Relatório de Gestão - Edge Investimentos
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RELATÓRIO DE GESTÃO 4º Trimestre 2014 Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Edge Investimentos, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução CVM 409 ou no Código de Auto Regulação da ANBID. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Para avaliação da performance do fundo de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Não obstante a diligência do gestor em selecionar as melhores opções de investimento, a carteira do fundo está, por sua própria natureza, sujeita às flutuações de preços/cotações de seus ativos, além de riscos de crédito e liquidez, o que pode acarretar perda patrimonial do fundo. Nos fundos geridos pela Edge Investimentos, a data de conversão de cotas é diversa da data de resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Visando o atendimento ao exigido pela Lei nº 9.613/98, quando do ingresso no fundo, cada cotista deverá nos fornecer cópias de seus documentos de identificação, entre outros documentos cadastrais. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. Os fundos de ações com renda variável podem estar expostos à significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes. Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Índice Indicadores .......................................................................................................................................................... 3 Desempenho de Longo Prazo .......................................................................................................................... 3 Detalhamento da Performance ....................................................................................................................... 4 Atribuição de Performance ................................................................................................................................. 5 Atividade no Trimestre .................................................................................................................................... 5 Atividade no Ano ............................................................................................................................................. 6 Alocação Setorial e Turnover ........................................................................................................................... 7 Portfólio – Cosan Limited (CZLT33) ..................................................................................................................... 8 Introdução ....................................................................................................................................................... 8 Raízen Combustíveis ........................................................................................................................................ 9 Raízen Energia ............................................................................................................................................... 13 Rumo ............................................................................................................................................................. 14 Radar ............................................................................................................................................................. 15 Comgás .......................................................................................................................................................... 16 Cosan Lubrificantes ....................................................................................................................................... 16 Por que escolhemos a Cosan Limited? .......................................................................................................... 17 Outros Assuntos ................................................................................................................................................ 18 Alteração da periodicidade do envio dos Relatórios de Gestão ................................................................... 