J)
Coef.
0,05
1,59
-0,85
-0,23
-0,35
P-valor
0,017
0,000
0,000
0,084
0,003
65,8%
0,150
98,5%
Fonte de Dados: Banco Central do Brasil, IBGE, ACSP
30
5.3 Exportações e o Nível de Atividade
- apesar da relação entre desvalorização e nível de
atividade ser negativa, um aumento nas
exportações estimula a demanda agregada;
- ocorre que efeito via passivo externo das firmas é
mais forte e domina resultado final;
- como reverter resultado final (transformar
desvalorização cambial em “boa notícia”?).
31
Regressão 1
Regressão 2
Equação 1
Variáveis
Coef.
P-valor
C
0,67
0,1%
PIB(-1)
0,73
0,0%
PIB(-4)
-0,20
1,4%
Juros(-1)
-0,14
1,3%
QExp(-1)
0,03
8,0%
*C
1,92
1,7%
*PIB(-1)
-0,18
25,3%
*PIB(-4)
-0,11
44,5%
*Juros(-1)
-0,32
9,1%
2
R
74,6%
2
R ajustado
70,9%
Equação 2
Variáveis
Coef.
P-valor
C
0,38
6,2%
PIB(-1)
0,65
0,0%
PIB(-4)
-0,25
0,1%
Juros(-1)
-0,17
0,1%
PIB EUA(-1)
0,42
0,0%
*C
1,68
2,5%
*PIB(-1)
-0,16
26,0%
*PIB(-4)
0,01
96,2%
*Juros(-1)
-0,46
1,1%
2
R
78,0%
2
R ajustado
74,9%
Fonte de dados: IBGE, Secex, Gazeta Mercantil e
Galanto Consultoria
Fonte de Dados: Federal Reserve Bank, IBGE,
Gazeta Mercantil e Galanto Consultoria
“Recuperação Americana e a Demanda Global Brasileira”, Carta Econômica Galanto jul/02
32
6. O Setor Externo
- descrição mais detalhada do Balanço de Pagamentos;
- equação da Paridade Descoberta da Taxa de Juros
assume que conta capital está sempre em equilíbrio;
- papel das perda de reservas (“sudden stops”)
6.1 A Curva ICM
- relação entre câmbio, juros e conta corrente (exportações
líquidas)
6.2 A Curva UIP “nossa”
- relação entre câmbio e juros e perda de reservas
33
7. Questões Práticas
• No Brasil temos algumas questões de ordem
prática:
– o desgaste do instrumento único: taxas reais
=> solução de Ball – ICM é instrumento?
– as peculiaridades da do ICM para o Brasil =>
efeitos recessivos, poucas reservas, uso prático
em regime de conversibilidade limitada
– limites práticos para a acumulação de reservas
=> exportabilidade do Bacha, dívida pública.
34