fia genus institucional value

FIA GENUS INSTITUCIONAL VALUE
2º Trimestre - 2014
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Informações Gerais
Prezado investidor,
Ao longo deste trimestre, o mercado financeiro demonstrou uma evidente inquietude frente aos resultados de
pesquisas eleitorais. No período, o índice Bovespa registrou ganhos em cima da valorização de ações
principalmente de empresas estatais, as quais o mercado acredita que mais se beneficiariam em caso de
uma eventual derrota de Dilma nas urnas. A simples possibilidade de um segundo turno fez com que
investidores despejassem milhões de reais na compra, principalmente, das ações de Petrobras e Eletrobras.
De fato, desde o início de 2011, quando Dilma assumiu a presidência, estas empresas vêm sofrendo maiores
pressões em seus fluxos de caixa devido ao uso que o Governo tem lançado mão para atingir objetivos em
outras áreas, incluindo a política monetária. Entretanto, não partilhamos da euforia desmedida que o
mercado tem demonstrado, haja vista o (ainda) favoritismo de Dilma nas eleições. Mais do que isso, é
preciso lembrar que os fundamentos macroeconômicos têm se deteriorado a cada trimestre, desencadeando
projeções cada vez mais pessimistas para os principais indicadores da economia, tal qual inflação e PIB. A
falta de comprometimento fiscal do Governo tem causado efeitos colaterais indesejados, a exemplo do
aumento da inflação e de um crescimento pífio do PIB, a ponto de alguns economistas considerarem a
possibilidade de entrarmos em uma recessão a partir de 2015.
Em outra ponta, apesar de paradoxal, a Copa do Mundo disputada neste trimestre também pareceu exercer
influência sobre o mercado financeiro na esteira do que o evento poderia ou não representar para a
popularidade da presidente Dilma Roussef. Se, por um lado, a eliminação do Brasil na competição poderia
impactar, na segunda derivada, algumas intenções de voto, por outro lado a Copa do Mundo não
necessariamente ajudou a economia real, inclusive exercendo influência negativa direta para alguns setores,
em vista da quantidade de feriados observados ao longo do mês de junho e da baixa produtividade. A
dicotomia do "ganha/perde" nas eleições tem sido repensada pelo mercado a cada situação que possa
influenciar as intenções de voto para outubro ou que pelo menos remeta a qualquer ar de mudança no
quadro eleitoral. Passado o evento esportivo, o país entra agora no início das campanhas eleitorais, o que
certamente trará ainda mais volatilidade para o índice brasileiro no terceiro trimestre. Apesar disso, ainda
consideramos considerável a chance de Dilma sair vitoriosa nas urnas em outubro, o que nos faz manter o
hedge de nossa carteira, dado que o mercado responderia negativamente a este eventual resultado e
repensaria a precificação de muitos dos ativos que vêm se valorizando. Apesar do hedge trazer uma
volatilidade adicional, consideramos importante sua presença na carteira tendo em vista o caráter binário
que vem se desenhando nesta eleição.
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Portfólio
Especificamente sobre nosso portfólio, concluímos no final de junho o último lote de aquisição das ações da
HRT, empresa de petróleo constituída originalmente para exploração de ativos na Bacia do Solimões na
Amazônia e na Costa da Namíbia no continente africano. O racional de nosso investimento recai sobre uma
combinação de fatores que enxergamos como uma excelente oportunidade de adquirir ativos depreciados e
em um momento que acreditamos ser de inflexão para a empresa, especialmente em face da impaciência do
mercado com os erros cometidos pela administração anterior.
Após uma captação de R$ 2,6 bilhões em seu IPO em 2008, a HRT não conseguiu seguir à risca seu plano
de negócios original, resultando em uma crescente insatisfação de investidores com a empresa e seu
fundador, o geólogo Marcio Mello, o qual comandou diretamente as operações até meados de 2013. Desde
então, após campanhas exploratórias mal sucedidas, a companhia começou a ganhar ares de mudança no
final de 2013 e início de 2014, primeiramente com significativas substituições em seu quadro societário e
posteriormente com o anúncio dos resultados do primeiro trimestre que, pela primeira vez, mostraram uma
nova administração priorizando o corte de custos e gerando caixa efetivamente a partir da produção e venda
de barris de petróleo.