18 2 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Indicadores Desempenho de Longo Prazo Apresentamos abaixo o desempenho de longo prazo do Edge Value FIA. Acreditamos que a performance do fundo deva ser analisada no horizonte de pelo menos três anos. Como sempre, relembramos que nosso objetivo é obter um retorno absoluto de longo prazo, que seja superior ao nosso custo de capital e com risco controlado de perdas permanentes. Não objetivamos superar a rentabilidade do Índice Bovespa todos os meses ou anos. Muito pelo contrário, é de se esperar que uma postura conservadora de gestão apresente retornos inferiores ao mercado em momentos de euforia. As tabelas abaixo apresentam o retorno percentual do fundo e o desempenho de um investimento simulado de R$ 1.000,00 realizado no momento de abertura do Clube San Francisco, veículo que deu origem ao Edge Value FIA. Nos dois casos, comparamos nossa performance àquela do CDI e Ibovespa. Clube de Investimento Periodo Valorização de investimento simulado de R$ 1.000,00 Retorno (%) Edge Value IBOV CDI Edge Value IBOV CDI 4T 2014 -3,7% -7,6% 2,8% R$ 6.503 R$ 2.297 R$ 3.344 3T 2014 3,1% 1,8% 2,7% R$ 6.755 R$ 2.486 R$ 3.254 2T 2014 0,5% 5,5% 2,5% R$ 6.554 R$ 2.442 R$ 3.168 1T 2014 -1,4% -2,1% 2,4% R$ 6.522 R$ 2.316 R$ 3.090 2014 -1,7% -2,9% 10,8% 2013 0,25% -15,50% 8,06% R$ 6.615 R$ 2.590 R$ 3.018 2012 27,8% 7,4% 8,4% R$ 6.599 R$ 3.065 R$ 2.793 2011 -1,9% -18,1% 11,6% R$ 5.162 R$ 2.853 R$ 2.576 2010 19,0% 1,1% 9,8% R$ 5.262 R$ 3.484 R$ 2.309 2009 85,8% 82,7% 9,9% R$ 4.422 R$ 3.448 R$ 2.104 2008 -27,2% -41,2% 12,4% R$ 2.380 R$ 1.888 R$ 1.915 2007 40,3% 43,7% 11,8% R$ 3.269 R$ 3.212 R$ 1.704 2006 33,1% 33,7% 15,0% R$ 2.330 R$ 2.235 R$ 1.524 2005 29,2% 27,1% 19,0% R$ 1.750 R$ 1.671 R$ 1.325 2004* 35,4% 31,5% 11,3% R$ 1.354 R$ 1.315 R$ 1.113 Desde o início 550,3% 129,7% 234,4% Retorno anualizado 18,4% 7,8% 11,5% * Cálculo a partir da criação do clube, em 15/04/04 3 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Detalhamento da Performance Abaixo, apresentamos a tabela de detalhamento mensal do retorno do fundo e o gráfico comparativo de rentabilidade. 2014 jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Ano Edge -3,56% 0,19% 2,02% 1,40% -2,16% 1,28% 3,08% 6,56% -6,16% -0,92% -0,33% -2,52% -1,71% Ibov -7,51% -1,14% 7,05% 2,40% -0,75% 3,76% 5,00% 9,78% -11,70% 0,95% 0,07% -8,62% -2,91% 2013 jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Ano Edge 0,02% 0,50% 1,30% -0,60% -0,99% -3,15% 0,99% -0,15% 2,31% 1,84% -0,91% -0,78% 0,25% Ibov -1,95% -3,91% -1,87% -0,26% -2,28% -11,30% 1,64% 3,68% 4,65% 3,66% -3,27% -1,86% -15,50% 2012 jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Ano Edge 2,85% 5,45% 3,63% -2,78% -3,65% 1,03% 2,31% 3,01% 2,05% 2,58% 2,98% 5,81% 27,84% Ibov 11,14% 4,34% -1,98% -4,17% -11,86% -0,25% 3,21% 1,72% 3,70% -3,56% 0,71% 6,05% 7,40% 2011 jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Ano Edge -0,23% -0,36% 1,92% 0,77% -1,15% -0,64% -3,98% -4,93% -0,23% 4,95% -0,66% 3,04% -1,90% Ibov -3,94% 1,22% 1,79% -3,58% -2,29% -3,43% -5,74% -3,96% -7,38% 11,49% -2,51% -0,21% -18,11% 2010 jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Ano Edge 1,77% 0,91% 0,89% -1,99% -1,80% 1,94% 4,61% 2,70% 0,38% 3,95% 3,30% 1,06% 18,99% Ibov -4,65% 1,68% 5,82% -4,04% -6,64% -3,35% 10,80% -3,51% 6,58% 1,79% -4,20% 2,36% 1,05% 2009 jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez Ano Edge 0,27% 1,89% 2,17% 15,54% 8,37% 3,65% 10,76% 4,98% 5,91% -0,44% 5,86% 5,67% 85,79% Ibov 4,66% -2,84% 7,18% 15,55% 12,49% -3,26% 6,41% 3,15% 8,90% 0,05% 8,93% 2,30% 82,66% 4 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Atribuição de Performance Atividade no Trimestre Dos investimentos em carteira, os principais destaques positivos foram Coelce PNA, Comgás PNA e Cielo ON. Os principais destaques negativos foram Cosan Limited BDR, São Carlos ON e Randon PN. O gráfico abaixo detalha a contribuição de cada ação ao desempenho trimestral do fundo. Análise de Contribuições COCE5 CGAS5 CIEL3 CGAS3 BBDC4 ITSA4 GOAU3 MILS3 MULT3 BVMF3 BRPR3 ALPA4 ALSC3 DTEX3 RAPT4 SCAR3 CZLT33 1,1% 0,3% 0,1% 0,0% 0,0% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,2% -0,4% -0,6% -0,6% -0,9% -1,1% -1,1% 5 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Atividade no Ano No acumulado do ano de 2014 a rentabilidade do Edge Value FIA foi de – 1,71%. Ao longo do ano fizemos novos investimentos, adicionando cinco empresas à carteira - Duratex, Cosan Limited, Cielo, Alpargatas e Mills. No lado dos desinvestimentos, alienamos nossa participação em Porto Seguro, cujo valor de mercado ultrapassou nossa estimativa de valor justo. Dos novos investimentos, alguns contribuíram negativamente para o desempenho da cota no ano de 2014. Acreditamos que as variações negativas nas cotações são derivadas da retração da economia brasileira, não impactando o earnings power dessas empresas no longo prazo. Por isso, temos aproveitado a oportunidade para aumentar a exposição do fundo a preços mais interessantes. A contribuição de cada ação à rentabilidade do ano do portfólio está detalhada no gráfico abaixo. Análise de Contribuições ITSA4 COCE5 BVMF3 BBDC4 MULT3 PSSA3 CIEL3 BRPR3 -0,04% MILS3 -0,10% ALPA4 -0,51% ALSC3 -0,53% CGAS5 -0,71% GOAU3 -0,82% DTEX3 -1,10% CZLT33 -1,26% SCAR3 -1,60% RAPT4-1,66% 2,88% 1,67% 0,73% 0,70% 0,24% 0,18% 0,12% 6 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Alocação Setorial e Turnover Os gráficos abaixo apresentam a alocação setorial histórica e o giro da carteira do fundo. Como é de se esperar, nossa forma de investir resulta em um giro de carteira inferior ao da média dos fundos de ações. Acreditamos que o retorno do fundo será composto majoritariamente pela geração de caixa das empresas em carteira, que é reinvestida no próprio negócio ou distribuída como dividendos. Os ganhos atribuíveis aos investimentos de menor prazo, onde a diferença do múltiplo de entrada e saída é determinante, devem representar um percentual pequeno da rentabilidade total e da carteira do fundo. Não obstante, nosso giro tende a variar de acordo com a volatilidade das ações que acompanhamos à medida que usamos as oscilações de mercado para aumentar ou reduzir posições a preços atrativos. * Calculado como o quociente entre o total de venda de ações nos últimos 12 meses e o PL médio do fundo. * Os percentuais acima são calculados com base nos ativos do fundo no final do período. 7 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Portfólio – Cosan Limited (CZLT33) Introdução Em 2014, iniciamos um investimento em ações da Cosan Limited (CZLT33), holding controladora da Cosan S.A. Indústria e Comércio (CSAN3) e da Cosan Logística (RLOG3). Nos últimos anos, o Grupo Cosan passou por uma ampla transformação econômica e cultural, deixando de ser apenas uma companhia essencialmente produtora de açúcar e álcool para atuar também em distribuição de combustíveis, fabricação e comercialização de lubrificantes, distribuição de gás, gestão de propriedades agrícolas e logística ferroviária e portuária, conforme demonstrado no esquema abaixo: Essa migração para outras atividades teve raízes tanto naturais, em que a nova atividade econômica era de alguma forma complementar à atividade sucroalcooleira1, quanto estratégicas, com o declarado desejo de ampliar os investimentos em negócios com retornos mais estáveis e previsíveis que o de açúcar e álcool. Essa grande mudança e a complexidade para se entender, acompanhar e valorar algumas das empresas do grupo justificariam dedicar mais de um relatório trimestral para descrever o que enxergamos nessa tese de investimento. No entanto, vamos recorrer à simplicidade e destilar as nossas longas discussões internas sobre os negócios da Cosan em pontos objetivos que embasam nossa decisão de investir na companhia, focando no negócio mais representativo, o de distribuição de combustíveis, e comentando brevemente os demais. 1 Com exceção da aquisição da Comgás, que praticamente não tem fit com a atividade original da Cosan (embora o interesse inicial de entrar em distribuição de gás fosse ampliar a cogeração das usinas de açúcar e álcool a partir de gás natural da Gás Brasiliano, vizinha da Comgás), mas que acreditamos ser o primeiro de muitos investimentos no setor de infraestrutura de gás natural. 8 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Raízen Combustíveis O negócio de distribuição de combustíveis no Brasil apresenta grande resiliência e crescimento superior ao do PIB, alavancado principalmente na expansão da frota de veículos leves e comerciais, mercado com clara oportunidade de crescimento orgânico. Fonte: IBGE e Sindicom Além disso, o setor passou por um longo período de formalização desde a “abertura” do mercado no final da década de 1990, com gradual redução da sonegação e da não conformidade de produto2, através de uma evolução do ambiente regulatório3 e de medidas rotineiras de fiscalização coordenadas pela ANP. Fonte: ANP 2 Os principais tipos de não conformidade dizem respeito ao percentual de etanol na gasolina, percentual de biodiesel no diesel, adição de corante, teor de enxofre, pH, etc. 3Podemos citar: substituição tributária do ICMS nas refinarias, obrigação de adição de corante, exclusividade da venda de etanol hidratado