Adquirimos participação na companhia em um valor de mercado médio de R$ 225 milhões, sendo que
alguns números explicam parte do interessante no investimento que executamos e que, individualmente, já
vem mostrando resultados. A HRT não possui dívida e fechou o primeiro trimestre de 2014 com um caixa
líquido de R$ 305 milhões, acima inclusive do valor de mercado mencionado. O valor presente das reservas
de petróleo provadas e desenvolvidas é de aproximadamente R$ 209 milhões. O valor presente das reservas
totais provadas e não desenvolvidas é de R$ 646 milhões. Se adicionarmos o valor das reservas prováveis,
considerando os relatórios de consultorias especializadas no ramo, o valor presente total sobe para cerca de
R$ 1,1 bilhão.
Apesar disso, estes números, por si só, não teriam sido suficientes para justificar qualquer investimento nas
ações da companhia, dado que reservas potenciais devem ser consideradas apenas como possibilidade de
sucesso, sem qualquer garantia do mesmo. O mercado também ofereceu um grande desconto no valor de
mercado da HRT por entender que os recursos do caixa seriam queimados em breve, além de precificar a
praticamente zero os ativos que a HRT possui no Solimões e na Namíbia. Na Bacia do Solimões, entretanto,
a HRT não padece da falta de recursos naturais em suas áreas de concessão. Ao contrário, junto com a
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gigante petrolífera russa Rosneft, a empresa não encontrou petróleo, mas relevantes reservas de gás
natural. O motivo pelo qual o mercado precifica a zero este ativo é a falta, até o momento, de uma solução
viável para monetizar o recurso natural encontrado, tendo em vista a complexidade logística imposta pela
Floresta Amazônica e o distanciamento dos principais centros consumidores do recurso. Trata-se de um
quadro que pode sofrer relevantes mudanças em breve, quando observamos que a Petrobras demonstrou
interesse na monetização, mostrando-se aberta para soluções em conjunto, além de também possuir
investimentos locais (incluindo um gasoduto). Os acordos de investimentos podem ainda acelerar com a
intenção mútua de maior proximidade comercial demonstrada por Brasil e Rússia recentemente.
Apesar destas possibilidades, a atratividade da HRT neste momento somente é selada a partir da análise do
Campo de Polvo, localizado na Bacia de Campos, no Rio de Janeiro, um ativo operacional e importante
gerador de receita para o estágio atual da empresa. Junto com as mudanças na gestão da empresa, Polvo
se mostrou o protagonista do novo período que vem se desenhando para a HRT, sendo isso refletido e
corroborado na última divulgação de resultado. Apesar de pequeno para os padrões das gigantes petrolíferas
(o campo pertencia anteriormente à BP), Polvo se torna relevante para a HRT quando vislumbramos o
tamanho atual da companhia e a possibilidade de investir nestes níveis. Mais recentemente, a HRT anunciou
a aquisição dos 40% restantes do bloco que estavam nas mãos da dinamarquesa Maersk.
De forma resumida, um valor de mercado precificado em um nível que ignora os ativos operacionais (e em
potencial) combinado a uma mudança na administração e no rumo da empresa nos chamou atenção para o
que pode se tornar um dos principais turn arounds da bolsa. No próximo detalhamento de portfólio enviado
aos cotistas, iremos abrir as contas que embasam nossa visão de que a HRT poderá valer pelo menos duas
vezes mais do que seu valor de mercado atual, sem entretanto ter a necessidade de queimar recursos para
encontrar mais reservas.
No mais, permanecemos com nossas posições anteriores no portfólio à espera da temporada de resultados
do segundo trimestre, a qual deverá se iniciar no final de julho.
Estamos à disposição de todos os cotistas para dirimir quaisquer dúvidas.
Atenciosamente,
Equipe Genus
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Este documento foi elaborado pela Genus Capital Group Gestão de Recursos Ltda. sendo para fins de discussão e informação somente
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somente na hipótese de fraude ou dolo. Quaisquer previsões e projeções aqui mencionadas são meramente indicativas e referem-se às
datas correspondentes; não pretendem ser qualquer outra coisa a não ser efetivamente previsões e indicações, podendo ser
particularmente afetadas por alterações nas condições de mercado. Performances passadas não são indicativo ou garantia de
resultados futuros.