de produtores a distribuidores, sistema CODIF de controle eletrônico da cobrança de impostos incidentes na venda de combustíveis, nota fiscal eletrônica, definição de marca e obrigatoriedade de divulgação de origem dos combustíveis, concentração de cobrança de PIS/COFINS nas usinas produtoras de etanol, instaladores de medidores de vazão, etc. 9 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Essa nova realidade levou ao enfraquecimento do modelo de negócios baseado em custos artificialmente baixos e em práticas desleais, como a sonegação, até então suportado por liminares4, e evidenciou as reais vantagens competitivas de um negócio onde a escala é fundamental para diluir custos fixos, catalisando uma onda de consolidação no setor. A Cosan foi uma das protagonistas nesse processo ao adquirir a Esso em 2008 e posteriormente fundi-la com os ativos de distribuição da Shell em 2011, formando a Raízen Combustíveis, controlada em conjunto pela Cosan Indústria e Comércio e pela multinacional anglo-holandesa. O diagrama abaixo do Sindicom ilustra o movimento de consolidação experimentado pelo setor5: Entendemos que o processo de formalização do setor de distribuição de combustíveis ainda está em curso, especialmente na distribuição de etanol, que teve sua regulação e fiscalização transferidas para a ANP apenas em 20116 e cujos resultados já começam a aparecer7. A consolidação no setor, também em curso8, propiciou uma elevação significativa do patamar de rentabilidade do negócio, uma vez que economias de escala geram vantagens absolutas de custo (e.g. redução dos custos unitários de transporte e de armazenagem), se traduzindo em margens brutas mais elevadas. 4 “No mercado de combustíveis, os tributos indiretos (ICMS, PIS, COFINS) incidentes sobre as vendas, representam 41% do valor faturado. Tal grandeza acirra a agressividade dos que buscam processos de exceção – liminares, conseguindo assim ofertar seus produtos com significativas reduções de preços, porém, desorganizando o mercado por tornar quase impossível uma leal competição. Essa situação vem se agravando e já perdura por longo prazo, acarretando gigantescas perdas de arrecadação para o Estado e desvalorizando os princípios éticos e morais que devem reger as relações na sociedade.” (Relatório de Administração da Petrobras Distribuidora de 1999) 5 Recomendamos, ainda, a leitura da publicação “Cadernos do Cade – Varejo de Gasolina” (2014), disponível no site da entidade. 6 Lei 12.490/2011. 7 Por exemplo, as divergências ente volumes reportados de compra e de venda de etanol caiu drasticamente ao longo de 2013 e 2014. 8 Vide a recente aquisição da distribuidora Latina (RS) pela Raízen Combustíveis (Ato de Concentração 08700.009479/2013-97 no Cade) e, como reação, a recém-anunciada fusão entre Rodoil (RS) e Mazp (PR). 10 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Entendemos que o elevado retorno sobre o capital dos principais players seguirá escoltado por barreiras à entrada não desprezíveis, dentre as quais podemos citar os vultosos e necessários investimentos em bases de armazenamento próprias com ampla capacidade e já estabelecidas próximas às refinarias e usinas, a infraestrutura logística para bases secundárias capilares9 e o capital de giro necessário para a manutenção de estoques mínimos obrigatórios10. Também não deixa de nos chamar a atenção a estabilidade do market share medido em volume (litros) (i) entre os principais players e (ii) das distribuidoras associadas ao Sindicom em relação ao mercado total, sugerindo que a competição se dê de forma mais racional do que em outros setores: Fonte: ANP Fonte: ANP 9 Recomendamos, ainda, a leitura do Parecer SEAE/MF 7118/2010 por ocasião da constituição da Raízen. 10 Resolução ANP No 45/2013, que determina níveis mínimos de estoque de gasolina e diesel que devem ser mantidos pelas distribuidoras nas bases e terminais. 11 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Fonte: Sindicom Vale notar que o share em valores (R$) das associadas do Sindicom é não apenas maior que o share em volume (litros), mas provavelmente apresenta trajetória crescente no tempo. Um dos motivos é que a aparente estabilidade do share em volume (gráfico imediatamente acima) reflete dois movimentos: o “embandeiramento” de postos mais rentáveis pelas associadas do Sindicom e o “abandono” de postos de menor rentabilidade, de modo que parcela cada vez maior do profit pool da distribuição tende a ficar com os players dominantes. A Raízen Combustíveis, nesse contexto, se apresenta como a terceira maior distribuidora no mercado brasileiro, com share próximo a 20% em gasolina, etanol e óleo diesel (vide tabelas abaixo). A companhia vem crescendo através do mencionado “embandeiramento” e também via pequenas aquisições11, ampliando assim a rede de postos franqueados sob a forte marca Shell12, que já supera o número de 5.300 (a Ipiranga, por sua vez, possui uma rede de mais de 6.800 postos e comercializa praticamente o mesmo volume de combustíveis que a Raízen). Além disso, a Raízen vem acelerando a abertura de lojas de conveniência na rede franqueada, que contribui para alavancar as vendas nos postos. Segundo a Raízen, postos com as lojas de conveniência Select vendem cerca de 15% mais combustível que os outros. Atualmente, apenas 17,6% dos postos Shell possuem loja de conveniência (24,1% no caso da Ipiranga). Fonte: ANP 11 Mime (2012) e Latina (2014). 12 Enquete: você abastece seu carro regularmente em algum posto que não seja BR, Ipiranga ou Shell? 12 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 No que diz respeito à sua infraestrutura logística, a Raízen Combustíveis vem investindo recentemente em capacidade adicional no Norte e no Centro-Oeste do país, procurando fechar um gap em termos de fair share nessas regiões, ao mesmo tempo em que fortalece sua posição no Sul através de aquisições. Há, ainda, contribuições marginais de geração de valor na Raízen Combustíveis em iniciativas tais como (i) a aquisição de participação de 10% na STP – Serviços e Tecnologia de Pagamentos, operadora do sistema de pagamento eletrônico Sem Parar em pedágios, shoppings e estacionamentos, e que agora passa a poder ser utilizado em postos Shell13; e (ii) a parceria com a Sapore para operar uma rede de lojas de conveniência em postos de rodovia. Mais do que a contribuição em si para o valor da Cosan, essas iniciativas demonstram a atenção dos executivos da Raízen às oportunidades de reinvestimento que façam sentido dentro do escopo das atividades da companhia. Estimamos que mais da metade do valor do Grupo Cosan esteja na participação de 50% que detém no negócio de distribuição de combustíveis. Raízen Energia A companhia, também controlada em conjunto com a Shell, é a maior player em um setor bastante fragmentado14, com 24 usinas e uma capacidade de moagem de 66 milhões de toneladas por ano (pouco mais de 10% da capacidade nacional). Além disso, em 13 de suas usinas, há excedente de cogeração de energia elétrica a biomassa, que é comercializada nos mercados livre e regulado. O negócio de produção e comercialização de açúcar e álcool, atividade de origem do Grupo Cosan, é bastante intensivo em capital e mão de obra e apresenta um baixo grau de previsibilidade de resultados operacionais e financeiros. Ainda que o Brasil apresente vantagens mundiais de custo em função de características climáticas e de solo (e, agora, potencializado pela desvalorização do real), a verdade é que o setor é extremamente dependente de (i) políticas governamentais, agrícolas ou comerciais em diversos países, (ii) de preços no mercado internacional do açúcar e do petróleo (commodities, portanto muito difíceis de se prever) e (iii) da variabilidade climática (igualmente de difícil previsibilidade), que obviamente impacta as safras de cana-deaçúcar. Um exemplo importante de consequência negativa advinda de controversa política governamental foi a recente prática da Petrobras de não reajustar tempestivamente os preços dos principais derivados de petróleo (gasolina, diesel e óleo combustível) no mercado doméstico em linha com os preços internacionais, aliviando a pressão inflacionária doméstica, conforme se pretendia, mas tornando a gasolina mais atrativa que o etanol nas bombas, o que causou prejuízos enormes tanto à própria estatal quanto ao setor sucroalcooleiro nacional, 13 O modelo de negócios da STP, aliás, apresenta características econômicas bastante interessantes, além de uma rentabilidade extremamente elevada. Ainda é cedo para avaliar o Projeto Abastece Fácil e o quanto ele contribuirá para melhorar a experiência de consumo dos clientes nos postos Shell, mas a sinalização advinda da alocação de capital da Raízen Combustíveis na aquisição de 10% da STP já nos parece muito positiva. 14 Atualmente, há cerca de 350 usinas de açúcar e álcool ativas no Brasil, pertencentes a mais de 100 empresas. Os 10 maiores players detêm menos da metade da capacidade de moagem nacional. 13 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 que vinha de um período de grande expansão de capacidade (e elevado endividamento para fazê-la). Evidentemente, em consequência disso, ficou mais difícil rentabilizar a produção de etanol e muitos players no Brasil estão hoje em sérias dificuldades financeiras15. Diante dessa realidade, a Raízen Energia permaneceu realizando investimentos em modernização e ampliação da capacidade de moagem de suas usinas nos últimos anos, incluindo etanol de 2ª geração16, de modo que, do ponto de vista de resultados financeiros, praticamente toda a geração de caixa da companhia nos últimos exercícios foi reinvestida na operação ou na expansão do negócio (cerca de R$ 2,5 bilhões por ano). Em outras palavras, a geração de caixa livre não era visível. A partir da próxima safra, a companhia pretende reduzir substancialmente os investimentos em expansão e gerar caixa livre expressivo. Em resumo, o setor de açúcar e álcool não apresenta o tipo ideal de economics que procuramos, mas, pela conjuntura, estamos seguros de estarmos investidos na Raízen Energia no low do ciclo a um preço muito baixo. Pelas nossas contas, sob diversas premissas e métricas que consideramos, a Raízen Energia é negociada implicitamente a um grande desconto da sua principal concorrente listada, a São Martinho. Rumo Um negócio em um mercado com características microeconômicas desfavoráveis e volátil como o setor sucroalcooleiro nas mãos de alocadores de capital com o histórico do management da Cosan pode não ser tão ruim assim. Vejamos: não fosse a origem do grupo Cosan em açúcar e álcool, provavelmente não teria surgido a necessidade de se investir na logística portuária para assegurar o embarque do produto no porto de Santos a custos competitivos. Daí surgiu a Cosan Operadora Portuária, precursora da Rumo, que recentemente desenhou e concluiu um amplo programa de investimento na modernização de suas instalações portuárias (e.g. construção de cobertura do cais de atracação e uma nova moega para agilizar a descarga de açúcar) e na construção de terminais logísticos e de transbordo no interior de SP de modo a otimizar a logística de escoamento da produção de açúcar até o maior porto brasileiro. Além disso, a Rumo assinou um contrato para garantir capacidade para o açúcar nos trens da ALL e, em troca, realizou investimento de mais de R$ 1 bilhão, com funding do BNDES e capital de fundos de private equity17, em novas locomotivas e na duplicação e expansão de trechos ferroviários. Após um desgastante litígio entre Rumo e ALL, seus acionistas concordaram em unir as companhias, através da incorporação da segunda pela primeira, sujeito ao cumprimento de um conjunto de medidas determinadas pelo Cade. Vale mencionar que a contribuição de capital da Cosan na Rumo foi muito baixa nesse processo todo – pouco mais de R$ 200 milhões à época (equivalentes aos ativos portuários), que se comparam com um 15 Nos últimos anos, dezenas de usinas fecharam e/ou tramitam em recuperação (extra)judicial. 16 Também conhecido como etanol celulósico, pois a tecnologia de produção permite extrair etanol a partir da celulose contida no bagaço e na palha da cana-de-açúcar. A primeira unidade de produção de etanol celulósico da Raízen Energia entrou em operação no último trimestre de 2014 em Piracicaba (SP). 17 Gávea e TPG aportaram R$ 200 milhões cada e passaram a deter conjuntamente 25% da Rumo. 14 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 equity value de R$ 3 bilhões, conforme laudo de avaliação para determinação da relação de troca entre ações da Rumo e da ALL18. Começa agora uma nova fase para a Cosan Logística (controladora da “nova” Rumo), com grandes investimentos previstos. Infelizmente, julgamos que ainda não seja possível estimar com confiabilidade o valor presente dos fluxos de caixa futuros dessa nova companhia, quer seja pela natureza e montante dos investimentos necessários, ou pela duração dos contratos de concessão das malhas ferroviárias, em renegociação. Um crescente trabalho analítico da nossa parte procura entender as oportunidades e os riscos que circundam a nova empresa. Por ora, simplesmente atribuímos um valor muito descontado para esse negócio e deixamos o eventual upside a nosso favor. Radar Criada em 2008 com o intuito de explorar as oportunidades de negócio no mercado de propriedades agrícolas, a Radar nasceu da observação de que as terras adjacentes às usinas construídas pela Cosan se valorizavam. Tal como no caso da Rumo, a presença do Grupo Cosan no negócio de açúcar e álcool possibilitou aos gestores enxergarem oportunidades em negócios indiretamente ligados à atividade principal. Alavancada no vasto conhecimento adquirido pela Cosan ao longo de sua história, a Radar desenvolveu em conjunto com a ESALQ/USP19 uma tecnologia proprietária de mapeamento e análise de propriedades agrícolas no Brasil a partir de imagens de satélite tiradas desde a década de 1970. A companhia investiu, ainda, juntamente com fundos estrangeiros, em um amplo portfólio de terras, atualmente com área total de 105 mil hectares e valor de mercado superior a R$ 2,6 bilhões. Além dessas áreas, a Radar administra terras de terceiros avaliadas em R$ 2 bilhões, praticamente sem empregar capital e sendo remunerada por um lease yield. O estágio atual da Radar é de colher os frutos dos investimentos realizados em propriedades agrícolas nos últimos 7 anos. Nesse sentido, em 2014 foram realizadas vendas de terras no montante de R$ 85 milhões e a administração sinaliza dar continuidade a essa estratégia, se concentrando na atividade de gestão de terras de terceiros, que tem essencialmente as características de um negócio rentista. A Cosan tem atualmente 37,7% da Radar20, além de direitos de subscrição in the money para adquirir 20% adicionais. 18 Evidentemente, não tomamos a valor de face o resultado de nenhum laudo de avaliação. O objetivo aqui é apenas fornecer uma ordem de grandeza da geração de valor da Rumo no tempo. 19 Escola Superior de Agricultura da Universidade de São Paulo. 20 Somando as participações diretas e indiretas nas subsidiárias Radar, Radar II e Tellus. 15 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Comgás Por ser posição antiga e relevante do Edge Value FIA, a tese de investimento na principal distribuidora de gás canalizado do país já é conhecida dos nossos leitores. Vale, porém, apresentarmos uma breve atualização sobre o processo de revisão tarifária. Após dois anos de investimentos relevantes na expansão e no adensamento da malha dutoviária na sua região de concessão, a Comgás agora aguarda o processo de revisão tarifária junto à agência reguladora estadual de São Paulo (ARSESP). Esse processo, que deveria ter sido encerrado em 2014, está atrasado principalmente por conta de discussões acerca da possível exclusão do ágio pago no leilão de privatização do cálculo da base de remuneração regulatória (BRR), chamado pelo regulador “BRR conceito VEM – Valor Econômico Mínimo”. A retirada do VEM nesse ciclo tarifário, sendo este conceito previsto no edital de privatização e utilizado nas revisões tarifárias anteriores, seria interpretada como quebra de contrato por parte do regulador, levando a Comgás a reduzir o investimento na expansão de rede e recorrer a discussão para a esfera judicial. Tal situação seria prejudicial tanto à companhia quanto aos consumidores e, por isso, acreditamos que a ARSESP decida pela inclusão do VEM ao final das discussões. Nesse momento, a Procuradoria Geral do Estado de SP está redigindo um parecer sobre o assunto. Cosan Lubrificantes A Cosan é também fabricante e distribuidora exclusiva de lubrificantes da marca Mobil no Brasil, mediante um acordo com a ExxonMobil que dura até 2018. Além disso, adquiriu em 2011 os direitos de distribuição exclusiva da marca na Bolívia, Uruguai e Paraguai e, em 2012, comprou sua subsidiária britânica Comma Oil, ingressando no mercado europeu. O negócio de produção e distribuição de lubrificantes no Brasil é mais competitivo que o de distribuição de combustíveis, com um número relevante de marcas disputando os principais distribuidores ou pontos de revenda. Mais recentemente, a rentabilidade desse negócio no Brasil vem sendo prejudicada por uma maior competição e pela pressão de custos de óleos básicos, que são importados. Mesmo nesse cenário, a Cosan Lubrificantes vem ganhando market share, inclusive em cima da Shell (as respectivas divisões de lubrificantes não foram contribuídas à Raízen): Fonte: ANP 16 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Pouco representativa no resultado final do grupo, a Cosan Lubrificantes comercializou 320 milhões de litros de lubrificantes em 2014 e faturou R$ 1,6 bilhão, com margem EBITDA de 6,5%, o que julgamos ser uma rentabilidade baixa, tanto para o nível de capital empregado na operação quanto para o típico retorno exigido pelos executivos. Entendemos, também, que haja o reconhecimento no management de que, do ponto de vista estratégico, é preciso fazer alguma coisa a respeito dessa unidade: expandi-la, através de alguma fusão ou aquisição, ou talvez vendê-la. Por que escolhemos a Cosan Limited? A resposta não é trivial e frequentemente colocamos na balança os argumentos a favor e contra o investimento em Cosan Limited vis-à-vis Cosan Indústria e Comércio: exposição ou não à Cosan Logística na fase inicial de um grande ciclo de investimentos, diferença de liquidez (pra nós, nada impeditivo), alinhamento com o acionista controlador (com toda a subjetividade e incerteza que esse conceito traz), posicionamento de importantes sócios como Shell (atualmente na Comgás, Raízen Combustíveis e Raízen Energia), Rezende Barbosa (Cosan Indústria e Comércio) e Gávea (Cosan Limited e Rumo), alavancagem (e implicações de rating, pagamento de dividendos, etc.), possíveis transações ou spin-offs, enfim: são muitas as variáveis em jogo. Em resumo, escolhemos a Cosan Limited (CZLT33) porque (i) o desconto atual para o valor do portfólio de ativos não só é maior, como nos parece exagerado, (ii) é na Cosan Limited que surgirão novos projetos e investimentos, e (iii) enxergamos maior alinhamento com o controlador da Cosan, Sr. Rubens Ometto, sendo acionistas do veículo onde ele possui participação diretamente, mesmo que as classes de ações detenham direitos de voto distintos21. Nessa linha, gostamos também da iniciativa recentemente anunciada de remunerar o top management com ações da Cosan Limited, e não da Cosan Indústria e Comércio, cuja razão de existir como empresa nos parece cada vez menor. Vemos, então, a Cosan Limited como um veículo de investimentos de longo prazo, com gestores competentes, alinhados e com participação crescente no negócio, evoluindo para um estágio de perenidade que vai além da figura do controlador e constantemente buscando novas oportunidades de investimento. Não é à toa que carinhosamente a apelidamos internamente de “Berkshire do Ometto”, não apenas em referência ao desenho societário que, guardadas as diferenças, vai se assemelhando ao da companhia controlada por Warren Buffett, mas principalmente pelo desejo de ver a Cosan Limited gerar valor no médio prazo a ponto do atual desconto em relação ao portfólio virar um prêmio, conforme comentou o próprio CEO Marcos Lutz no discurso de encerramento do último Cosan Day22. A ele, o benefício da dúvida. O desafio está lançado. Cosan Limited representa 5,2% do Edge Value FIA. 21 As ações do controlador são ordinárias classe B, que dão direito a 10 votos por ação. Assim, o Sr. Rubens Ometto controla a Cosan Limited com 38,3% do capital total. 22 “[E]u acho que não só esses negócios de baixo se valorizam, como o desconto para o de cima cai e (...) no médio prazo deve virar zero – ou até virar um prêmio – à medida que [os investidores] percebam valor no que esse grupo de executivos na CZZ vai criar.” (Marcos Lutz, CEO da Cosan, em discurso de encerramento do Cosan Day em 26/11/2014). 17 Av. das Américas 8445, Sala 606 Barra da Tijuca – Rio de Janeiro – RJ Tel.: 21.2421.4262 Outros Assuntos Alteração da periodicidade do envio dos Relatórios de Gestão A partir da próxima edição, o relatório de gestão do Edge Value FIA terá periodicidade semestral. Essa é uma ideia que vimos discutindo internamente há muito tempo. Sua implementação traz vantagens que tendem a compensar a menor frequência. O relatório semestral nos permite: (i) Reportar de forma mais adequada a evolução das posições do fundo: nossos investimentos em empresas costumam ter um longo prazo de maturação, assim como nossos esforços em conhecer novas empresas ou um novo setor raramente se esgotam em um trimestre. Com o "RG" semestral, podemos dar mais detalhes sobre as empresas e sobre o racional por trás de decisões de investimento. (ii) Dedicar mais tempo da equipe à atividade de análise: acreditamos que, no que toca às atividades secundárias, "menos é mais" - o ideal é sempre maximizar o tempo dedicado à análise. A atividade trimestral de confecção do RG, pela importância dada internamente e pela qualidade que buscamos atingir, toma uma quantidade de tempo relevante de toda a equipe, em especial a de análise. O site da Edge Investimentos continuará publicando a cota diária e a lâmina mensal, e continuamos sempre disponíveis para ligações e reuniões presenciais com nossos investidores. Obrigado pela confiança, Equipe de Gestão Edge Investimentos 18
